Годовая инфляция до августа останется ниже 4%-ой цели ЦБ РФ

Российский ВВП сократился на 1,9% г/г в 1К23 на фоне бюджетной поддержки. Экономическая активность в РФ с марта опережает ожидания – ВВП снизился лишь на 1,9% г/г в 1К23, и выпуск промышленной продукции (-0,9% г/г в 1К23) был главным драйвером экономики. За динамикой промышленности, главным образом, стоит рост бюджетных расходов на 26% г/г за 4М23. В результате чего дефицит федерального бюджета за 4М23 достиг 3,4 трлн руб.

Помимо бюджетного стимулирования, есть признаки того, что российские компании наращивают инвестиции и увеличивают объемы своих заимствований. Между тем потребление домохозяйств отстает - оборот розничной торговли снизился на 7,3% г/г в 1К23 - несмотря на рост реальных располагаемых доходов на 0,1% г/г в 1К23 и при безработице на уровне 3,5%. В результате, инфляция замедлилась до 2,3% г/г в апреле, оказавшись ниже ожиданий рынка. Ослабление рубля и сильное ускорение промышленной активности являются рисками для прогноза инфляции и вынуждают ЦБ РФ сохранять очень жесткий подход, однако текущий низкий уровень инфляции не позволяет повысить ключевую ставку, и пауза в ее движении может продолжиться дольше, чем можно было ожидать.

Российский ВВП снизился лишь на 1,9% в 1К23, это очень позитивный результат: Российская экономическая активность с марта показывает ускоренное восстановление – по оценке Минэко, за 2М23 ВВП снизился на 2,8% г/г, а в марте спад составил лишь 1,1% г/г – в результате, Росстат зафиксировал снижение ВВП всего на 1,9% г/г в 1К23. Такой результат, главным образом, связан с восстановлением выпуска промышленной продукции – в 1К23 объем выпуска в промышленности сократился на 0,9% г/г, при этом отдельные сегменты показали двузначный рост – производство металлургической продукции (+23,5% г/г) и электроника (+16,7% г/г). Строительный сегмент также продемонстрировал очень быстрый рост на 8,8% г/г в 1К23.

Правительство расходовало в среднем 2,8 трлн руб. в месяц за 4М23, что очень близко к среднемесячным расходам в размере 2,6 трлн руб. в 2022 г.: За более сильными в сравнении с ожиданиями экономическими результатами стоит быстрый рост бюджетных расходов, начавшийся с декабря 2022 и продолжающийся в этом году. За 4M23 рост расходов составил 26% г/г, что аналогично темпу роста расходов 2022 г. В результате, бюджетный дефицит за 4M23 достиг 3,4 трлн руб., превысив запланированный на весь 2023 г. дефицит в размере 2,9 трлн руб. Хотя эта цифра выглядит чрезмерной, мы считаем, что это связано с нехарактерной сезонностью расходов, в большей степени сконцентрированных в начале текущего года. При этом за 4M23 федеральный бюджет расходовал в среднем 2,8 трлн руб. в месяц, что очень близко к среднемесячным значениям расходов в 2022 г., 2,6 трлн руб. Мы полагаем, что при достаточных усилиях со стороны правительства по сбору доходов цифра годового дефицита за 2023 г. может оказаться близкой к первоначальному плану. Кроме того, по нашему мнению, бюджетные расходы в этом году в меньшей степени социально ориентированы – доля социальных выплат в доходах домохозяйств снизилась до 19,4% в 1К23 с 20,2% в 4К22, косвенно указывая на скромный вклад государства в рост доходов домохозяйств.

Риски повышения налогов вынуждают российские компании наращивать расходы: Поддержку экономике оказывает не только бюджет, но также склонность самих компаний к инвестициям. Согласно опросам института Гайдара, которые оценивают баланс инвестиционных планов промышленных предприятий, в апреле был зафиксирован существенный рост склонности компаний к наращиванию инвестиций. Мотивация, стоящая за этим трендом, неоднозначна. С одной стороны, рост инвестиций выглядит возможной реакцией компаний на повышение налогового риска – налог на сверхприбыль компаний, полученную в 2021–2022 гг. по сравнению с 2018–2019 гг., по сути изымает больше ресурсов у тех компаний, которые были нацелены на повышение своей прибыльности. С другой стороны, быстрый рост корпоративного кредитования также является фактором поддержки промышленной активности. Особенно важно отметить, что фиксируется рост кредитной активности в сегменте МСП, где компании не подвержены санкционным рискам в той степени, в какой это затрагивает крупные компании. Быстрый рост кредитов –+17% г/г в среднем в месяц в 1К23 в корпоративном сегменте и +26% г/г в сегменте МСП – иллюстрирует тот факт, что восстановление промышленности связано не только с бюджетной поддержкой.

Реальные располагаемые доходы выросли на 0,1% г/г в 1К23, оборот розничной торговли снизился на 7,3% г/г: Наблюдаемый быстрый рост промпроизводства благоприятен для роста занятости и сохраняет рынок труда жестким – безработица в марте находилась на историческом минимуме 3,5%. Реальные располагаемые доходы домохозяйств выросли на 0,1% г/г в 1К23, а рост реальных зарплат по-прежнему опережает этот индикатор, +1,7% г/г за 2M23. Сильная динамика доходов в большей степени оказывает поддержку сбережениям, тогда как восстановление частного потребления происходит медленно. Оборот розничной торговли снизился на 5,1% г/г в марте и на 7,3% г/г за 1К23. Домохозяйства, по всей видимости, пытаются растянуть срок службы уже имеющихся в наличии непродовольственных товаров – в 1К23 доля расходов домохозяйств на непродовольственные товары составила лишь 66% против 71% в 1К22.

В апреле годовая инфляция составила всего 2,3% г/г: Умеренное восстановление спроса может служить объяснением того, почему несмотря на наблюдавшееся с декабря 2022 г. ослабление курса рубля инфляция замедляется быстрее ожиданий. Годовая инфляция составила 2,3% г/г в апреле; за этим показателем стоит дефляция 0,3% г/г в непродовольственном сегменте. Мы ожидаем, что показатель годовой инфляции останется ниже 4%-ой цели ЦБ РФ по крайней мере до августа 2023 г.; дальнейшая траектория цен выглядит крайне дискуссионной. Недавнее понижение ЦБ РФ прогноза по инфляции на 2023 г. до диапазона 4,5-6,5% также указывает на определенную степень удовлетворенности регулятора текущей динамикой инфляции.

Активное продвижение китайских товаров на российском рынке может также охладить инфляционные риски: Важным трендом последних месяцев является очень быстрое восстановление импорта и особенно импорта из Китая. По нашим оценкам, российский импорт товаров составил $30 млрд в апреле, то есть вернулся к уровню декабря 2022 г. – темпы этого восстановления сопоставимы с трендом 2021 г. За 4M23 рост импорта, таким образом, составляет 16% г/г; стоит отметить, что импорт товаров из Китая в РФ вырос почти на 70% г/г за аналогичный период (!). Наиболее наглядным примером служит рост проникновения китайских товаров в транспортном секторе – доля китайских брендов в продажах новых автомобилей в апреле 2023 г. достигла 44% против 26% в середине 2022 г. В сегменте грузовых машин на китайские бренды сейчас приходится 53% продаж новых грузовиков. Пока слишком рано судить о качестве этих товаров, однако цены, судя по всему, должны быть более конкурентоспособны в сравнении с западными брендами; кроме того, очевидно, что китайские бренды более доступны. В целом, ослабление курса рубля и рост расходов федерального бюджета могут быть нейтрализованы низкой склонностью домохозяйств к потреблению и притоком более дешевого импорта.

Ключевые макроэкономические индикаторы России

_{*данные за 2М23}

_{** прогноз}

_{Источники: Росстат, Альфа-Банк}