Где сейчас искать доходность выше 20%
Ставка ЦБ 14%, вклады еще ниже. Полтора года назад даже на депозите можно было заработать 20-22%, так что сейчас вижу все больше интереса к облигациям, и статистические данные это тоже подтверждают. Но где высокие доходности - там и риски соответствующие. Однако риски могут быть в том, что компания помойка, а могут быть вполне просчитываемы и понятны. Второе - про облигации застройщиков.
Но там ситуация неоднородная. Смотрите сами.
Доходности к погашению на сопоставимом сроке - около 3 лет, кредитный рейтинг в скобках:
- Сэтл 2P6 — 16,3% (A-)
- ЛСР 1Р11 — 16,73% (A)
- Глоракс 2Р1 — 21,2% (BBB+)
- Эталон Фин5 — 22,17% (BBB+)
- Брусника 2Р08 — 23,3% (A-)
- Самолет Р18 — 25,6% (A-).
Сэтл и ЛСР по кредитному качеству сопоставимы с Брусникой, однако дают доходности почти на 7% ниже. Бумаги GLRX рейтингом ниже, но рисков в них инвесторы видят как будто бы меньше. И только в SMLT премия за риск такая, что бонды дают 25%+.
В чем же дело?
Рейтинг тут риск напрямую не описывает, погружаться приходится самому. У Самолета там свои «приколы», причем трудно прогнозируемые, так что следующая по списку - Брусника.
17 августа Брусника размещает выпуск 002Р-09:
- купон до 21,75% ежемесячно,
- 3 года,
- Объем 2 млрд,
- без оферты и амортизации,
- доступен неквалам.
- С реинвестированием доходность около 24% годовых.
Что под капотом?
Операционка за полугодие сильная: продажи 281,9 тыс. кв. м (+77% г/г), в деньгах 56,5 млрд (+84%), поступления 62 млрд — рост в 2,4 раза. Рынок за тот же период дал +6% и +11%, то есть результаты кратно сильнее конкурентов.
Разбирая облигации, мы смотрим на кредитоспособность и уровень долга. 87% обязательств Брусники — проектное финансирование под эскроу, оно гасится раскрытием счетов и не давит на текущую ликвидность. Чистый корпоративный долг к EBITDA — всего 0,6х, покрытие процентов 2,4х. АКРА даже в негативном прогнозе всё равно оценивает ликвидность как сильную.
Для сравнения: у $AFKS рейтинг AA-, на две ступени выше. Покрытие процентов там 0,8х: операционной прибыли корпоративного центра не хватает на обслуживание долга, капитал отрицательный. Там, понятное дело, другой масштаб и крупный акционер, но сам бизнес слабый. Хотя понятийно рейтинг ему ставят высокий.
А в чем тогда проблемы?
В ноябре 2025 был технический дефолт: компания деньги перевела в срок, но банк не успел обработать платеж. Однако сам факт в истории Брусники инвесторов пугает, брокеры повышают ставки риска, в автоследование бумаги брать нельзя. АКРА держит негативный прогноз с декабря 2024 и объясняет его риском невыполнения плана продаж, хотя операционные результаты говорят об обратном.
20,4 млрд выручки 2025 года — неденежная экономия на процентах по эскроу, то есть 17% выручки. Замедлятся продажи, тогда покрытие эскроу падает, ставка по проектному долгу растёт, и снижается как прибыль, так и выручка
Но ключевое, что пугает инвесторов: в сентябре оферта на 3 млрд, в ноябре погашение 3,4 млрд. А объем нового выпуска всего 2 млрд. Я уверен, что компания пройдёт период достойно, не как $EUTR, но видимо, у людей уже вьетнамские флешбеки.
После августовского дефолта EUTR доверие к рейтингам подорвано. Но в ЕТ не было ни нормальной маржи, ни вертикальной интеграции, ни ликвидности на счетах, зато были иски почти на 30 млрд, и полгода компания занимала под 20-26,5%, наращивая долг. Долг Брусники обеспечен 10,6 млн кв. м земельного банка, эскроу и проектным финансированием Сбера.
Что думаю я?
Рынок к застройщикам относится очень по-разному — в этом и идея. Снижение ставки ЦБ работает на девелопера с двух направлений: дешевеет обслуживание долга и оживает спрос. Пройдёт Брусника сентябрь и ноябрь успешно — премия за риск начнёт сжиматься сама, даже если в самом бизнесе ничего не поменяется.
Для меня это бумага с умеренным риском с аномальной для рынка доходностью. Вижу здесь возможность или зафиксировать до 24% на 3 года, или еще поймать рост тела на улучшении восприятия эмитента рынком. Буду смотреть на финальные параметры размещения, пока же, на мой взгляд, выглядит привлекательно.
Комментарии