"Инарктика": продажи восстановились, но рост пока съедает деньги

В первом полугодии 2026 года выручка выросла на 38%, а скорректированная чистая прибыль удвоилась до 1,6 млрд рублей. Однако с учётом переоценки компания осталась в убытке, свободный денежный поток снизился до минус 2,6 млрд рублей, а чистый долг вырос на 21%.

Средний ROE составил 41,4%, но прибыль оказалась нестабильной

Средний ROE за 2021-2025 годы превысил мой ориентир 20%. Но в 2025 году показатель упал до минус 5,2%, поэтому высокая историческая эффективность не защищает акционера от резкого спада.

После рекордных 15,5 млрд рублей в 2023 году прибыль снизилась до 7,8 млрд рублей в 2024 году и сменилась убытком 2,2 млрд рублей в 2025 году. Биологический цикл способен быстро изменить финансовый результат, поэтому сейчас важнее восстановление прибыли и денежного потока.

Объёмы восстановились, а отчётная прибыль - ещё нет

Продажи лосося и форели выросли на 57%, а биомасса - на 33%. Компания восстановила объём рыбы после проблем прошлых лет, поэтому выручка выросла, а операционный результат вернулся в плюс.

Себестоимость выросла быстрее выручки

Себестоимость увеличилась на 49%, а выручка - на 38%. Валовая маржа до переоценки снизилась с 37,5% до 32,4%. Рост объёмов пока даёт меньше прибыли с каждого рубля продаж.

Чистые потери от недостач и гибели рыбы с учётом результатов инвентаризации сократились на 32%, до 0,7 млрд рублей. Но сами потери биологических активов выросли на 6%, до 1,3 млрд рублей. Поэтому говорить о снижении биологического риска пока рано.

Переоценка оставила компанию в убытке

Отрицательная переоценка биологических активов сократилась с 8,3 до 2,2 млрд рублей. Без переоценки биологических активов и сельскохозяйственной продукции скорректированная чистая прибыль выросла до 1,6 млрд рублей. С учётом переоценки компания получила убыток 0,4 млрд рублей. Операционный бизнес восстанавливается, однако итоговая прибыль остаётся зависимой от стоимости и состояния рыбы в воде.

Рост не превратился в деньги

Свободный денежный поток снизился до минус 2,6 млрд рублей. Деньги ушли в запасы, биомассу и дебиторскую задолженность. Компания увеличивает будущие объёмы, но пока финансирует рост раньше, чем получает выручку.

Чистый долг вырос до 16,8 млрд рублей

Чистый долг увеличился на 21%, а отношение долга к EBITDA - с 1,8x до 2,5x. Нагрузка остаётся контролируемой, но отрицательный денежный поток сокращает запас прочности и ограничивает дивиденды.

Для прибыли 5-6 млрд рублей нужно сильное второе полугодие

Мой сценарий чистой прибыли на 2026 год - 5-6 млрд рублей. После убытка 0,4 млрд рублей за первое полугодие компания должна заработать 5,4-6,4 млрд рублей во втором. Это на 4-23% больше результата второго полугодия 2025 года.

Нижняя граница достижима при сохранении объёмов и меньшей отрицательной переоценке. Для 6 млрд рублей дополнительно потребуется восстановление маржи. Даже верхняя граница останется ниже прибыли 2024 года на 23% и ниже рекорда 2023 года на 61%.

E/P 16,7-20,1% выглядит привлекательно только при восстановлении денежного потока

При цене 339,8 рубля на 2 сентября 2026 года капитализация составляет 29,9 млрд рублей. В моём сценарии E/P равен 16,7-20,1%. Оценка выглядит интересной, но её подтвердят только прибыль без новой крупной переоценки и положительный денежный поток.

Дивиденд 10 рублей даёт 2,9%

Совет директоров рекомендовал 10 рублей на акцию за полугодие. Выплата составляет около 55% скорректированной прибыли, но свободный денежный поток отрицательный. Будущие дивиденды зависят от того, превратятся ли растущая биомасса и запасы в деньги.

Главная проверка - маржа, биориски и денежный поток

Рост продаж уже состоялся. Теперь Инарктике нужно восстановить валовую маржу, избежать новых крупных списаний рыбы и вернуть положительный денежный поток. Без этого увеличение производства будет повышать долг быстрее прибыли.

Мой вывод

Инарктика начала операционное восстановление, но инвестиционный результат ещё не подтверждён деньгами. При прибыли 5-6 млрд рублей и E/P 16,7-20,1% акции выглядят интересно. Главные риски - гибель рыбы и новая крупная отрицательная переоценка. Они могут снова не дать росту объёмов перейти в прибыль и денежный поток.

Инарктика входит в мой модельный портфель.