Газпром стал мажоритарием Сибнефти

Подписывает соглашение с Millhouse Capital о покупке 72.7% акций Сибнефти за $13.1 млрд., или $3.8 за акцию

Газпром и Millhouse Capital вчера подписали обязывающее соглашение о приобретении Газпромом 72.633% акций Сибнефти за $13.091 млрд. Исходя из того, что на данный момент в свободном обращении находится 4.74 млрд. акций Сибнефти, цена, которую заплатит Газпром, составит $3.8 за акцию.

Газпром также упомянул, что 3.016% Сибнефти были ранее скуплены на рынке его "дочкой" – Газпромбанком. Таким образом, концерн получит в свое распоряжение мажоритарный пакет в размере 75.679%. Напомним, что еще 20% Сибнефти находятся под контролем ЮКОСа, и в настоящий момент заморожены по распоряжению российских судов связи с разбирательствами относительно налоговой задолженности компании. По сообщению газеты "Ведомости", в случае, если Millhouse удастся договориться о возврате этого пакета, он также предложит его Газпрому, в результате чего доля монополии в капитале Сибнефти может возрасти до 95%.

Цена, которую заплатит Газпром, слегка превышает котировки акций Сибнефти в последние дни – $3.40-3.60, хотя после повышения котировок на 12% во вторник акции компании торговалась на уровне около $4. Наша прогнозируемая цена Сибнефти составляла $4.30 за акцию и основывалась на долгосрочной цене нефти сорта Brent в $35/брр. Это свидетельствует о том, что данная сделка является довольно выгодной для Газпрома. Впрочем, без учета недавно объявленного дивиденда в $2.32 млрд. наша прогнозируемая цена Сибнефти снизится до $3.82 за акцию, что в точности соответствует цене покупки.

Анализ коэффициентов оценки, используемых в данной сделке, также показывает, что она является крайне выгодной для Газпрома. Предполагается, что Газпром приобретет Сибнефть по цене, рассчитанной исходя из размера капитализации в $18 млрд. и показателя EV в $20.6 млрд. (с учетом недавних дивидендных выплат в $2.32 млрд.). Таким образом, стоимость Сибнефти соответствует коэффициенту EV/EBITDA 2005П на уровне 5.8 и P/E 2005П – на уровне 6 (подразумеваемые коэффициенты на 2006 год составляют 7.2 и 7.7 соответственно).

Как обычно, относительно высокий коэффициент EV/EBITDA и относительно низкий коэффициент P/E объясняется отражением в бухгалтерской отчетности прибыли, полученной Славнефтью, которая учитывается как прибыль от инвестиций в акции компаний. Таким образом, данный доход не находит отражения в показателе EBITDA, но включается в чистую прибыль Сибнефти. В 2005 году, по нашим оценкам, доля компании в Славнефти должна увеличить чистую прибыль Сибнефти на $964 млн., или на 32% чистой прибыли самой Сибнефти.

Таким образом, принимая за основу коэффициент P/E как более релевантный из двух критериев оценки (так как он отражает долю компании в Славнефти), мы приходим к выводу, что Сибнефть была приобретена с дисконтом к стоимости российских аналогов (ЛУКойла, ТНК-BP, Сургутнефтегаза), ценовой уровень которых соответствует коэффициенту P/E 2005П на уровне 7-11, а P/E 2006П – 9-11 раз. С точки зрения оценки активов и добычи компании, стоимость приобретения Сибнефти соответствует приблизительно $3.8/брр. Доказанных запасов и $61/брр. добычи, что несколько выше оценки трех основных аналогов – $74/брр. добычи и $4.5/брр. доказанных запасов.

Тем не менее, пока эффект синергии для Газпрома в результате приобретения Сибнефти представляется нам не совсем ясным. Учитывая, что производство Газпромом жидких углеводородов до настоящего времени ограничивалось добычей газового конденсата, а Сибнефть до сих пор не нуждалась в средствах для капвложений, мы видим ограниченную потенциальную взаимную выгоду в сделке, за исключением нового статуса Газпрома как интегрированной нефтегазодобывающей компании. В то же время, инвесторов может заинтересовать появившаяся возможность ликвидных вложений в первую государственную нефтедобывающую компанию с хорошей базой запасов и налаженной добычей, также их может привлечь отсутствие "олигархического риска". С другой стороны, вышеупомянутые преимущества могут быть сведены на нет в свете традиционных недостатков управления в госкомпаниях, многие из которых ясно видны в результатах Газпрома.

С финансовой точки зрения, сделка увеличит выручку и EBITDA Газпрома на 20-30% в 2005 году и на 13-16% в 2006 году. Сейчас чистый долг монополии оценивается в $10 млрд. (с учетом чистого дохода от сделки по продаже государству 10.7% акций Газпрома в размере $6.2 млрд). После покупки Сибнефти этот показатель возрастет до $24.73 млрд., в связи с тем, что к нему добавится чистый долг Сибнефти, который мы оцениваем в $2.63 млрд. и заимствования на сумму $12 млрд., которые Газпром намерен привлечь для финансирования сделки. В результате сделки коэффициент Р/Е объединенной компании существенно снизится по сравнению с текущим показателем Газпрома, однако коэффициент EV/EBITDA претерпит не столь значительные изменения.

Сделка Газпрома с Сибнефтью может повлиять и на некоторые другие публичные компании. Так, на этой неделе председатель правления Sibir Energy Генри Камерон направил в адрес Газпрома и его кредиторов письмо, с уведомлением о том, что судебные иски Sibir Energy против одного из основных добывающих активов Сибнефти – Югранефть – будут продолжены. По нашему мнению, после оформления поглощения Сибнефти Газпромом судебные разбирательства с Sibir Energy будут достаточно быстро урегулированы, что предоставляет возможность спекулятивной игры на акциях Sibir Energy. Кроме того, поглощение Сибнефти Газпромом может подтолкнуть развитие переговоров в отношении будущего Славнефти (совместного предприятия Сибнефти и ТНК-BP), что, в свою очередь, повлияет на судьбу основных публичных "дочек" Славнефти – Мегионнефтегаза и Ярославнефтеоргсинтеза.

В заключение отметим, что мы считаем данную сделку положительной для Газпрома и способствующей увеличению его стоимости. Несмотря на отсутствие явного эффекта синергии, монополия заплатит довольно умеренную цену за высококачественные активы, позволяющие ей начать масштабную экспансию на нефтяной рынок. Тем не менее, хотя приобретение Сибнефти несколько повысит справедливую стоимость активов Газпрома, мы считаем обыкновенные акции и ADS Газпрома сильно переоцененными, если только инвесторы не согласятся допустить, что долгосрочные цены на нефть составят $50/брр. и выше.

Что касается акционеров Сибнефти, то их перспективы пока крайне неопределенны. Газпром, насколько мы понимаем, не планирует предлагать выкуп акций у миноритариев, а даже если такое предложение и последует, мы не стали бы ожидать, что такая оферта будет сделана по более высокой цене, чем покупка 72% компании. Кроме того, миноритариям также приходится опасаться последствий возможных изменений в руководстве компании и снижения эффективности работы Сибнефти, которую мы всегда считали одной из самых эффективных и качественно управляемых в России. Наконец, изменения могут произойти именно тогда, когда основные добывающие активы Сибнефти с трудом поддерживают существующий уровень добычи (в частности, производство нефти в Ноябрьскнефтегазе, основном добывающем подразделении компании, за первые 8 месяцев 2005 года снизилось на 8% по сравнению с тем же периодом прошлого года).

ИК "Атон"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Путин: Правительство РФ готовит изменение системы налогообложения нефтяных компаний и стабилизации цен на топливо	D (D)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Газпром стал владельцем 75,679% акций Сибнефть	C (C)
Комитет по оценке рекомендует идентичные коэффициенты обмена для обыкновенных и привилегированных акций ТГК-5	C
Наблюдательный совет Сбербанка принял решение об увеличении доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов за 2005г. до 8.5%	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный