ГМК "Норильский никель" vs UC Rusal

Мы рекомендуем инвесторам, склонным к риску, покупать акции ГМК Норильский никель в ожидании результатов собрания 11 марта, после чего следует заместить эти акции в своих портфелях бумагами UC Rusal, которые приобретут новые драйверы роста.

История вопроса

1. В апреле 2008 г. Михаил Прохоров, бывший наряду с Владимиром Потаниным крупнейшим совладельцем компании, продал свою долю в 25 % плюс 1 акция крупнейшей в мире алюминиевой компании Российский алюминий (UC Rusal) за сумму приближающуюся к $14 млрд. В рамках соглашения о сотрудничестве, заключенного в ноябре 2008 г., обе стороны договорились совместно работать над восстановлением стоимости Норильского никеля в интересах всех акционеров. Таким образом, было положено начало истории партнерства Владимира Потанина и Олега Дерипаски;

2. В январе 2009 г. ГМК выкупил 8% своих акций в рамках программы buyback;

3. В июне 2010 г. на годовом собрании акционеров ГМК был избран новый совет директоров Норильского никеля. В него вошли 4 представителя Интерроса, 3 представителя Русала (против 4 в прежнем составе), 3 менеджера Норникеля, два независимых директора и первый зампред правления ВТБ Василий Титов, который считался независимым, но проходил по списку Интерроса. После собрания представители Rusal заявили, что выборы в совет директоров Норильского никеля нарушают паритет между акционерами, что стало возможным в результате манипуляций акциями ГМК, принадлежащими компании. По мнению UC Rusal, менеджмент Норникеля перевел квазиказначейские акции на оффшорные компании и проголосовал ими против представителя ВЭБа Александра Волошина, кандидатура которого была согласована и поддержана государством. Таким образом, хрупкий мир между крупнейшими акционерами рухнул;

4. В августе 2010 г. Президент РФ инициировал прокурорскую проверку результатов собрания ГМК после жалобы со стороны Олега Дерипаски.

Кроме того, в августе 2010 г. UC Rusal подал иск к Интерросу в Лондонский международный арбитражный суд о недопустимости манипуляций с квазиказначейскими бумагами - конфликт перешел в активную стадию.

Также в последнем месяце лета 2010 г. совет директоров ГМК Норильский никель принял решение о созыве внеочередного собрания акционеров по требованию Rusal. Собрание должно было пройти 21 октября;

5. В сентябре 2010 г. Премьер министр России заявил, что Правительство РФ не будет вмешиваться в конфликт акционеров компании. Государство отказалось останавливать эскалацию конфликта.

Генеральная прокуратура РФ окончила проверку в отношении соблюдения действующего законодательства при проведении годового собрания акционеров ГМК. С точки зрения правоохранительных органов РФ нарушения корпоративного законодательства признаны незначительными;

6. В октябре 2010 г. акционеры ГМК Норильский никель на внеочередном собрании проголосовали против прекращения полномочий действующего состава совета директоров.

Интеррос выставил оферту UC Rusal на покупку 25% акций Норильского никеля за $9 млрд. Таким образом, было положено начало торгов за долю UC Rusal;

7. В декабре 2010 г. цена оферты на выкуп 25% ГМК была увеличена до $12 млрд. Срок оферты также расширился до конца декабря 2010 г. Таким образом, в дело пошли ресурсы самого Норильского никеля.

Отказ от оферты последовал незамедлительно. Тем не менее, крупнейшие миноритарии Rusal Михаил Прохоров (17%) и Виктор Вексельберг (16 %) поддержали оферту. Таким образом, в компании наметился раскол.

ГМК Норильский никель реализовал свой пакет казначейских акций в пользу одного из крупнейших мировых металлотрейдеров компании Trafigura. Таким образом, махинации с акционерным капиталом продолжились.

Rusal инициировал внеочередное собрание акционеров ГМК (11 марта 2011 г.) по вопросу переизбрания совета директоров компании. На рынке появились слухи о встречной оферте Rusal в $16 млрд. за 25% ГМК. Таким образом, Олег Дерипаска в отсутствии дополнительных финансовых ресурсов принял решение перейти к затяжной войне.

Совет директоров ГМК принял решение о выкупе 6,2% уставного капитала на сумму до $4,5 млрд. в течение следующих 12 месяцев по программе buyback через дочку горнорудного холдинга — Cobriere Holdings. Таким образом, Владимир Потанин решил ускорить течение конфликта;

8. В январе 2011 г. Corbiere завершила прием заявок на выкуп обыкновенных акций и американских депозитарных акций компании. По итогам buyback Corbiere планировала выкупить 7,2% акций ГМК. Таким образом, количество квазиказначейских акций в распоряжении Владимира Потанина может быть увеличено;

9. В феврале 2011 г. суд острова Невис (место регистрации Corbiere) приостановил операции по buyback. Параллельно Rusal выступил инициатором судебных разбирательств в США и Великобритании по тем же вопросам. Таким образом, по двум процессам с участием акций компании оказалось блокировано до 14% акционерного капитала ГМК, что может стать существенным козырем Rusal на собрании 11 марта 2011 г.

Предложение ГМК было увеличено до $12,8 млрд. уже за 20% акций компании + право голосовать два года оставшимися в распоряжении UC Rusal 5%. Таким образом, компания выставила окончательную оферту, ответ на которую рассчитывает получить до 4 марта 2011 г.

Миноритарий Rusal Виктор Вексельберг (Sual Partners) также перешел к активным действиям. Появились слухи о возможной продажи им своего пакета в Rusal. Таким образом, Олегу Дерипаске и его сторонникам возможно потребуется искать около $4 млрд., в случае если они не захотят появления новых участников в УК компании Rusal.

10. В марте 2011 г. менеджмент Норильского никеля добился досрочного снятия обеспечительных мер, наложенных судом Невиса в отношении дочерних офшоров ГМК. Таким образом, если Rusal не сумеет победить в судах США и Великобритании, эти акции снова смогут голосовать на собрании 11 марта 2011 г.

В итоге, корпоративная война в ГМК Норильский никель выходит на свою финишную прямую - 11 марта на внеочередном собрании будет решаться вопрос о новом совете директоров компании, который и будет фактически контролировать акции, выкупленные на дочерние компании и партнеров ГМК, т.е. суммарно около 15% уставного капитала.

Прогноз развития ситуации

На собрании 11 марта, с нашей точки зрения, совет директоров ГМК будет переизбран.

Миноритарии

Переизбрание совета директоров не следует считать победой и для миноритариев компании. Подобная ситуация, скорее всего, сможет подтолкнуть Rusal к продаже своего пакета в ГМК, что с одной стороны обескровит денежные и кредитные резервы компании, что в свою очередь станет серьезной препоной для развития холдинга в ближайшие год-два. Кроме того, дорогая покупка собственных акций может стать причиной снижения или полного отказа от дивидендных выплат по результатам 2010 г. Rusal же, напротив, сможет полностью погасить долговую нагрузку ($11,75 млрд. при текущей цене оферты в $12,8 млрд. за 20% ГМК) и получит возможность эффективно заместить перспективы роста стоимости акций никелевого холдинга собственным развитием и вероятными сделками M&A. Другими словами, миноритарии компании Rusal выиграют от подобного поворота событий.

Собственники

Владимир Потанин

Владимир Потанин получит возможность со временем выкупить казначейские акции ГМК на свои оффшоры.

В случае упорства со стороны компании Rusal Интеррос постарается войти в капитал алюминиевого холдинга (напрямую или через ГМК) и развить конфликт, существующий между акционерами компании.

Потанин также способен пустить в ход административный ресурс. При невмешательстве главных фигур государства поддержку ему может оказать энергетическое (акции ОГК-3 вопреки желанию Rusal будут переданы Интер РАО ЕЭС) и финансовое лобби (ВТБ выгодно реализовал свой пакет ГМК в ходе оферты, затеянной подконтрольным Потанину советом директоров компании). Кроме того, первым лицам государства едва ли может понравится эскалация конфликта в международных трибуналах, подобные поиски правды очень характерны для пребывающих в заключении бывших нефтяных магнатов и создают массу проблем для существующей властной элиты.

Олег Дерипаска

Олег Дерипаска сможет наконец забыть о долговых проблемах и заняться расширением холдинга Rusal, интенсивный путь развития бизнеса ему не свойственен, значит следует ожидать новых сделок M&A.

Упрямство мажоритария компании Rusal способно окончательно поссорить его с партнерами, что пагубно для бизнеса. Возможное применение административных ресурсов ГМК также сможет стать существенным ударом по бизнесу и, следовательно, акциям UC Rusal.

Стратегия ГМК - Rusal

Подводя итог, мы рекомендуем, инвесторам склонным к риску, покупать акции ГМК Норильский никель в ожидании результатов собрания 11 марта, после чего следует заместить эти акции в своих портфелях бумагами UC Rusal, которые приобретут новые драйверы роста. Вероятный отказ от оферты ГМК 4 марта способен лишь усилить позитив в акциях Норильского никеля.

Ключевой риск

Акцепт UC Rusal на оферту ГМК до 18:00 4 марта - акции UC Rusal будут находиться в лучшем положении нежели бумаги ГМК. Тем не менее, в данном варианте развития событий также вероятен и краткосрочный позитив в акциях Норильского никеля, что создаст возможность безболезненного выхода из ГМК.