Главным вызовом для "РУСАЛа" остается сильно возросшая долговая нагрузка

С начала 2026 г. котировки "РУСАЛа" значительно обогнали ключевые фондовые индексы, что стало следствием продолжающего роста мировых цен на алюминий. Мы отмечаем, что компания является бенефициаром обострения военной напряженности на Ближнем Востоке не только за счет увеличения цен реализации, но и благодаря возможности занять часть рынков сбыта, на которые ранее осуществляли экспорт страны Персидского залива, играющие важную роль в мировой торговле алюминием. Мы ожидаем, что "РУСАЛ" значительно нарастит финансовые результаты по итогам 2026 г., однако свободные средства будут направлены на сокращение долговой нагрузки и на усиление вертикальной интеграции в глинозем, что снизит зависимость от волатильных цен на глиноземное сырье. Также мы допускаем возобновление дивидендных выплат "Норникеля" уже по итогам 2025 г., что дополнительно улучшит финансовое положение "РУСАЛа" . Мы устанавливаем целевую цену для бумаг компании на уровне 51,4 руб. с рекомендацией "Покупать". Основными рисками в бумагах "РУСАЛа" нам видятся крепкий рубль, необходимость полного ухода с рынка Евросоюза с 1 января 2027 г. и высокие затраты на обслуживание долга и CAPEX.

Динамика акций "РУСАЛа" и ключевых индексов 

Финансовые показатели. Мы ожидаем, что благодаря улучшению ценовой конъюнктуры "РУСАЛ" в 2026 г. начнет восстанавливать производство алюминия после оптимизации, анонсированной в ноябре 2024 г. При этом продажи металла окажутся несколько ниже прошлогоднего уровня, когда имела место распродажа избыточных запасов. Тем не менее более высокие цены реализации алюминия, по нашей оценке, приведут к росту выручки "РУСАЛа" по итогам 2026 г. на 12,9%, EBITDA – на 44,4%. При этом свободный денежный поток алюминиевого бизнеса останется в отрицательной зоне на фоне сохранения CAPEX на рекордном уровне прошлого года и оттока средств в оборотный капитал. На наш взгляд, главным вызовом для компании остается сильно возросшая долговая нагрузка, требующая более 700 млн долл. ежегодно в виде только процентов уплаченных. Возобновление дивидендных выплат "Норникеля", которое мы допускаем по итогам 2025 г., ощутимо поддержало бы финансовое положение "РУСАЛа" .

Состояние отрасли. Начавшийся 28 февраля 2026 г. конфликт между Ираном и США, приведший к продолжающимся затруднениям судоходства через Ормузский пролив, поставил под угрозу значительную часть международной торговли алюминием. Так, по данным UN Comtrade, страны Персидского залива ежегодно экспортируют свыше 5,0 млн тонн металла, что соответствует 10% от мирового экспорта. На этом фоне стоимость алюминия в течение 2 месяцев подскочила выше 3 500 долл. за т. Другим фактором, стимулирующим цены на долгосрочном горизонте, является введенный китайскими властями в 2017 г. потолок производства алюминия в стране на уровне 45 млн т. По данным International Aluminium Institute, по итогам марта 2026 г. выпуск алюминия в Китае составил 44,4 млн т, что практически не оставляет пространства для дальнейшего роста. При этом в последние годы именно Китай выступал локомотивом увеличения мирового производства алюминия, в то время как остальные страны выпуск практически не наращивали. Дополнительным драйвером цен выступают и опережающие темпы роста глобального потребления алюминия, что в условиях достижения Китаем производственного потолка может вызвать серьезный дефицит металла.

Санкции. В 20-й пакет санкций Евросоюза оказались включены некоторые наименования алюминиевой продукции (коды 7602, 7603, 7610, 7612). Мы отмечаем, что экспорт из России в страны ЕС по указанным кодам практически не ведется, поэтому "РУСАЛ" не понесет значимых потерь от новых ограничений. При этом продолжают действовать введенные в рамках 16-го пакета поэтапные квоты на ввоз российского алюминия в Евросоюз (по коду 7601). Размер текущей квоты, действующей до конца 2026 г., составляет всего 60 тыс. т, а с 1 января 2027 г. в силу вступает полный запрет на закупки российского металла. Мы отмечаем, что с 2022 г. "РУСАЛ" добровольно сокращал объемы поставок на рынок ЕС. Так, в 2025 г. Россия экспортировала в Евросоюз лишь 303 тыс. т алюминия против 771 тыс. т в 2021 г. Таким образом, превентивные меры позволят "РУСАЛ" у покинуть рынок ЕС без ощутимых потерь, однако вполне могут вызвать временное накопление избыточных запасов готовой продукции на фоне переориентации экспортных поставок.

Глинозем. После утраты доступа к Николаевскому заводу (Украина) и Queensland Alumina (Австралия), до 2022 г. обеспечивавших производство около 2,5 млн т глинозема (30% от совокупного выпуска), "РУСАЛ" совершил две сделки по приобретению глиноземных активов в дружественных странах. В апреле 2024 г. было завершена покупка 30% в китайском Hebei Wenfeng New Materials (HWNM), а в июле 2025 г. – 26% в индийском Pioneer Aluminium Industries Limited (PAIL). При этом со временем "РУСАЛ" планирует нарастить долю в PAIL до 50%. Производственные мощности HWNM составляют 4,8 млн т глинозема (1,4 млн т на долю "РУСАЛа" ), PAIL – 1,5 млн т (0,75 млн т на долю "РУСАЛа" после доведения доли до 50% ориентировочно в 2027 г.). Таким образом, к концу 2027 г. "РУСАЛ" , по нашей оценке, сможет производить около 7,6 млн т собственного глинозема. Согласно нашим расчетам, после выхода алюминиевых заводов на полную мощность (4,2 млн т металла в год) компании потребуется около 8,0 млн т глинозема ежегодно. Поэтому на горизонте нескольких лет мы допускаем приобретение новых глиноземных активов "РУСАЛом" в целях усиления вертикальной интеграции и доведения обеспеченности собственным сырьем до 100%.

Мультипликаторы. С форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2026П 4,7х "РУСАЛ" формально оценен с небольшой премией к российскому сектору металлов, добычи и химической промышленности, медианное значение для которого составляет 4,1х. В то же время мы отмечаем, что "РУСАЛ" владеет пакетами двух крупных российских компаний: "Норникеля" (26,4%) и "РусГидро" (9,6%). Рыночная стоимость инвестиций "РУСАЛа" составляет 532 млрд руб., из которых 515 млрд руб. приходится на "Норникель" и 17 млрд руб. – на "РусГидро". Если скорректировать EV компании на данную сумму, EV/EBITDA 2026П составит лишь 2,6х, что делает "РУСАЛ" одним из самых дешевых среди аналогов. Также инвестиции в ценные бумаги "Норникеля" и "РусГидро" на две трети перекрывают общий долг "РУСАЛа" , де-факто делая достаточно низкой долговую нагрузку компании.

Дивиденды. Согласно дивидендной политике "РУСАЛ" распределяет акционерам до 15% ковенантной EBITDA (рассчитывается как EBITDA из отчетности плюс полученные дивиденды "Норникеля"), при значении показателя левериджа ниже 3,0х. Выплата дивидендов осуществляется с одобрения кредиторов компании, а ряд принципов (например, формула расчета левериджа) остаются непубличными. За свою историю "РУСАЛ" выплачивал дивиденды лишь 4 раза, а коэффициент выплат колебался от 8% до 14% ковенантной EBITDA. Мы полагаем, что компания возобновит выплаты в случае закрепления мировых цен на алюминий выше 3 000 долл. за т и после сокращения разросшегося за последние годы долга. Таким образом, самые ранние дивиденды могут быть объявлены по итогам 2027 г. в размере до 0,03 долл. на акцию, что что при текущем валютном курсе соответствует 2,3 руб. на акцию (доходность 5,6% к текущим котировкам).

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.