ИЭПП оценил развитие страны и фондового рынка
Экономика в 2006 году росла устойчивым, хотя и не слишком высоким темпом – более высоким, чем среднемировой или западноевропейский, но никак не обеспечивающий решение столь популярной еще недавно задачи "удвоения ВВП". Да и сама эта задача как-то незаметно ушла на задний план. Практически ни один значимый показатель не демонстрировал существенного изменения – ни в лучшую сторону, ни в худшую.
Экономический рост России продолжал существенно опережать наиболее развитые страны мира, однако несколько отставал от большинства стран постсоветского пространства. В сравнении со странами Центральной и Восточной Европы, российские темпы роста выглядят в основном удовлетворительными (за исключением стран Балтии), подтверждая выявленную после завершения переходного периода закономерность – "чем дальше от Брюсселя, тем выше экономический рост".
Правительство продолжало проводить осторожную финансовую политику. Росли средства Стабилизационного фонда и золотовалютные резервы. Хотя бюджетная политика ослабла (расходы федерального бюджета в номинальном выражении увеличились более чем на 20% по сравнению с предыдущим годом) и, следовательно, зависимость государственного сектора от внешнеэкономической конъюнктуры возросла, пока нет оснований говорить об отказе от консервативной бюджетной политики и начале раскрутки бюджетного популизма. Как теперь понятно, недопущение популизма в условиях обилия денежных средств – задача не из простых, и на протяжении минувшего года финансовые власти продолжали поиск аргументов и решений, которые блокировали бы мощный поток популистских требований и призывов. Это было особенно важно для политики предвыборного года.
Завершился первый год реализации национальных проектов. Сформулированные В. Путиным осенью 2005 года, они стали стержнем социальной и бюджетной политики страны, в значительной мере аккумулируя бюджетные расходы, и придавая экономической политике Правительства социальный акцент. Теперь к четырем изначально предложенным проектам (здравоохранение, образование, сельское хозяйство и жилье) добавились проблемы преодоления демографического кризиса.
Нацпроекты стали отражением общей тенденции перехода к средне- и долгосрочной политике. За последнее время отчетливо проявился спрос на программы развития всей страны, а также отдельных ее регионов и секторов экономики. Началась разработка десятилетней социально-экономической стратегии страны. Был подготовлен Сводный доклад о результатах и основных направлениях деятельности, содержащий трехлетние ориентиры деятельности Правительства; соответствующие доклады подготовлены министерствами и ведомствами. Впервые осуществлен переход к трехлетнему бюджетному планированию, что является беспрецедентным в отечественной экономической истории: даже в условиях советской плановой экономики не удавалось вывести бюджетные проектировки за рамки одного года. Субъекты Федерации приступили к разработке долгосрочных (на 10–15 лет) стратегий и среднесрочных (на 3–5 лет) программ своего социально-экономического развития. Правительство периодически рассматривает стратегии развития отдельных производственных и инфраструктурных секторов.
Продолжился процесс консолидации важнейших (стратегических) секторов экономики в руках или под контролем государства. Последние годы продемонстрировали наличие двух принципиальных моделей восстановления госконтроля над ключевыми активами – через судебную процедуру ("модель ЮКОСа") и через выкуп ("модель Сибнефти"). Прецедент ЮКОСа сыграл свою демонстрационную роль, и в минувшем году абсолютно доминировала вторая модель. Наиболее ярким примером стал приход в проект "Сахалин-2" ОАО "Газпром", выкупившего у западных корпораций контрольный пакет акций. В той же логике можно рассматривать формирование Объединенной авиастроительной корпорации. Наконец, была выдвинута идея законопроекта, регулирующего доступ иностранного капитала к российским производственным активам.
В 2006 г. существенным образом менялось внешнее позиционирование России. Можно наблюдать две противоположные тенденции в этом отношении. С одной стороны, налицо продолжение процесса вхождения России в структуры современного мира. С другой стороны, наглядно проявилось ухудшение отношений России с западным миром, иначе говоря, с развитыми рыночными демократиями.
Первая тенденция была связана с продолжением и завершением процессов, начавшихся достаточно давно: переговоры о присоединении к ВТО, более или менее успешно (и уж во всяком случае спокойно) прошло председательствование в "Большой восьмерке". В этом ряду следует также отметить и либерализацию валютного регулирования в части движения капитальных средств, что формально превращает рубль в полностью конвертируемую валюту (в отличие от введенной еще в 1992 г. конвертируемости рубля по текущим операциям). Однако эти события и тенденции пока не стали фактором интеграции России в сообщества развитых рыночных демократий.
Вторая тенденция, к сожалению, отражает проблемы – охлаждение (и даже обострение) отношений с ЕC, критика новейших политических тенденций развития России как идущих вразрез с принципами демократии. Дополнительные сложности создают четко обозначившиеся в минувшем году намерения России упорядочить свою тарифную политику в отношении цен на энергоресурсы. Попытка перейти на мировые цены в отношениях с партнерами по СНГ вызывает не только недовольство этих стран (что вполне понятно), но и критику других европейских стран, которые видят в этом одновременно и энергетический шантаж бывших союзных республик, и риски для собственной энергобезопасности (поскольку нефте- и газопроводы проходят по территориям стран, для которых повышаются тарифы). Для России особые сложности создаются еще и потому, что в рамках своего председательствования в "Восьмерке" в качестве одной из ключевых тем был выдвинут лозунг энергобезопасности – как раз то самое требование, которое, по мнению западных партнеров, подрывается пересмотром тарифов на поставки газа в "ближнее зарубежье".
Динамика ВВП в отдельных странах, % в год
| Страны | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Австрия | 3,3 | 3,4 | 0,8 | 0,9 | 1,1 | 2,4 | 2 | 2,8 |
| Азербайджан | 11,4 | 6,2 | 6,5 | 8,1 | 10,4 | 10,2 | 24,3 | 25,6 |
| Армения | 3,3 | 6 | 9,6 | 13,2 | 13,9 | 10,1 | 13,9 | 7,5 |
| Беларусь | 3,4 | 5,8 | 4,7 | 5 | 7 | 11,4 | 9,3 | 7 |
| Бельгия | 3,1 | 3,7 | 1,2 | 1,5 | 0,9 | 2,4 | 1,5 | 2,7 |
| Болгария | 2,3 | 5,4 | 4,1 | 4,9 | 4,5 | 5,7 | 5,5 | 5,6 |
| Босния и Герцеговина | 9,5 | 5,4 | 4,3 | 5,3 | 4,4 | 6,2 | 5 | 5,5 |
| Великобритания | 3 | 3,8 | 2,4 | 2,1 | 2,7 | 3,3 | 1,9 | 2,7 |
| Венгрия | 4,2 | 6 | 4,3 | 3,8 | 3,4 | 5,2 | 4,1 | 4,5 |
| Германия | 1,9 | 3,1 | 1,2 | 0 | –0,2 | 1,2 | 0,9 | 2 |
| Греция | 3,4 | 4,5 | 5,1 | 3,8 | 4,8 | 4,7 | 3,7 | 3,7 |
| Грузия | 3 | 1,9 | 4,7 | 5,5 | 11,1 | 5,9 | 9,3 | 7,5 |
| Дания | 2,6 | 3,5 | 0,7 | 0,5 | 0,7 | 1,9 | 3,2 | 2,7 |
| Израиль | 2,9 | 8,7 | –0,6 | –0,9 | 1,5 | 4,8 | 5,2 | 4,1 |
| Индия | 6,9 | 5,3 | 4,1 | 4,3 | 7,2 | 8 | 8,5 | 8,3 |
| Ирландия | 10,7 | 9,2 | 5,7 | 6 | 4,3 | 4,3 | 5,5 | 5,8 |
| Исландия | 4,3 | 4,1 | 3,8 | –1 | 3 | 8,2 | 5,5 | 4 |
| Испания | 4,7 | 5 | 3,5 | 2,7 | 3 | 3,1 | 3,4 | 3,4 |
| Италия | 1,9 | 3,6 | 1,8 | 0,3 | 0 | 1,1 | 0 | 1,5 |
| Казахстан | 2,7 | 9,8 | 13,5 | 9,8 | 9,3 | 9,6 | 9,4 | 8,3 |
| Канада | 5,5 | 5,2 | 1,8 | 2,9 | 1,8 | 3,3 | 2,9 | 3,1 |
| Кипр | 4,8 | 5 | 4,1 | 2,1 | 1,9 | 3,9 | 3,7 | 3,5 |
| Киргизская Республика | 3,7 | 5,4 | 5,3 | 0 | 7 | 7 | –0,6 | 5 |
| Китай | 7,1 | 8,4 | 8,3 | 9,1 | 10 | 10,1 | 10,2 | 10 |
| Корея | 9,5 | 8,5 | 3,8 | 7 | 3,1 | 4,7 | 4 | 5 |
| Латвия | 4,7 | 6,9 | 8 | 6,5 | 7,2 | 8,6 | 10,2 | 11 |
| Литва | –1,7 | 4,7 | 6,4 | 6,8 | 10,5 | 7 | 7,5 | 6,8 |
| Люксембург | 8,4 | 8,4 | 2,5 | 3,6 | 2 | 4,2 | 4 | 4 |
| Молдова | –3,4 | 2,1 | 6,1 | 7,8 | 6,6 | 7,4 | 7,1 | 3 |
| Норвегия | 2,1 | 2,8 | 2,7 | 1,1 | 1,1 | 3,1 | 2,3 | 2,4 |
| Польша | 4,5 | 4,2 | 1,1 | 1,4 | 3,8 | 5,3 | 3,4 | 5 |
| Португалия | 3,9 | 3,9 | 2 | 0,8 | –1,1 | 1,2 | 0,4 | 1,2 |
| Россия | 6,4 | 10 | 5,1 | 4,7 | 7,3 | 7,2 | 6,4 | 6,7 |
| Румыния | –1,2 | 2,1 | 5,7 | 5,1 | 5,2 | 8,4 | 4,1 | 5,5 |
| Свазиленд | 3,5 | 2,6 | 1,6 | 2,9 | 2,4 | 2,1 | 1,9 | 1,2 |
| Сербия | –18 | 5,2 | 5,1 | 4,5 | 2,4 | 9,3 | 6,3 | 5,5 |
| Словакияc | 1,5 | 2 | 3,2 | 4,1 | 4,2 | 5,4 | 6,1 | 6,5 |
| Словения | 5,4 | 4,1 | 2,7 | 3,5 | 2,7 | 4,2 | 3,9 | 4,2 |
| США | 4,4 | 3,7 | 0,8 | 1,6 | 2,5 | 3,9 | 3,2 | 3,4 |
| Таджикистан | 3,7 | 8,3 | 10,2 | 9,1 | 10,2 | 10,6 | 6,7 | 8 |
| Туркмения | 16,5 | 18,6 | 20,4 | 15,8 | 17,1 | 14,7 | 9,6 | 9 |
| Турция | –4,7 | 7,4 | –7,5 | 7,9 | 5,8 | 8,9 | 7,4 | 5 |
| Узбекистан | 4,3 | 3,8 | 4,2 | 4 | 4,2 | 7,7 | 7 | 7,2 |
| Украина | –0,2 | 5,9 | 9,2 | 5,2 | 9,6 | 12,1 | 2,6 | 5 |
| Финляндия | 3,9 | 5 | 2,6 | 1,6 | 1,8 | 3,5 | 2,9 | 3,5 |
| Франция | 3 | 4 | 1,8 | 1,1 | 1,1 | 2 | 1,2 | 2,4 |
| Хорватия | –0,9 | 2,9 | 4,4 | 5,6 | 5,3 | 3,8 | 4,3 | 4,6 |
| Чешская Республика | 1,3 | 3,6 | 2,5 | 1,9 | 3,6 | 4,2 | 6,1 | 6 |
| Чили | –0,8 | 4,5 | 3,4 | 2,2 | 3,9 | 6,2 | 6,3 | 5,2 |
| Швейцария | 1,3 | 3,6 | 1 | 0,3 | –0,3 | 2,1 | 1,9 | 3 |
| Швеция | 4,5 | 4,3 | 1,1 | 2 | 1,7 | 3,7 | 2,7 | 4 |
| Эстония | 0,3 | 7,9 | 6,5 | 7,2 | 6,7 | 7,8 | 9,8 | 9,5 |
| Япония | –0,2 | 2,9 | 0,4 | 0,1 | 1,8 | 2,3 | 2,6 | 2,7 |
Фондовый рынок в 2006 году
В знаменитом романе Виктора Гюго "Собор Парижской богоматери" описаны терзания священника Клода Фролло, мечущегося между принципами профессиональной этики и страстью к цыганке Эсмеральде. "Дилемма отца Клода" – так образно охарактеризовали эксперты ИЭПП нынешнее отношение глобальных инвесторов к российскому фондовому рынку. По мнению западных СМИ, в последние годы в России подавлялась внутренняя оппозиция, грубо нарушались права иностранных инвесторов, применялся энергетический шантаж к соседним государствам. Однако многие из этих инвесторов считают В. Путина героем только за одно – в течение 7 лет его президентства российский фондовый рынок совершил впечатляющее ралли: с января 2000 г. по январь 2007 г. капитализация российских компаний выросла с 74 млрд долл. до почти 1 трлн долл.; за последние 4 года индекс РТС рос в среднем на 50% в год.
Словом, искушение высокой доходностью оказывается сильнее опасений по поводу экономических свобод, прав инвесторов и вмешательства государства в экономику. О том, насколько трудно выдержать искушение легкой доходностью на развивающихся рынках даже для просвещенных институциональных инвесторов на Западе, свидетельствует история краха крупного хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году. Данный фонд был основан в 1994 году Джоном Мериведером (John Meriwether), бывшим звездой трейдинга компании Salomon Brothers. В органы управления данного фонда входили два авторитетнейших человека – Роберт Мертон (Robert Merton) и Майрон Шолтц (Myron Scholes), которые в 1997 году были удостоены Нобелевской премии по экономике. Их по праву считают учеными, чьи выводы и формулы оценки опционов позволили создать организованный рынок деривативов на американских биржах. Фонд LTCM специализировался на высоко рискованных торговых стратегиях на рынке облигаций развивающихся стран. Благодаря известности причастных к фонду лиц и высокой доходности (в 1997 году годовая доходность LTCM составляла 40%), его активы к 1997 году достигли $7,3 млрд. Однако по иронии судьбы даже столь звездный состав управленцев не позволил фонду сохранить хладнокровие при оценке рисков вложений в России. Августовский кризис 1998 года оказался для них полной неожиданностью, фонд потерпел убыток, равный половине стоимости его активов, поставив США на грань системного финансового кризиса. Катаклизма удалось избежать лишь благодаря оперативному вмешательству в ситуацию Федеральной Резервной Системы США и крупнейших американских частных финансовых институтов.
В 2006 году наступления крупных государственных корпораций на права собственности частных российских и иностранных инвесторов происходили по всем фронтам. По расчетам аналитиков Альфа-банка, за год доля акций российских компаний, принадлежащих государству, выросла с 29,6 до 35,1%. Газпром отказался от планов привлечения иностранных инвесторов к разработке Штокманского месторождения, концерн иностранных инвесторов Shell, Mitsubishi и Mitsui был вынужден уступить Газпрому контрольный пакет в проекте Сахалин-2 под угрозой прекращения проекта по причинам нарушения экологического законодательства. У предпринимателя Ю. Богачева Газпром приобрел компании, занимающиеся разработкой одного из крупнейших в России Южно-Тайбейского газового месторождения. В ходе реформы электроэнергетики Газпром стал владельцем крупных пакетов акций электроэнергетических компаний (РАО "ЕЭС России", Мосэнерго, ОГК-1, ОГК-2, ОГК-4, ОГК-6 и др.). В начале 2007 года Газпром купил контрольный пакет акций Сибирской угольной энергетической компании (СУЭК), добывающей третью часть энергетических углей в России. В 2006 году было объявлено, что права на разработку всех новых месторождений энергоносителей на шельфе будут передаваться исключительно государственным компаниям. В 2006 году массу претензий от налоговых, правоохранительных, экологических органов и иных регулирующих органов получила частная корпорация ТНК-ВР; одновременно в СМИ была опубликована информация о том, что Газпром и Роснефть предложили выкупить доли нынешних российских акционеров в данной компании, а Газпром проявил заинтересованность в получении прав на 75%-ный пакет акций Ковыктинского газокондексатного месторождения, которые в настоящее время принадлежат ТНК-ВР. При этом аналитики отмечают заметное снижение темпов производства в нефтегазовой отрасли в 2005–2006 годах по сравнению с 2000–2004 годами как следствие перехода нефтегазовых активов под контроль государственных корпораций, а также появление в газовом балансе страны, начиная с 2007 года, дефицита газа для внутреннего потребления.
Под контроль другой государственной корпорации "Рособоронэкспорт" попали АвтоВАЗ и крупнейший в мире производитель титана – корпорация "ВСМПО – Ависма". Эта же корпорация стала приобретать металлургические комбинаты (ОАО "Металлургический завод "Красный Октябрь", Челябинский металлургический комбинат") в целях создания металлургического холдинга по производству спецсталей.
Ряд позитивных изменений произошли в сфере биржевого листинга. Были повышены требования по минимальной ликвидности финансовых инструментов и капитализации акций, минимальному сроку деятельности эмитентов, допускаемых к листингу, усилению роли бирж в процессе контроля за соблюдением эмитентами законодательства по корпоративному управлению. Однако серьезной проблемой при листинге компаний на российских фондовых биржах остается низкий уровень Free Float российских эмитентов, т.е. доли акций, находящихся в свободном обращении. Согласно требованиям действующего законодательства о ценных бумагах и правилам бирж, эмитенты, включаемые в котировальные списки уровня А1 и А2, должны иметь Free Float не менее 25% акций, находящихся в обращении, для списка уровня В данное требование снижено до 10%. Акции с низким Free Float в большей мере подвержены рискам манипулирования цен и более волатильны, что создает дополнительные риски инвесторам. Проблема в том, что из 306 выпусков акций, допущенных к обращению на Фондовой бирже ММВБ по состоянию на конец 2006 г., в состав котировального списка А1 входило только 16 выпусков акций, а котировального списка А2 – 11 выпусков. Таким образом, согласно требованиям листинга биржи лишь каждое десятое акционерное общество, приходящее на биржу, должно следовать правилам поддержания минимального уровня Free Float.
В 2006 году в России не наблюдалось заметного прогресса в сфере применения Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) . Оценки CalPERS, основанные на мнении eStandardsforum, принимают во внимание, что в утвержденной в июле 2004 года среднесрочной концепции развития бухгалтерского учета и отчетности на период 2004–2010 годов уполномоченным государственным органом – Минфином России – было заявлено о том, что российские компании в массовом порядке будут переходить на МСФО. Согласно указанной Среднесрочной концепции в 2004–2007 годах должен осуществиться обязательный перевод на МСФО консолидированной финансовой отчетности "общественно значимых хозяйствующих субъектов", т.е. открытых акционерных обществ, имеющих публично размещаемые (размещенные) и/или публично обращающиеся ценные бумаги. Таким образом, речь шла практически обо всех компаниях, чьи акции допущены к обращению на биржах. Однако отсутствие рычагов правоприменения не позволяет надеяться на успешное решение данной задачи.
Второй год подряд, что является весьма редким событием, российские фондовые индекса остаются мировыми лидерами по темпам их прироста.
Прирост фондовых индексов (%, декабрь 2006 г. к декабрю 2005 г.)
Источник: по данным Всемирной федерации бирж и издания WSJ.
Индекс РТС увеличился на 70,83% по сравнению со значением на конец 2005 года, прирост индекса ММВБ и MSCI Russia составил соответственно 67,5% и 52,9%. Выше оказались результаты лишь по фондовым индексам Перу, Венесуэлы, Кипра и Китая. Доходность индекса РТС в 2,5 раза была выше доходности индекса MSCI-Развивающиеся рынки. Рост доходности акций в России сопровождался существенным укреплением позиций рубля – за год рубль укрепился на 8,5% к доллару. Это стало другим дополнительным плюсом российского фондового рынка для американских и глобальных инвесторов.
Рост ликвидности рынка акций вызвал заметное повышение капитализации российских компаний и динамика волатильности цен акций. Капитализация российских компаний выросла с $472 млрд до $908 млрд, или в 1,9 раза; объем биржевых торгов акциями на фондовых биржах ММВБ, РТС и "Санкт-Петербург" увеличился с 180,2 до $597 млрд, или в 3,3 раза. Показатель среднего квадратического отклонения индекса РТС за день, характеризующий волатильность цен "голубых фишек", в 2006 гjle увеличился и составил 0,02 против 0,013 в 2005 году, что означает рост риска инвестиций в акции в 1,5 раз.
По размеру капитализации российские биржи переместились с 19 на 15-е место в мире, опередив рынки Республики Корея, Индии, Бразилии и Тайваня.
Объем биржевых торгов акциями в России в 2006 году достиг $597 млрд по сравнению с $180 млрд в 2005 году, или вырос в 3,3 раза. Из всех развивающихся рынков по данному показателю, как и в случае с капитализацией, Россия уступила лишь Китаю.
Однако отрыв российского фондового рынка по ликвидности акций от глобальных рынков не стал заметнее. Несмотря на внушительный рост количественных показателей ликвидности российских бирж в 2006 году, серьезным вызовом им стал процесс глобализации мировых бирж. Вступившее в решающую фазу объединение Нью-Йоркской фондовой биржи и европейской биржи Euronext (лидера на срочном биржевом рынке Европы и в области организации торговли с облигациями), присоединение к их альянсу Токийской фондовой биржи и Индийской национальной биржи – означает начало создания глобальных рынков акций, деривативов и других финансовых инструментов. Фондовые биржи нордических стран объединились в рамках биржи OMX. Согласованная стратегия развития фондовых бирж, ориентированная на глобальные интересы, имеется у Китая в рамках развития Гонконгской, Пекинской и Шанхайской фондовых бирж. К сожалению, российские биржи в настоящее время ограничены лишь национальным рынком и не предпринимают каких-либо заметных шагов по участию в процессе глобализации мировой торговли. Через несколько лет любой, даже крупный национальный биржевой рынок, вряд ли будет конкурентоспособен по сравнению с глобальными рынками по набору торгуемых инструментов, доступу к ресурсам различных инвесторов, разнообразию торговых стратегий и другим параметрам.
Позитивным фактором биржевого рынка акций в России в 2006 году стал заметный рост показателя оборачиваемости акций, который в международной практике принято рассчитывать путем деления среднемесячного биржевого оборота акций на сумму рыночной капитализации.
Получила продолжение тенденция 2005 года по укреплению позиций российского фондового рынка на рынке акций и депозитарных расписок российских эмитентов
Таким образом, несмотря на проблемы в институциональной сфере и в инвестиционном климате, российский фондовый рынок притягивает внимание иностранных инвесторов своими доходностью и бурным ростом количественных характеристик (ликвидности, капитализации, емкости). Указанный выше рост в разы количественных параметров рынка, однако, не повлияет напрямую на рост баллов при оценке российского фондового рынка по методике CalPERS в 2007 году, поскольку и сейчас по количественным характеристикам он имеет наивысший балл – 3.
Как было показано в обзоре ИЭПП за 2005 год, в России сохраняется непрозрачность информации о факторах роста финансового рынка. В отличие от многих стран в России по необъяснимым причинам не ведется статистика финансовых счетов, которая позволяет точно фиксировать участие разных категорий инвесторов в ценных бумагах российских эмитентов. В этих условиях анализировать меру влияния различных факторов на рост фондового рынка можно лишь по косвенным данным.
Роль иностранных инвестиций на российском фондовом рынке
Рост рынка акций в 2006 году был обусловлен бурным ростом торговой активности нерезидентов, населения и российских институциональных инвесторов. При этом решающую роль, как и в 2005 году, сыграли нерезиденты. Привлекательность российского фондового рынка для нерезидентов была обусловлена не только высокой доходностью вложений в акции, но и такими факторами, как стабильная в целом макроэкономическая ситуация в стране за счет высоких цен на экспортируемое сырье, либерализация рынка акций ОАО "Газпром", укрепление курса рубля по отношению к доллару, отмена ограничений, установленных законодательством о валютном регулировании и валютном контроле, излишняя ликвидность, сложившаяся на глобальных рынках под воздействием низких процентных ставок.
В 2006 году доля нерезидентов в стоимости сделок купли-продажи акций на Фондовой бирже ММВБ достигла 25,4%, превысив долю сделок, приходящихся на физических лиц (22,9%). При этом заметное повышение роли нерезидентов на ММВБ приходится на период после отмены ограничений на сделки с акциями нерезидентов, установленных ранее законодательством о валютном контроле и валютном регулировании.
Необходимо отметить, что на практике роль нерезидентов в сделках с акциями российских компаний на территории России еще выше. Дело в том, что многие крупные брокеры и банки приобретают акции на ММВБ от своего имени для их последующей перепродажи нерезидентам через офшорные компании. Такие перепродажи акций оформляются в виде внебиржевых сделок, доля которых на рынке составляет около 20–30% от биржевого оборота акций на ММВБ. Через внебиржевые сделки также осуществляются и продажи акций нерезидентами. С учетом данного фактора, доля нерезидентов на рынке акций, по нашим расчетам, достигает почти 50%.
Проблема российского фондового рынка с точки зрения участия в нем иностранных портфельных инвесторов заключается в том, что он пока не стал объектом инвестирования со стороны крупнейших глобальных инвестиционных и пенсионных фондов, ориентированных на зарубежных розничных инвесторов. Специализирующиеся на России фонды обычно являются низко капитализированными и в большинстве своем имеют статус хедж-фондов или фондов, ориентированных на квалифицированных инвесторов (например, фонд Hermitage и фонды под управлением компании JPMorgan Fleming). По данным Росстата, на долю офшорных зон (Люксембург, Кипр, Виргинские и Каймановы острова) в 2006 г. приходилось 40% накопленных иностранных инвестиций в Россию.
По данным информационного портала EmerginPortfolio.com стоимость инвестиций портфельных инвестиционных фондов в Россию на начало 2006 года составляла около $10 млрд.
Основными инвесторами в акции российских АО являются зарубежные инвестиционные фонды, специализирующиеся на вложении средств в акции компаний из развивающихся стран Европы, а также глобальные фонды развивающихся рынков. При этом в инвестициях в Россию доминируют инвестиционные фонды, зарегистрированные в Люксембурге, на которые приходится около 47% активов портфельных инвесторов в Россию, США (23%), Ирландии (8%), Австрии (7%) и на Каймановых островах (2%). Почти 60% активов составляют фонды, созданные в офшорных зонах (Люксембург, Ирландия, Каймановы острова и Гернси). Указанные зарубежные инвестиционные фонды вкладывают средства в развивающиеся рынки на "пакетной" основе, стремясь диверсифицировать вложения между разными странами вне зависимости от макроэкономического положения тех или иных государств. Значимость фактора привлекательности развивающихся рынков в целом преобладает над значимостью особенностей отдельных развивающихся рынков, "страновой" подход обычно преобладает над отраслевым (индустриальным).
Преобладание среди иностранных инвесторов в Россию "страновой" стратегии формирования портфелей отрицательно влияет на качественную структуру рынка акций российских компаний, создавая феномен синхронного изменения их цен вне зависимости от показателей деятельности самих компаний. Это проявляется в близких к 1 коэффициентах бета большинства "голубых фишек", характеризующих степень отклонений доходности инвестиций в те или иные ценные бумаги от доходности фондовых индексов.
Низкий уровень сбережений населения в ценных бумагах
Доля населения в биржевых сделках на ММВБ по стоимости в 2006 году составляла около 20%. Население является одним из двигателей Интернет-торговли, граждане активно используют возможности маржинального кредитования для увеличения доходности и объемов операций на фондовом рынке. По данным ММВБ количество физических лиц, работающих на рынке в конце 2006 года, составило 250 тыс. человек, что в 2,5 раза превышает их численность на начало года.
Однако данные статистики об инвестициях населения в ценные бумаги по итогам за 11 месяцев 2006 года, показывают, что вклад населения в рост российского фондового рынка в 2006 г. был весьма умеренным.
Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.
Доля доходов населения, инвестированных в ценных бумаги в 2006 году, составила 0,6%, что в 3 раза меньше по сравнению с уровнем кризисного 1998 года. Согласно данным Росстата, прирост чистых инвестиций населения в ценные бумаги в 2006 году достиг 87,3 млрд руб., или $3,2 млрд, что почти на одну треть больше, чем в прошлом году. Сбережения населения в ценных бумагах в 2006 году превышают прирост активов банков в акциях, однако на фоне годового прироста капитализации в сумме $426 млрд и прироста ликвидности биржевого рынка акций в размере $397 млрд выглядят весьма скромно. Всего же стоимость ценных бумаг у населения в 2006 г. достигла $20 млрд.
Отметим также, что предварительные данные за 2006 год показывают две негативные тенденции в склонности населения к сбережениям в финансовых активах в 2006 году: снижение показателя общей склонности к сбережениям с 11,7% доходов в 2005 году до 8,0% в 2006 году, а также резкий рост задолженности населения по кредитам банков, которая в 2006 г. достигла 5,3% доходов населения и практически сравнялась с суммой банковских депозитов населения в рублях.
Бурный рост фондового рынка, привлечение ресурсов путем размещения корпоративных облигаций и IPO акций в идеальной ситуации должны способствовать росту инвестиций и экономическому подъему. Однако для того, чтобы эта связь работала, привлекаемые компаниями на фондовом рынке инвестиции должны становиться инвестициями реальными, т.е. направляться на создание новых мощностей, основных фондов и производственных запасов. Подчеркивая данную связь между инвестициями и экономическим ростом, лауреат Нобелевской премии по экономике неокейнсианец П. Самуэльсон отмечал, что "инвестиции … осуществляются только тогда, когда создается реальный капитал". Другими словами, генератором экономического роста выступает основной капитал.
В этом смысле загадка российского фондового рынка 2005–2006 годах, для которого характерен бурный рост IPO и размещений корпоративных облигаций, состоит в том, что его работа пока не приводит к росту реального капитала.
Таким образом, можно более конкретно сформулировать суть "дилеммы Клода Фролло", с которой сталкиваются иностранные и российские инвесторы, принимая решение об инвестировании в акции и облигации российских эмитентов. За несколько лет российский фондовый рынок показал выдающиеся результаты по доходности, росту ликвидности и капитализации. Это не может не привлекать внимания и не будоражить воображение инвесторов. Однако всякий раз, принимая решение об инвестировании, они должны понимать, что, при покупке финансовых инструментов российских компаний они часто приобретают не умение менеджеров, а способность государства поддерживать высокие доходы контролируемых им корпораций за счет ажиотажного спроса на энергоносители и иные сырьевые ресурсы. При этом рост доходности финансовых инструментов нередко подогревается притоком новой ликвидности, нежели повышением эффективности деятельности корпораций.
Применительно к крупным иностранным инвесторам из такой ситуации возможны два основных пути. Первый, оптимистичный, состоит в том, что рост доли иностранных стратегических и портфельных инвесторов в акциях и облигациях российских компаний трансформирует в позитивную сторону модель корпоративного управления, что в итоге будет способствовать становлению конкурентных рыночных отношений в российской экономике. Второй, пессимистичный, – история LTCM может повториться.
Другой интересный вопрос – какое решение о целесообразности инвестирования в ценные бумаги российских эмитентов в марте-апреле 2007 года примет фонд CalPERS? Наше предположение – будет дано добро инвестициям на российском фондовом рынке. Это было бы важным позитивным сигналом при оценке перспектив развивающихся рынков в целом и России в частности. В конце концов, перед красотой Эсмеральды было трудно устоять.
Институт Экономики переходного периода,
доклад "Российская экономика в 2006 году.
Тенденции и перспективы".
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C (C) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | C | |
| ПОЛИТИКА | ||
| В.Путин направил в парламент Бюджетное послание; впервые речь в нем идет о трехлетнем бюджете России | B | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | C | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| РАО может продать 50% ОГК-5, а не 25% как планировалось ранее | C | |
| Сбербанк "разместился" по $3 397 за акцию | C | |
| С "Северсталь-Авто" и ISUZU могут создать СП по производству дизелей | D | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - нейтральный