«Газпром» сохраняет долгосрочный потенциал роста бизнеса

«Газпром» — крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.

Мы понижаем целевую цену по акциям «Газпрома» с 179,4 руб. до 160,5 руб. на горизонте 12 месяцев и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд составляет 37,8%. Понижение целевой цены связано с ухудшившейся рыночной конъюнктурой и высокой неопределенностью относительно сроков возобновления дивидендов.

Локально акции «Газпрома», как и весь рынок, оказались под давлением ухудшившейся рыночной конъюнктуры и отсутствием прогресса в урегулировании конфликта на Украине. При этом «Газпром» за счет ряда проектов сохраняет перспективы восстановления экспорта, развивает газохимию и выигрывает от высоких темпов индексации внутренних цен на газ. Кроме того, после коррекции мультипликаторы «Газпрома» выглядят заниженными, что, на наш взгляд, делает акции газового гиганта интересными для покупок

«Газпром» будет наращивать экспорт в Китай. По текущим планам после выхода «Силы Сибири — 2» на проектную мощность поставки газа в Поднебесную могут составить 106 млрд кубометров в год против текущих 38 млрд.

Другими направлениями роста экспорта могут стать Средняя Азия, Иран и рынок СПГ. По нашим оценкам, в случае хотя бы частичной реализации всех имеющихся планов после выхода «Силы Сибири — 2» на проектную мощность экспорт «Газпрома» может восстановиться примерно до показателей докризисного 2021 года.

Другими направлениями роста бизнеса «Газпрома» могут стать внутренний рынок и газохимия. Чтобы хотя бы частично компенсировать выпадающие доходы от экспорта, индексация внутренних цен на газ в ближайшие два года будет превышать 9%. В газохимии можно выделить проект в Усть-Луге и Амурский ГПЗ.

«Газпром» неплохо отчитался по итогам первого полугодия 2025 года. Выручка и EBITDA смогли показать почти нейтральную динамику, так как более негативная рыночная конъюнктура и остановка транзита через Украину были нивелированы отменой дополнительного НДПИ, индексацией внутренних цен на газ и ростом поставок в Китай. В 2025 году в целом динамика основных показателей может быть сопоставимой.

Дивидендная политика «Газпрома» предполагает выплату 50% скорр. прибыли при соотношении «Чистый долг / EBITDA» ниже 2,5. Текущий уровень долговой нагрузки теоретически позволяет «Газпрому» вернуться к выплатам, но в условиях слабой генерации FCF базово мы не ждем дивидендов по итогам 2025–2026 годов.

Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали оценку по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA за 2025–2026 годы относительно аналогов из развивающихся стран. Для учета страновых рисков и высокой неопределенности относительно перспектив бизнеса «Газпрома» применен повышенный дисконт в 50%. Наша оценка предполагает апсайд 37,8%.

Среди ключевых рисков для акций «Газпрома» можно выделить возможность дополнительного ухудшения рыночной конъюнктуры, давление растущих инвестиций на свободный денежный поток, неопределенность относительно сроков возобновления дивидендов и возможность усиления санкционного давления.

Описание компании

«Газпром» — крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. Монополист по экспорту трубопроводного газа из РФ. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами. Исторически ключевым регионом как для газового, так и для нефтяного бизнеса «Газпрома» была Европа. Однако в ближайшие годы бизнес газового гиганта ожидает трансформация, в результате которой основным для компании станет рынок АТР.

Стратегия и рыночные тенденции

• Ключевым позитивным фактором в инвестиционном кейсе «Газпрома» являются планы по постепенному восстановлению экспорта. Основной точкой роста для экспорта станет Китай. Сейчас поставки в Поднебесную составляют 38 млрд кубометров в год через «Силу Сибири — 1». При этом объем экспорта через «Силу Сибири — 1» может увеличиться до 42 млрд кубометров, а с 2027 или 2028 года будет введен в эксплуатацию Дальневосточный маршрут мощностью 12 млрд кубометров в год.
• Недавно подписан меморандум по «Силе Сибири — 2» мощностью 50 млрд кубометров в год. В позитивном сценарии старта строительства в ближайшие год-два поставки через трубопровод могут начаться в районе 2030–2032 годов, а в течение нескольких лет проект выйдет на полную мощность. Это значит, что через 8–10 лет экспорт «Газпрома» в Китай может вырасти до 106 млрд кубометров, это уже сопоставимо с поставками в ЕС до 2022 года (около 140 млрд кубометров).

• Другими направлениями роста экспорта являются Средняя Азия, Иран и проекты в сфере СПГ. Ранее представители Минэнерго оценивали потенциал экспорта в Иран более чем в 50 млрд кубометров в год, но пока сложно сказать, в какие сроки такие объемы возможны. На первом этапе поставки составят порядка 2 млрд кубометров. В сфере СПГ ключевым для «Газпрома» является проект в Усть-Луге проектной мощностью 13 млн т СПГ в год, а также доля в «Сахалинской энергии», которая в прошлом году стала контрольной.
• После выхода «Силы Сибири — 2» на полную мощность, при условии хотя бы частичной реализации партнерства с Ираном или проектов в сфере СПГ, экспорт «Газпрома» может превысить 200 млрд кубометров, что сопоставимо с уровнями до СВО. В то же время важно отметить, что цены реализации будут ниже, так как стоимость газа при экспорте в Китай имеет нефтяную привязку, а поставки в страны бывшего СССР традиционно осуществляются по льготным ценам.
• Постепенно повышается рентабельность внутреннего рынка, ведь правительство увеличивает оптовые цены на газ темпами, превосходящими инфляцию. В частности, в 2026 и 2027 годах оптовые цены планируется проиндексировать на 9,6% и 9,1% соответственно, а до этого индексация несколько лет была двузначной. Отметим, что внутренние цены все еще будут кратно ниже экспортных, но настолько высокие темпы роста стоимости газа внутри РФ, конечно, повысят рентабельность данного направления для «Газпрома».
• Одной из точек роста для компании может стать газохимия. На горизонте двух-трех лет (т. е. после завершения строительства Амурского ГХК «Сибура») будет заметен финансовой эффект от Амурского ГПЗ, который извлекает ряд фракций из идущего в Китай по «Силе Сибири — 1» газа. Напомним, продукция с Амурского ГПЗ должна по плану идти на Амурский ГКХ для производства полимеров. Также «Газпром» продолжает строить свой собственный газоперерабатывающий комплекс в Усть-Луге.
• Рыночная конъюнктура остается нейтральной — цены на газ в Европе держатся вблизи отметки $400 за 1 тыс. кубометров. В краткосрочной перспективе на цены будет в большей степени влиять погода зимой, но в более долгосрочной перспективе ожидаем снижения цен ближе к $300 за 1 тыс. кубометров на фоне роста предложения на рынке СПГ. При этом отметим, что по мере снижения объема экспорта в ЕС бизнес «Газпрома» все больше зависим от цен на нефть, которые сейчас под давлением роста добычи со стороны ОПЕК+.

• Дивидендная политика «Газпрома» предусматривает выплату 50% скорректированной прибыли по МСФО при долговой нагрузке ниже 2,5 «Чистый долг / EBITDA». Формально долговая нагрузка позволяет «Газпрому» платить дивиденды, но относительно низкие темпы генерации FCF и вероятный рост инвестиций для строительства «Силы Сибири — 2», на наш взгляд, не позволят газовому гиганту вернуться к дивидендам минимум в ближайшие год-два.
• На фоне достаточно значительной коррекции акций «Газпрома» они стали иметь низкую по меркам сектора оценку по мультипликаторам. По нашим расчетам, на данный момент газовый гигант имеют оценку 2,9 P/E 2025E и 3,1 EV/EBITDA 2025E.
• «Газпром» традиционно является одной из возможных ставок на урегулирование конфликта на Украине, хотя сейчас мирные переговоры, по заявлениям представителей обеих стран, застопорились. В базовом сценарии мы не закладываем возможность хотя бы частичного восстановления экспорта газа в ЕС, но в позитивном сценарии этого исключать нельзя.

Риски

• Цены на газ могут продолжить снижение на фоне ожидаемого роста предложения на рынке СПГ.
• Экспорт в Европу на данный момент осуществляется через Болгарию, которая заявляет о планах отказаться от российского газа к 2028 году, что может означать и конец транзита. При этом не исключаем, что выходом из ситуации может стать формальная продажа газа уже на территории Турции.
• Рубль может продолжать показывать аномальную крепость.
• Сохраняется высокая неопределенность относительно сроков возобновления выплаты дивидендов.
• Необходимость в повышенных капитальных затратах для проведения газификации и переориентации экспорта может оказывать давление на свободный денежный поток.
• Некоторые из ключевых проектов «Газпрома» («Сила Сибири — 2», проект в Усть-Луге, партнерство с Ираном) пока содержат недостаточно конкретики относительно сроков реализации и ряда других параметров.

Финансовые результаты

По итогам первого полугодия «Газпром» представил нейтральные финансовые результаты – выручка и EBITDA компании в отличие от большинства представителей сектора оказались примерно на уровне прошлого года. Позитивную динамику по выручке показал газовый сегмент на фоне роста цен на газ на внутреннем и внешнем рынках, а также на фоне увеличения экспорта в Китай и Турцию. Ключевым сдерживающим фактором стали остановка транзита через Украину и слабый перформанс нефтяного подразделения из-за ухудшившейся рыночной конъюнктуры. Основную поддержку EBITDA и прибыли оказала отмена дополнительного НДПИ объемом 50 млрд руб. в месяц, а негативно на прибыль повлиял рост ставки налога до 25%. 

В то же время значительная часть прибыли пришлась на положительные курсовые разницы. По нашим расчетам, скорректированная прибыль могла составить не менее 456 млрд руб. («Газпром» не раскрыл всех показателей для расчета) против 779 млрд руб. годом ранее. Из позитивных факторов при этом можно выделить переход скорректированного на депозиты свободного денежного потока (до процентных платежей) в положительную область, хотя чистый долг за год все равно увеличился. При этом долговая нагрузка остается на умеренном уровне в 1,7 «Чистый долг / EBITDA».

«Газпром»: финансовые показатели по итогам 1П 2025, млрд руб.

Источник: данные компании

Во втором полугодии поддержку финансовым результатам «Газпрома» окажет индексация оптовых цен на газ в РФ с июля, а сдерживающими факторами станут более крепкий рубль и снизившиеся цены на нефть. В 2026 году мы ожидаем восстановления финансовых результатов «Газпрома», в первую очередь за счет более слабого рубля и высоких темпов индексации внутренних цен на газ. 

«Газпром»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.

 Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

В условиях неопределенности относительно объема инвестиций (а значит, и свободного денежного потока) и сроков возобновления дивидендов мы считаем целесообразным для оценки акций «Газпрома» использовать сравнение по мультипликаторам относительно аналогов преимущественно из развивающихся стран. Для учета рисков, связанных с РФ и самим «Газпромом», мы использовали достаточно большой дисконт в 50%.

Такая оценка дает целевую цену акций «Газпрома» 160,5 руб. Это соответствует апсайду 37,8% и рейтингу «Покупать». 

Оценка целевой цены акций «Газпрома», руб.

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За последний год акции «Газпрома» умеренно отстали как от широкого рынка, так и от нефтегазового сектора, хотя в отдельные моменты акции газового гиганта смотрелись заметно сильнее рынка. Слабая динамика связана с ухудшением рыночной конъюнктуры, отсутствием прогресса в мирных переговорах и неопределенностью относительно сроков возобновления дивидендов. В то же время финансовые результаты «Газпрома» выглядят лучше, чем у большинства представителей сектора, бизнес сохраняет долгосрочные перспективы восстановления, а оценка компании по мультипликаторам выглядит заниженной. На этом фоне мы сохраняем позитивный взгляд на акции «Газпрома».

Техническая картина

С технической точки зрения на дневном графике акции «Газпрома» торгуются в рамках среднесрочного нисходящего тренда. При этом локально котировки подошли к сильному уровню поддержки около отметки 115 руб. Его пробой может означать уход к минимумам декабря прошлого года у отметки 105 руб. В то же время ключевой целью для отскока может стать уровень 130 руб.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 03.10.2025.