Goldman Sachs: ложка дегтя в бочке меда
Goldman Sachs (NYSE:GS) - американский инвестиционный банк с присутствием в 30 странах. Деятельность Goldman Sachs (GS) сосредоточена, главным образом, в трех областях: инвест-банкинг, торговля ценными бумагами и управление активами. Большую часть выручки банк генерирует в США (49%), на Европу, Ближний Восток и Африку приходится 22% и на Азию - около 16%.
Рыночная капитализация банка составляет примерно $80 млрд. Акции Goldman Sachs (GS.N) входят в индекс акций крупной капитализации S&P 500 с 1999 года.
| 1-month | 3-month | YTD | |
|---|---|---|---|
| Доходность акций Goldman Sachs,% | 19,32% | 4,66% | -5,30% |
| Доходность S&P 500,% | 10,23% | -3,95% | 12,09% |
В конце 2008 г. акции Goldman Sachs показали резкое падение до минимумов 2002-2003 гг., восстановившись до докризисных уровней к концу 2009 года. В последнем месяце акции значительно обогнали индекс S&P 500, но чтобы сравниться с ним в годовом исчислении недостает несколько процентов.
Банки принято считать цикличными, и как видно, экономический климат, безусловно, способствует их прибыльности, и, тем не менее, в отличие от таких отраслей, как сталелитейная и авиационная, Goldman Sachs смог достичь положительной рентабельности капитала даже в 2008-2009 гг. Это может быть обусловлено диверсификацией бизнеса. Выручка от управления активами, несомненно, пострадала ввиду снижения левериджа и общего снижения рыночной стоимости активов, но она занимает сравнительно невысокую долю денежных поступлений. Одновременно, "шоки" выручки от брокерской и дилерской деятельности носят относительно кратковременный характер, и уровень продаж достаточно быстро восстанавливается вместе с финансовыми рынками. Что касается инвест-банкинга, то комиссия от размещения долговых бумаг в кризисное время может восполнить "недосдачу" от M&A и IPO акций.
Основным драйвером непроцентной выручки являются поступления от торговли ценными бумагами на различных рынках - акций, облигаций, сырьевых товаров, а также валютном, ипотечном и деривативном рынках, где GS является одним из крупнейших маркет-мэйкеров в мире.
Ниже приведены основные показатели деятельности банка:
| GS | Сектор | S&P 500 | |
|---|---|---|---|
| Рост выручки, 5Y, % | 11,61 | 9,84 | 9,53 |
| Рост EPS, 5Y, % | 19,93 | 6,69 | 11,4 |
| ROE, 5Y Avr, % | 20,95 | 8,16 | 20,11 |
| Маржа EBT, 5Y Avr, % | 20,56 | 21,95 | 17,24 |
| Дивидендный доход, % | 0,91 | 2,98 | - |
| Норма выплаты дивидендов | 0,06 | 0,14 | - |
По многим показателям, например, рост выручки и прибыли на акцию, Goldman Sachs опережает компании своего сектора и состав индекса S& P 500. EBT маржа ниже, чем по сектору, что отчасти связано с высокими затратами на оплату персонала. И это не удивительно, сотрудники GS являются самыми продуктивными по отрасли - в среднем, на одного сотрудника пришлось $1,52 млн выручки, в то время как по сектору - $0,516 млн. С 2001 г. издержки на оплату труда колебались в районе от 20% до 32% от выручки, и, скорее всего, эта тенденция сохранится.
Средний рост прибыли на акцию значительно выше, чем у сравнимых компаний во многом благодаря низкой норме дивидендных выплат и высокой рентабельности собственного капитала. Дивидендный доход намного ниже, чем у аналогов: очевидно, банк предпочитает реинвестировать львиную долю прибыли в бизнес, и не стоит брать эти акции только ради дивидендов.
Посмотрим, чем обусловлена высокая рентабельность банка:
| Рентабельность СК | Маржа чистой прибыли | Оборачиваемость активов | Леверидж | |
|---|---|---|---|---|
| 2009 | 19,8% | 26% | 6% | 13 |
| 2008 | 4,3% | 4% | 5% | 19 |
| 2007 | 29,5% | 13% | 9% | 25 |
| 2006 | 29,9% | 14% | 9% | 24 |
| 2005 | 21,2% | 13% | 7% | 23 |
В докризисные времена, банк эффективно пользовался заемными средствами, но ввиду финансовой турбулентности и нового финансового законодательства, к концу 2009 г. леверидж снизился почти в два раза. В то же время, нельзя сказать, что рентабельность собственного капитала упала вслед за "разгрузкой" - совокупность факторов обеспечила прибыльность бизнеса на высоком уровне.
Для сравнения по ценовым мультипликаторам был выбран ближайший аналог банк - Morgan Stanley (рыночная капитализация $38,9 млрд) , а также медианные данные по сектору. P/E предполагает, что акции GS существенно недооценены по отношению к сектору и MS. Одновременно, прогнозное значение P/E 2010 составляет 10,57, что отчасти обусловлено ожиданиями снижения выручки и прибыли по итогам 2010 г. до $41,6 млрд и $9,5 млрд соответственно, а прибыль на акцию составит $14,83.
Мультипликатор P/B означает, что акция несколько переоценена на данный момент. Отчасти, это связано с тем, что компания демонстрирует высокий рост прибыли на акцию и высокую норму удержания прибыли за последние пять лет, и эти ожидания уже заложены в цену.
| GS | MS | Сектор, медиана | |
|---|---|---|---|
| P/E | 7,89 | 11,37 | 19,94 |
| P/E Est | 10,57 | 9,29 | 15,97 |
| P/B | 1,26 | 1,05 | 1,14 |
| P/B Est | 1,2 | 0,89 | - |
Что нравится:
- Высокая рентабельность, рост прибыли на акцию и эффективное использование долговой нагрузки.
- Согласно данным последнего квартала, уровень достаточности капитала Tier 1 (Basel I) вырос до 15,2% с 15% в первом квартале 2010 г.
- На протяжении многих лет банку удается сохранять свое лидирующее положение, оставаясь " crè me de la crè me" инвестиционных банков, удерживая клиентов высоким сервисом обслуживания и предлагая инновационные финансовые продукты.
- Низкий риск ликвидности инвестирования в акции. Дневной оборот в среднем составляет несколько миллиардов долларов при высоком институциональном интересе к акциям банка: свыше 70% акций банка находится в собственности у 50 институциональных инвесторов.
Что не нравится:
- Дальнейшее снижение левериджа может снизить выручку и прибыль от управления активами и трейдинга.
- В последнее время репутационные и легальные риски обострились, и, несмотря на высокий рейтинг долгосрочный долговых обязательств - A (Standard &Poor’s), A1 (Moody’s), A+ (Fitch), прогноз по обязательствам "негативный". В процессе "делевериджа" максимальные выплаты долга произойдут в 2011-2013 гг., что может оказать существенное влияние на денежные потоки банка.
- Развитие финансового законодательства может негативно сказаться на деятельности банка в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Правило Волкера вступает в действие с начала 2012 г. и ограничивает торговлю ценными бумагами за свой счет, управление хедж-фондами и прямыми инвестициями тем банкам, которые принимают ритейловые депозиты. Сейчас GS собирается "отпочковать" бизнес торговли за свой счет, возможно, переведя своих трейдеров в независимый хедж-фонд или подразделение по управление активами. Решение примется в течение ближайших месяцев. Торговля за свой счет и прямые инвестиции насчитывают около 10% от всей выручки GS, и поэтому мы не ожидаем, что такие перемены в корне изменят общие результаты.
Резюме. Несмотря на высокие фундаментальные показатели, акции временно переоценены. Оптимальная цена покупки - $130-140 за акцию. По консервативному прогнозу, курс акций GS может достичь в ближайшие 12 месяцев $185-190.