Главное на рынке облигаций за неделю: ставка без изменений, спрос на ОФЗ стабилизируется

Индекс RGBI к концу недели закрепился в районе 111,8 пункта, показав околонулевую динамику. После восстановления неделей ранее рынок ОФЗ перешел в фазу консолидации: спрос на аукционах Минфина остается устойчивым, однако дальнейшему росту котировок мешают сохраняющиеся высокие доходности и отсутствие новых сигналов к быстрому смягчению денежно-кредитной политики.

Ключевым событием недели стало заседание Банка России, на котором регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 14%. Само решение вряд ли стало неожиданностью для рынка, однако оно в очередной раз подтвердило осторожный подход ЦБ к дальнейшему смягчению политики. Несмотря на улучшение недельной инфляционной статистики, регулятор пока не готов ускорять снижение ставки, предпочитая дождаться более устойчивого замедления ценового давления.

Для рынка ОФЗ это означает, что пространство для быстрого снижения доходностей пока остается ограниченным. С одной стороны, текущие уровни уже выглядят достаточно привлекательными для постепенного наращивания позиций, особенно в средней и длинной части кривой. С другой — сохранение ставки на 14% снижает вероятность быстрого роста цен и делает получение высокой текущей доходности главным аргументом в пользу покупки госдолга.

На наш взгляд, околонулевая динамика RGBI хорошо отражает текущее состояние рынка: период активной распродажи, вероятно, остался позади, но для полноценного ралли пока не хватает более выраженного дезинфляционного тренда и сигналов от ЦБ о готовности вернуться к циклу снижения ставки.

Инфляция и ОФЗ

Аукционы ОФЗ 21 октября подтвердили, что спрос на государственный долг после слабого конца сентября действительно восстановился и постепенно становится устойчивее. Минфин предложил два выпуска с постоянным купоном - ОФЗ 26235 с погашением в марте 2031 года и длинную ОФЗ 26253 с погашением в октябре 2038 года. Совокупный спрос достиг 276,8 млрд рублей, а объем размещения по номиналу составил 136,2 млрд рублей. Таким образом, ведомство удовлетворило около половины поступивших заявок - заметно больше, чем неделей ранее.

Основной объем пришелся на среднесрочную ОФЗ 26235. Спрос составил 184 млрд рублей, из которых Минфин разместил почти 99,8 млрд рублей. Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 15,76% годовых. Для бумаги с погашением примерно через четыре с половиной года результат выглядит достаточно сильным: инвесторы получают доходность заметно выше ключевой ставки, не принимая на себя чрезмерно длинный процентный риск.

При этом интерес сохранился и к длинной части кривой. По ОФЗ 26253 спрос достиг 92,8 млрд рублей, а размещено было около 36,4 млрд рублей по номиналу. Средневзвешенная доходность составила 16,74% годовых - лишь примерно на 5 базисных пунктов выше уровня вторичного рынка накануне аукциона. Фактически Минфину вновь удалось разместить длинную бумагу практически без дополнительной премии.

Особенно важно, что доходность длинных ОФЗ вторую неделю подряд закрепляется в районе 16,7–16,8%. Неделей ранее ОФЗ 26245 была размещена под 16,77%, теперь ОФЗ 26253 - под 16,74%. Это позволяет говорить о формировании определенного равновесия: текущий уровень доходностей уже достаточно высок, чтобы часть инвесторов была готова фиксировать его на длинном горизонте, но пока недостаточно низок, чтобы говорить о начале полноценного ралли.

При этом структура спроса показывает, что инвесторы по-прежнему предпочитают более короткую дюрацию. На среднесрочный выпуск пришлось почти две трети всего спроса, тогда как интерес к бумаге с погашением в 2038 году оказался заметно скромнее. Поэтому ситуация выглядит скорее как постепенная нормализация рынка, чем как возвращение агрессивного спроса на длинный государственный долг.

На наш взгляд, важен и другой момент. Аукцион проходил всего за два дня до заседания Банка России, то есть инвесторы сознательно фиксировали доходности порядка 15,8–16,7% перед одним из главных событий для долгового рынка. Это говорит о том, что текущие уровни уже воспринимаются частью участников как достаточно привлекательные даже при риске сохранения жесткой денежно-кредитной политики.

Именно этот риск в итоге реализовался. 23 октября Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 14% годовых. Более того, риторика регулятора осталась достаточно жесткой: Банк России отметил, что устойчивая инфляция пока не снижается и находится примерно в диапазоне 5–6% в пересчете на год, а инфляционные ожидания остаются повышенными. Одновременно прогноз средней ключевой ставки на 2027 год был установлен в диапазоне 12,5–13,5%, что предполагает достаточно медленное смягчение денежно-кредитных условий.

Для рынка ОФЗ это, на наш взгляд, один из важнейших сигналов недели. Само сохранение ставки на уровне 14% было во многом ожидаемо, однако более значимо то, что регулятор фактически подтвердил необходимость длительного периода жестких условий. Это снижает вероятность быстрого падения доходностей длинных бумаг и объясняет, почему рынок требует порядка 16,7% даже за государственный долг с горизонтом более десяти лет.

Инфляционная статистика при этом выглядит лучше предыдущей недели. С 13 по 19 октября потребительские цены выросли на 0,05% после 0,11% с 6 по 12 октября. С начала октября рост цен достиг 1,06%, а с начала года - 6,15%. С точки зрения недельной динамики показатель выглядит достаточно спокойно и с учетом сезонности не указывает на новое ускорение ценового давления.

Однако одна неделя с инфляцией 0,05% сама по себе не меняет общую картину. Показатели устойчивой инфляции остаются повышенными, а инфляционные ожидания населения и участников рынка находятся на высоких уровнях. Поэтому текущую недельную статистику правильнее воспринимать как локально позитивный сигнал, но пока не как основание для пересмотра траектории ставки.

Одновременно никуда не исчезает и фактор предложения. План Минфина на IV квартал составляет около 2,45 трлн рублей, поэтому ведомству еще предстоит существенно нарастить объем заимствований. Даже устойчивый спрос последних двух недель не отменяет того, что рынок должен абсорбировать очень большой объем нового государственного долга. Это способно удерживать доходности на повышенных уровнях даже при постепенном улучшении инфляционной картины.

В результате текущая ситуация выглядит достаточно противоречиво. С одной стороны, спрос на ОФЗ явно восстановился: Минфин две недели подряд размещает значимые объемы практически без премии, а инвесторы снова готовы брать длинную дюрацию. С другой - Банк России фактически дал понять, что быстрое возвращение к существенно более низким ставкам пока не рассматривается как базовый сценарий.

Попробуйте себя в роли аналитика и оцените вероятность дефолта облигаций

Рынок корпоративных облигаций

Истории последних месяцев показывают, что высокая купонная ставка сама по себе уже не является достаточным аргументом для покупки. При ухудшении кредитного профиля котировки ВДО способны быстро потерять десятки процентов, причем выйти из позиции по приемлемой цене в стрессовый момент зачастую сложно. Поэтому основной интерес, на наш взгляд, логично смещать в сторону высокого инвестиционного качества - прежде всего рейтингов AA и AAA.

При нынешнем уровне ставок такие бумаги и без принятия значительного кредитного риска предлагают привлекательную рублевую доходность. При этом важным фактором остается платежный календарь эмитента, объем ликвидности и зависимость от рефинансирования: одного буквенного рейтинга для оценки бумаги по-прежнему недостаточно.

Отдельно интереснее начинают выглядеть надежные квазивалютные облигации. Рубль в последние недели заметно укрепился: официальный курс доллара к 23 октября опустился примерно до 81,1 рубля, одновременно снижался и юань. На таком фоне долларовые и юаневые облигации качественных заемщиков становятся дешевле в рублевом выражении и позволяют зафиксировать валютную доходность на достаточно высоких уровнях. На рынке есть выпуски крупнейших заемщиков с рейтингами AA–AAA, где доходности в юанях и долларах остаются привлекательными относительно риска эмитента.

На наш взгляд, это создает интересную альтернативу погоне за доходностью в ВДО. Инвестор может выбирать между качественными рублевыми бумагами с высокой текущей ставкой и квазивалютными выпусками надежных компаний, которые дополнительно дают защиту на случай будущего ослабления рубля.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство «Эксперт РА» повысило кредитный рейтинг ООО МФК «ФОРДЕВИНД» с BB+ до BBВ-, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ» с B- до C, установив развивающийся прогноз
• Рейтинговое агентство НКР отозвало кредитный рейтинг АО «ВЕРАТЕК» в связи с отсутствием точной и достаточной информации об объекте рейтинга

Первичные размещения

На уходящей неделе активность на первичном рынке корпоративных облигаций несколько снизилась: новых размещений стало меньше, а календарь предложения выглядел спокойнее по сравнению с предыдущей неделей. Однако сокращение числа выпусков вновь не стало фактором заметной поддержки котировок после начала вторичных торгов.

Большинство новых облигаций по-прежнему торгуется вблизи номинала либо лишь с минимальным отклонением от цены размещения. Выраженных апсайдов не наблюдается, что говорит о сохранении осторожного отношения инвесторов к первичному рынку. Само по себе уменьшение предложения пока не создает достаточного дефицита бумаг, который мог бы привести к устойчивой переоценке новых выпусков вверх.

Исключением стал ЭКОНОМЛИЗИНГ-002Р-04, который после размещения продемонстрировал умеренно положительную динамику. На наш взгляд, этому способствовало сочетание конкурентоспособных параметров выпуска и относительно небольшого объема размещения. В таких условиях ограниченное количество бумаги на вторичном рынке способно поддерживать котировки, особенно если доходность на старте выглядит привлекательной относительно сопоставимых выпусков.

При этом общая картина сегмента IBO принципиально не изменилась. Инвесторы продолжают внимательно сравнивать новые бумаги с уже обращающимися аналогами и не готовы платить существенную премию только за участие в первичном размещении. Для появления заметного апсайда выпуску по-прежнему необходимо либо выходить с привлекательной доходностью, либо обладать дополнительным фактором дефицита или качества. Поэтому первичный рынок сейчас остается скорее способом зафиксировать интересную доходность, чем инструментом для системного заработка на быстрой переоценке после старта торгов.

Подпишитесь на уведомления, чтобы первым узнать о ближайших размещениях и получать рыночную аналитику. Обращаем внимание, что неквалифицированные инвесторы не могут покупать некоторые виды облигаций.

Размещения недели