HashiCorp, Inc. - IPO разработчика универсального облачного инструментария
Название компании: HashiCorp, Inc.
Индустрия: SaaS (программное обеспечение как серви)
Регион операций: глобальный
Штаб-квартира: Сан-Франциско, Калифорния, США
Год основания: 2013
Количество сотрудников компании: 1650
Дата IPO: 9 декабря 2021, четверг
Дата начала торгов: 10 декабря 2021, пятница
Биржи: NASDAQ
Тикер: HCP
Диапазон размещения: $68-72
Выпуск: 15,30 млн
Объём размещения: $1,071 млрд
Оценка компании: $12,523 млрд
Андеррайтеры: 14 андеррайтеров, включая Morgan Stanley, Goldman Sachs, J.P. Morgan, BofA Securities, Citygroup, Cowen, JMP Securities, Stifel и др.
Инвестиции: $349 млн от 11 инвесторов, включая Mayfield, GGV Capital, Redpoint Omega, True Ventures
Проспект эмиссии (Форма S-1A)
Официальный сайт компании
Рынок
По подсчётам исследователей IDC объём рынков IaaS (инфраструктура как сервис) и PaaS (платформа как сервис) для малого и среднего бизнеса (менее 500 сотрудников) и физических лиц в 2020 году составил $44,4 млрд, из которых $31,9 млрд пришлось на IaaS (вычисления и хранение данных), а $12,5 млрд - на PaaS, в первую очередь на облачные СУБД и платформенные сервисы. Прогнозируется, что к 2024 году рынок вырастет до $115,5 млрд, средние за период темпы прироста составят 27%. По собственным оценка компании HashiCorp, Inc., предоставляющей программные инструменты для IaaS и PaaS, объём её целевого рынка (TAM) в 2026 году составит $73 млрд, то есть около половины совокупного рынка PaaS и IaaS.
Бизнес-модель
Компания развивает широкий набор программных инструментов для работы в "облаке", распространяемых по свободной лицензии. Даже краткое перечисление наиболее известных инструментов даёт представление об универсальности инструментария:
Vagrant – гипервизор (эмулятор операционной системы, позволяющий запускать Windows из-под Linux и т.п.).
Consul – хранилище ключ/значение (аналог базы данных для очень быстрого извлечения значений, которые необходимы, например, в электронной коммерции).
Terraform – инструмент, предоставляющий “инфраструктуру как код” и позволяющий инженерам-программистам конфигурировать виртуальный дата-центр.
Sentinel – инструмент, позволяющий разрабатывать "политику безопасности как код", т.е. программировать уровень услуг инфобезопасности в кластере.
Boundary – безопасное управление удаленным доступом.
Waypoint – организация управления задачами.
Nomad – оркестратор для управления виртуальными "контейнерами" (Docker и т.п.) в "облаке".
Общее число скачиваний программного обеспечения с сайта компании превышает $100 млн.
Компания использует идеологию Freemium, свободно распространяя код решений и зарабатывая на внедрении, поддержке и консалтинге.
Около 81% выручки компании приходится на поддержку решений, 12% приносят лицензии на разработанное компанией программное обеспечение, и ещё 7% - консалтинг и дополнительные услуги.
У компании более 2,3 тысячи платных клиентов, из которых 590 платят за услуги компании не менее $100 тысяч ежегодно. Интеграцию продуктов компании обеспечивают её 1700 партнёров.
Финансовые результаты компании
Выручка компании HashiCorp, Inc. в 2021 году выросла на 74,6% до $211,8 млн. Выручка за последние 12 месяцев составляет $286 млн. Темпы прироста выручки компании снижаются и составляют сейчас 40%.
Показатель стоимости продаж в 2021 году вырос на 71,5% по сравнению с $23,9 млн в прошлом году. Валовая прибыль увеличилась на 75,3% до $170,8 млн. Маржинальность валовой прибыли составила 80,6% против 80,2% годом ранее. Фактически бизнес-модель компании в последние годы сохраняет постоянную структуру.
На исследования и разработки в 2021 году было затрачено $65,2 млн, то есть на 62,5% больше, чем годом ранее ($40,1 млн). Затраты по этой статье в 2021 году составили 30,7% выручки. Годом ранее на их долю приходилось 33% выручки. Таким образом, доля затрат на исследования и разработки за последний год уменьшилась на 7%, что можно объяснить стремлением компании сократить убытки перед проведением IPO. Мы ожидаем, что в будущем затраты по этой статье сохранятся на уровне не менее 30% выучки HashiCorp.
Затраты на маркетинг в 2021 году составили $141 млн, то есть на 57,8% больше, чем годом ранее ($89,3 млн). Доля маркетинга в 2021 году составила 66,5% выручки. Годом ранее эта доля составляла 73,6% выручки. Так же, как и в случае R&D, мы объясняем это сокращением затрат перед проведением IPO. Очень высокая доля затрат на маркетинг сигнализирует о сильной конкуренции фактически в каждой из ниш, где работает HashiCorp. Действительно, конкурирующие инструменты по каждому из перечисленных нами направлению предлагают как свободные объединения разработчиков (Apache), так и корпорации (IBM, Canonical, VMWare, Google и др.).
На общие и административные расходы 2021 году было потрачено на 101,2% больше, чем годом ранее, - $48,5 млн. Доля общих и административных расходов в выручке составляет 22,8%. Годом ранее она составляла 19,8% выручки. Операционные убытки в 2021 составили $84 млн. Годом ранее этот показатель составлял $56,2 млн. В 2021 компания HashiCorp понесла чистые убытки в размере $83.2 млн. В предшествующем году этот показатель составлял $52,8 млн.
Объём обязательств HashiCorp составляет $218 млн.
Для компаний сектора SaaS известно эмпирическое правило, согласно которому сумма маржинальности по операционной прибыли (обычно она ниже нуля, т.е. большинство компаний сектора убыточны) и темпов прироста выручки должна превышать 40%. В случае HashiCorp операционная маржинальность в прошлом году составляла -30%, а темпы прироста – 74,6%, а значит, компания укладывалась в требования упомянутого эмпирического правила. Однако в текущем году компании не удалось существенно нарастить маржинальность, в то время как темпы прироста выручки снизились. Тот факт, что замедление роста выручки не сопровождается улучшением финансового управления, вызывает тревогу.
Планы по использованию привлечённых средств
Компания намерена использовать привлечённую благодаря IPO сумму, которая составит $1012 млн при размещении по средней цене диапазона ($1164 млн в случае исполнения опциона андеррайтерами), на общие корпоративные расходы, включая оборотный капитал, операционные расходы и CAPEX. Часть средств может быть использована для поглощения компаний приобретения технологий, сервисов и компонентов. Компания сообщает, что около $70 млн будет израсходовано на выплату налогов в связи с реструктуризацией SKU (специальный вид акций с ограниченными правами). На наш взгляд, описание планов по использованию средств является недопустимо абстрактным с учётом значительных размеров привлекаемой суммы.
Факторы привлекательности
- К 2024 году рынок PaaS/IaaS вырастет до $115,5 млрд, средние за период темпы прироста составят 27%. Объём целевого рынка (TAM) компании в 2026 году составит $73 млрд.
- Компания разработала универсальный инструментарий для инфраструктуры цифровой трансформации, предлагая гипервизор, решения для оркестрации контейнеров, обеспечения облачной безопасности, управления удаленным доступом и т.п.
- Выручка компании HashiCorp, Inc. в 2021 году выросла в годовом выражении на 74,6% до $211,8 млн.
- У компании более 2,3 тысячи платных клиентов, из которых 590 платят за услуги компании не менее $100 тысяч ежегодно.
Основные риски
Риски компании изложены на 45 страницах проспекта эмиссии, мы кратко перечислим наиболее важные:
- Высокий уровень конкуренции вынуждает компанию тратить на маркетинг более 70% выручки. Конкурирующие инструменты по каждому из перечисленных нами направлению предлагают как свободные объединения разработчиков (Apache), так и корпорации (IBM, Canonical, VMWare, Google и др.).
- Операционные убытки HashiCorp в 2021 составили $84 млн.
- Попытки ускорения монетизации услуг компании, работающей по модели Fremium требуют изменений условий лицензирования. Бесплатное программное обеспечение при этом становится платным. Ряд компаний с подобной бизнес-моделью в результате таких шагов растерял пользовательскую базу и испортил репутацию.
- База данных пользователей компании в апреле 2021 года была взломана. Пользователям пришлось сменить ключи безопасности. Поскольку компания предоставляет, помимо прочих, инструментарий для обеспечения облачной безопасности, репутационный ущерб был значительным.
Детали IPO
Компания намерена разместить 15,30 млн обыкновенных акций на NASDAQ. Опцион на покупку, который компания предоставляет андеррайтерам, составляет 2,295 млн обыкновенных акций.
У компании два класса обыкновенных акций: класс A и класс B. На каждую акцию класса A приходится один голос акционерного собрания, а на акцию класса B - 10 голосов. После IPO компанией будет выпущено 15,3 млн акций класса A (17,59 млн, если андеррайтеры реализуют опцион) и 163,6 млн акций класса B.
После IPO совокупное число акций составит 178,90 млн обыкновенных акций без учёта опциона андеррайтеров (178,90 млн с учётом опциона).
В свободном обращении будет находиться 8,5% обыкновенных акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами - 9,7%. Ликвидность акций менее 10% считается весьма низкой.
После IPO крупнейшим институциональным акционером станет фонд Mayfield, который будет контролировать 18,1% голосов акционерного собрания. Другие крупнейшие акционеры: GGV Capital (18%), Redpoint Omega (10,8%), TrueVentures (8,4%).
Сооснователь компании, Армон Дадгар, будет владеть 18,8 млн акций класса B (11.4% голосов). У другого основателя, Митчела Хашимото, в честь которого и названа HashiCorp, 15 млн акций класса B (9,1% голосов).
CEO компании, Дэвид МакДжаннет, является обладателем 6,3 млн акций класса B (3,8% голосов). Таким образом, ни основатели, ни фонды поодиночке не контролируют компанию, что считается положительным фактором.
Диапазон размещения составляет от $68 до $72 за акцию, средняя цена - $70.
Объём размещения находится в диапазоне от $1040,4 млн до $1101,6 млн, в среднем составляя $1071 млн. В случае исполнения опциона андеррайтерами объём размещения увеличится и составит от $1196,1 млн до $1266,5 млн, в среднем $1231,3 млн.
Оценка капитализации компании организаторами размещения составляет от $12,165 млрд до $12,880 млрд, в среднем $12,523 млрд. C учётом опциона андеррайтеров капитализация возрастает и находится в пределах от $12,320 млрд до $13,045 млрд, в среднем $12,683 млрд.
Напомним, что выручка компании за 2021 год составила $211,8 млн. Таким образом, организаторы размещения используют мультипликатор капитализации к выручке (P/Sales), составляющий 59,12.
Оценка капитализации компании
Для оценки капитализации компании воспользуемся мультипликаторами, характерными для облачного программного обеспечения и индустрии SaaS (программное обеспечение, предоставляемое в качестве услуги). Мы взяли за основу тот же список аналогов, который ранее использовали при IPO компании Confluent Inc. (CFLT). Медианный мультипликатор P/S для этих секторов равен 19.
С использованием медианного мультипликатора и выручки за последние отчётные 12 месяцев ($211,8 млн) компанию HashiCorp, Inc. можно оценить в $4,024 млрд, а стоимость акции – в $22,49, то есть на 67,88% ниже, чем средняя оценка акции организаторами размещения. Дополнительно проведём грубую альтернативную оценку капитализации HashiCorp. Известно, что венчурные инвесторы вложили в компанию $349 млн. Наша статистика показывает, что медиана отношения оценки капитализации компаний на IPO к объёму венчурного инвестирования составляет 9.0. Это так называемый мультипликатор к сумме "сожжённого кэша". Применяя этот медианный множитель, мы можем заключить, что в среднем венчурные инвесторы рассчитывают на оценку подобной компании не менее чем в $3,141 млрд. Альтернативная оценка вложенных в компанию средств составляет $450 млн. В таком случае капитализацию можно оценить в $4 млрд.
Расхождение между нашими оценками и суммой, в которую компанию HashiCorp оценивают организаторы размещения, объясняется ажиотажным спросом на акции перспективных облачных компаний.
Для сравнения, укажем, что мультипликатор P/S компании Confluent Inc. (CFLT) составляет 56,8, а SnowFlake (SNOW) – 99. В то же время мультипликатор P/S компании CyberArk Software, Inc. (CYBR), которую называют прямым конкурентом HashiCorp, составляет 12. Средний из трёх перечисленных мультипликаторов равен 55. Использование такого мультипликатора повышает оценку HashiCorp до $11,6 млрд – почти до той величины, в которую компанию оценивают владельцы.
Обсуждение перспектив IPO
Американский фондовый рынок испытывает в данный момент мощный подъём в связи с высокими финансовыми показателями IT-сектора и хорошими перспективами скорой разработки вакцины против нового штамма коронавируса "Омикрон".
Размещение HashiCorp организуют 14 андеррайтеров во главе с Morgan Stanley, Goldman Sachs, J.P. Morgan, BofA Securities, Citygroup, и это редкий случай, когда вместе работают все пять крупнейших организаторов IPO.
Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?
Разработанный HashiCorp инструментарий позволяет считать её значительным игроком облачного рынка и кандидатом на повторение успеха SnowFlake (SNOW).
Компанию с симпатией описывает пресса, а её основатели Митчелл Хашимото и Армон Дадгар авторитетны в индустрии и служат примером американского социального лифта.
Однако компания уже оценена максимально высоко, хотя темпы прироста её выручки снижаются, а перспективы окупаемости пока выглядят очень далёкими.
Учитывая совокупность перечисленных факторов, мы ожидаем роста стоимости акции HashiCorp, Inc. (HCP) к закрытию в первый день торгов не более чем на 4% по отношению к средней величине диапазона. Цена акции может вырасти до $72,8. Оценка капитализации компании при этом поднимется до $13,023 млрд.