Газпром: риск оправдан
В российской газовой промышленности сложилась уникальная ситуация - все государственные функции в отрасли фактически переданы одному из субъектов хозяйственной деятельности – компании Газпром, деятельность же государства в настоящее время минимальна и фактически ограничивается регулированием цен на газ внутри России. Формированием годовых газовых балансов страны, проектами генеральных схем развития газовой отрасли, программами освоения углеводородных ресурсов, порядком доступа к газотранспортной системе занимается естественный монополист – Газпром. На него приходится почти 85% общероссийской добычи природного газа и практически 100% транспортировки, остальное – на компании, занимающиеся добычей нефти, и независимых производителей газа.
В настоящий момент Газпром входит в пятерку самых капитализированных компаний мира с показателем в $250 млрд. Концерн обладает доказанными запасами в 29 трлн. куб. м. газа - это самая большая величина среди всех нефтегазовых компаний в мире. Опираясь на величину запасов и благоприятную рыночную конъюнктуру цен на газ, Газпром в принципе может претендовать и на почетное звание самой капитализированной компании в мире. Однако у концерна есть существенный недостаток, который не позволяет использовать величину запасов в качестве основного мерила его успешности - сложная перекрестная и неэффективная структура бизнеса, доставшаяся концерну еще со времен СССР, которая не позволяет реально оценить издержки газового концерна на добычу, транспортировку и переработку газа. Сложившаяся в Газпроме ситуация вызвана прежде всего отсутствием рыночных стимулов для развития и является типичной для госкомпаний и компаний монополистов. К тому же прямо или косвенно, но Газпром является инструментом государственной политики, порой даже в ущерб собственным экономическим интересам и развитию.
В последние два года Газпром значительно улучшил показатели своей финансовой деятельности. Это связано, прежде всего, с практически полным пересмотром политики развития компании с ее переориентацией на внешние рынки, и частично, с покупкой Сибнефти в 2005 году, однако, несмотря на серьезные положительные сдвиги в стратегии развития компании, неизменно одно - продажа газа на внутреннем и внешнем рынках, на которую приходится 70% доходов компании – продолжает и будет оставаться основой статьей доходов Газпрома в долгосрочной перспективе.
Согласно практике оценки будущей стоимости добывающей нефтегазовой компании ее среднесрочное и долгосрочное развитие определяется объемом добычи и приростом запасов. Прирост запасов должен соответствовать добыче в годовом исчислении. Если с запасами у Газпрома вроде бы все в порядке, то в отношении добычи успехи газового монополиста выглядят более чем скромно. Концерн ежегодно в среднем увеличивает добычу на 0,5% в год, притом, что, к примеру, общероссийская добыча в РФ в 2006 г. выросла на 2,4% в год и составила - 656,23 млрд. куб. м., из которых 550,48 млрд. куб. м. газа (83%) добыл Газпром. Согласно утвержденным планам Газпрома – газовый концерн планирует осуществить выход на 560 млрд. куб. м. к 2010 году и на 590 млрд. куб. м. к 2020 году.
Динамика прироста добычи основных производителей газа в 2006 г.
| 2006 г., млрд. куб. м.. | ±%, 2006/2005 | |
|---|---|---|
| Газпром | 550.48 | +0.59% |
| Сургутнефтегаз | 14.62 | +1.82% |
| ЛУКОЙЛ | 14.11 | +148.43% |
| Роснефть | 13.56 | +4.00% |
| ТНК-ВР | 8.65 | -0.77% |
| ЮКОС | 1.89 | -3.86% |
| Газпромнефть | 2.05 | +3.17% |
| Новатэк | 28.75 | +13.44% |
| Российские НК, всего | 58.43 | +19.49% |
| Прочие производители | 17.54 | -5.89% |
| ВСЕГО | 656.23 | +2.40% |
Озвученные и утвержденные Газпромом планы роста добычи газа и ситуация на ключевых месторождениях говорят прежде всего о том, что существенного увеличения добычи не случится и в среднесрочной перспективе. Это может сказаться на капитализации компании в будущем, учитывая тот факт, что существенная часть добываемого газа законтрактована уже вплоть до 2030 года. Таким образом, можно заключить, что при отсутствии серьезного прироста добычи газа у Газпрома в среднесрочной перспективе, рост внутренней потребности РФ на газ в перспективе будет покрываться, судя по всему, российскими независимыми производителями газа и посредством закупок газа в Средней Азии.
По расчетам самого Газпрома, в перспективе ему ежегодно потребуется 80-90 млрд. куб.м. газа из Средней Азии, чтобы покрывать свои экспортные контракты. Газ из соседних азиатских государств, хотя и является серьезной поддержкой экспортному бизнесу Газпрома, однако не является панацеей, так как в данный момент его привлекательность и выгодность для Газпрома объясняются, в первую очередь, его дешевизной, при отсутствии развитой системы транспортировки газа в азиатском регионе. Как только государства Средней Азии пересмотрят свою ценовую политику, либо у них появятся альтернативные пути поставок газа и новые контрагенты (прежде всего, Китай), в условиях проблем с добычей, растущего спроса внутри страны и необходимости исполнения обязательств по подписанным долгосрочным контрактам с европейскими странами Газпрому придется пересматривать как стратегию, так и тактику ведения бизнеса. Пока же поставки газа из Средней Азии позволяют концерну снижать инвестиционную нагрузку.
Покупка газа у независимых производителей, еще одна статья доходов концерна, очень выгодная для монополии, учитывая ценовую политику закупок и тот факт, что монополия не несет никаких инвестиционных затрат и издержек на добычу. В настоящий момент монополия покупает газ у независимых производителей по цене $20-$25 за тыс. куб.м., тогда как продает газ в Европу по $300 за тыс. куб. м, а в России — по $42. Таким образом, добыча независимых производителей представляет собой некоторый дополнительный ресурс для газового баланса Газпрома и позволяет генерировать концерну дополнительный денежный поток.
Согласно заявлениям представителей Газпрома, внутренний рынок является для концерна убыточным и в ближайшие годы таковым и останется. Убытки от продажи газа на внутреннем рынке РФ в 2006 составили 14 млрд. руб., а в 2007 году с учетом 15%-го роста тарифов на газ, они ожидаются на уровне 14 млрд. руб. В перспективе, в связи с ежегодным увеличением тарифов на газ на внутреннем рынке не менее чем на 15%, к 2010-2011 гг. продажа газа внутри России будет рентабельной для Газпрома.
Доля экспортного газа составляет приблизительно 40% от общего объема реализованного концерном газа, а его доля в выручке составляет 60%. В этом контексте, Газпром, скорее всего, постарается сохранить и закрепить за собой в будущем монопольные права на экспорт газа. Так что, по-видимому, независимые производители газа допуск к экспортной трубе в среднесрочной перспективе не получат, и поэтому будут вынуждены сконцентрироваться на внутреннем рынке и таким образом пойти навстречу Газпрому, в решении его проблем, связанных с ростом внутреннего спроса на газ.
Динамика структуры топливного баланса России, (%).
| 1940 | 1950 | 1960 | 1970 | 1980 | 1990 | 1999 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Нефть | 18.7 | 17.4 | 30.5 | 41.1 | 45.3 | 39.7 | 35 |
| Газ | 1.9 | 2.3 | 7.9 | 19.1 | 27.1 | 40 | 50 |
| Уголь | 59.1 | 66.1 | 53.9 | 35.4 | 25.4 | 18.1 | 12 |
| Другое | 20.3 | 14.2 | 7.7 | 4.4 | 2.2 | 2.5 | 3 |
Основные стратегические цели развития Газпрома - стабильное, бесперебойное и экономически эффективное удовлетворение внутреннего спроса на газ, и обеспечение экономических интересов РФ в Европе, где российский газ занимает доминирующее положение, а также в США и Азиатско-Тихоокеанском регионе. Главным залогом успешного будущего Газпрома является разработка новых газовых месторождений и развитие газотранспортной системы, причем как внутри России, так и вовне.
Один из главных позитивных шагов в стратегии развития Газпрома – стремление компании занять долю на спот-рынке газа в Европе и выйти на конечных потребителей газа, посредством скупки газораспределительных сетей, что увеличило бы выручку монополии, учитывая более высокие цены на газ для конечных потребителей. Так, на европейском спот-рынке газа цена тысячи кубометров превышает $900, в то время как по контрактам Газпрома максимальная экспортная цена в Западную Европу составляет $290-300. Помимо прочего, Газпром активно интересуется возможностью приобретения электростанций в Европе и выхода на европейский рынок электроэнергии. Учитывая опасения властей европейских стран, связанные с возможным попаданием в чрезмерную зависимость от Газпрома, этот процесс вызывает серьезное политическое противодействие. Поэтому реализации этой стратегии потребует значительных усилий со стороны Газпрома и поддержки государства. Значительная зависимость Европы от российского газа в настоящий момент обусловлена, прежде всего, газовой транспортной инфраструктурой, которая существует еще со времен СССР. Строительство новых трубопроводов требует объективных значительных рыночных сигналов и огромных капитальных затрат, а следовательно европейские компании начнут вкладывать миллиарды в новые мощности только если будут на 100% уверены в наличии предложения и спроса.
Помимо Европы, Газпром разрабатывает значительные проекты, ориентированные на Азиатско-Тихоокеанский регион. Следует отметить, что поставки на рынок Азиатско-Тихоокеанского региона природного газа могут быть обеспечены за счет освоения месторождений Восточной Сибири и Дальнего Востока, запасы которых составляют порядка 3,5 трлн. куб. м. Добыча газа на месторождениях Иркутской области и Якутии в принципе может позволить концерну к 2020 году осуществить трубопроводный экспорт в Китай, Южную Корею, Японию в объеме 60-70 млрд. куб. м. в год.
Интересен и перспективен для Газпрома рынок сжиженного природного газа, на котором компания, несмотря на то, что является крупнейшим экспортером природного газа, в данный момент практически не присутствует. Один из первых крупных проектов такого плана – Сахалин-2. Мощность проекта 9,6 млн. тонн сжиженного газа в год. Предполагается, что основными потребителями сжиженного газа будут страны Азиатско-Тихоокеанского региона.
Как свидетельствует последняя отчетность Газпрома, показатели долговой нагрузки компании находятся на умеренно-консервативном уровне, оставляя концерну много пространства для увеличения. Даже после привлечения в этом году ангажированных $12-15 млрд для финансирования покупки контрольного пакета в проекте Сахалин-2, активов ЮКОСа и других инвестиций, показатель Долг/EBITDA Газпрома останется в пределах 1,5, поэтому можно не слишком опасаться роста долговой нагрузки Газпрома – так как ее увеличение, скорее всего, не вызовет серьезной обеспокоенности ни у кредиторов, ни у рейтинговых агентств. Благоприятная конъюнктура рынка энергоносителей, которая позволила концерну улучшить свои долговые показатели (его коэффициент Долг/EBITDA по итогам 2006 года, по нашим оценкам, был ниже 0,8), а также квазисуверенный статус компании и прямая поддержка государства - придают дополнительную уверенность в этом.
Основные финансовые показатели Газпрома, $ млн.
| Показатель | 2004 | 2005 | 2006* | 2007* |
|---|---|---|---|---|
| Выручка | 48 824.1 | 53213 | 91013 | 92100 |
| EBITDA | 20 443.6 | 21436 | 42554 | 37507 |
| Рентабельность по EBITDA | 42% | 42% | 46.76% | 40.72% |
| Долг | 33 235.2 | 33 626.9 | 33 387.0 | 45 200.0 |
| Долг/ EBITDA | 1.63 | 1.06 | 0.80 | 1.2 |
За последние четыре года Газпром увеличил долю консолидированного долга, погашаемого более чем через пять лет, в 4,7 раза, сократив долю краткосрочного долга в 1,4 раза. За это время доля консолидированного долга, погашаемого более чем через пять лет, выросла с 5,6% в 2002 году до 26,3% в 2006 году, а доля краткосрочного долга за этот период снизилась с 42,6% до 30,6%. Несмотря на увеличение долга Газпрома в абсолютном выражении, отношение долга к капиталу компании снизилось с 29% до 19%. Если в 2002 году чистый долг компании был почти вдвое больше, чем EBITDA ,то по состоянию на конец III квартала 2006 года чистый долг Газпрома может быть полностью погашен за счет EBITDA последних 12 месяцев. Уровень долговой нагрузки Газпрома в настоящее время практически не выходит за рамки долговой нагрузки ведущих мировых энергетических компаний.
В целом деятельность Газпрома по привлечению заемных средств и управлению своим долговым портфелем за период 2003-2006 гг. позволила снизить ежегодные объемы заимствований головной компании для финансирования текущей деятельности со 150 млрд. руб. до 90 млрд. руб. и не вызывает опасений. Однако необходимость новых приобретений компании остается пока под вопросом.
Разведанные запасы газа в России (свободный газ и газовые шапки) составляют порядка 48 трлн. куб. м. Из общего объема разведанных запасов на Западную Сибирь приходится 36,2 трлн. куб. м. (77,7%), шельф северных морей – 3,2 трлн. куб. м. (6,8%), Восточную Сибирь и Дальний Восток – 2,8 трлн. куб. м. (6%). Почти 73% запасов газа сосредоточено в 22 уникальных (свыше 500 млрд. куб. м. газа) месторождениях, таких как Оренбургское, Уренгойское, Ямбургское, Заполярное и другие. В 104 крупных месторождениях содержится около 24% запасов газа, и лишь 3% разведанных запасов приходится на многочисленные (663) мелкие и средние месторождения.
В районах с развитой газовой инфраструктурой сосредоточено около 51% разведанных запасов газа. Перспективное для Газпрома развитие добычи газа связано, прежде всего, с освоением газовых ресурсов полуострова Ямал, Надым-Пур-Тазовского района и шельфа арктических морей. В Восточной Сибири и на Дальнем Востоке разведано свыше 2,7 трлн. куб. м. запасов газа, из которых разрабатывается только 7,4%. Газпром ведет добычу газа, конденсата и нефти из недр на 72 газовых и газовоконденсатных месторождениях, три из которых являются базовыми - Уренгойское, Ямбургское и Медвежье. Более 70% газа добывается компанией на месторождениях, находящихся в стадии падающей добычи.
Выработанность крупнейших месторождений Газпрома
| Месторождение | Выработанность |
|---|---|
| Уренгойское | 56% |
| Заполярное | 0.3% |
| Ямбургское | 35.8% |
| Медведжье | 72.4% |
| Оренбургское | 54.5% |
| Ямсовейское | 14.5% |
| Выктульское | 82.3% |
| Вынгапурское | 74.7% |
| Юбилейное | 18.4% |
Из приведенных Газпромом данных за несколько последних лет можно заключить - инвестиции компании за последние годы растут темпом, превышающим 20%. Основное направление инвестиционных вложений - транспортировка газа. Это связано с увеличением ввода месторождений газа. Так запуск Заполярного месторождения в 2001 году, одного из крупнейших, замещающего падение добычи газа на действующих месторождениях, обусловил значительные инвестиции в систему газопроводов "Заполярное-Уренгой", которая обеспечила подачу газа в Единую систему газоснабжения. Почти треть объема инвестиций Газпрома в последнее время направлялось на строительство дожимных компрессорных станций и реконструкцию основных производственных фондов с целью не допустить резкого падения добычи газа на месторождениях с падающей добычей. Помимо дообустройства активно проводится политика вовлечения в оборот месторождений, расположенных недалеко от существующих объектов инфраструктуры и требующих минимальных инвестиций для вовлечения их в промышленную разработку. Обладая почти одной третью мировых разведанных запасов природного газа, Газпром при правильно выстроенной и своевременной инвестиционной политике мог бы поддержать его добычу в течение десятилетий на уровне, удовлетворяющем потребностям внутреннего и внешнего рынков.
В настоящий момент у Газпрома наблюдается существенное недоивестирование в добычу, результаты которого, при сохранении сложившейся ситуации, могут пагубно сказаться уже в течение ближайших лет. Единственный выход – разработка новых месторождений газа, пересмотр инвестиционной составляющей развития компании и оптимизация структуры бизнеса, а это все потребует от Газпрома кратного увеличения объема инвестиций, которые концерн пока не спешит делать. В начале 2007 года был утверждены бюджет Газпрома на 2007-2009 гг. и инвестиционная программа на 2007 год - из которых можно сделать вывод, что газовая монополия стала пересматривать стратегию вложения денег - концерн от трубопроводов поворачивается в сторону месторождений.
Невозможность значительного роста монополии на текущем этапе развития может заставить Газпром искать решение своих проблем в поглощении независимых производителей газа. В последние годы Газпром проводил активную политику по возвращению в свою собственность компаний, в которых имел лишь незначительную долю. В 2005 году Газпром вернул себе компанию НОРТГАЗ, что по факту дало прирост добычи в 2 млрд. куб. м газа. Еще раньше монополия вернула себе часть газовых активов Итеры: Армросгазпром, Пургаз и Севернефтегазпром. Все эти приобретения были крайне выгодными для газового монополиста и позволили ему значительно нарастить добычу. Несмотря на экстенсивность такого пути развития компании, по сути, только поглощение активов независимых производителей дало 20 млрд. куб. м. прироста добычи начиная с 2002 года.
Отметим, что в настоящее время, независимые производители газа не имеют возможности проводить самостоятельную активную политику и противостоять ценовой дискриминации со стороны Газпрома, так как они не имеют собственных, перерабатывающих мощностей и доступа к ГТС. Вся транспортировка и переработка газа сосредоточена в руках концерна. Помимо всего прочего, независимые производители не имеют прав на экспорт добываемого газа на внешний рынок, так как монопольным правом экспорта, согласно действующему российскому законодательству, обладает только Газпром.
Помимо независимых производителей газа, следующие в очереди на "дружелюбное" внимание со стороны Газпрома – нефтяные компании. Поскольку в плане скупки активов, Газпром, как правило, придерживается агрессивной политики, и если уж покупает "то на все", главным критерием покупки все-таки остается покупка "ниже рынка": дешевле рыночной стоимости или вообще по символической цене. Только в этом случае новые нефтяные и газовые активы будут способствовать росту генерации денежных потоков концерна. Первые в списке кандидатов на приобретение Газпромом – Сургутнефтегаз, НОВАТЭК, активы ЮКОСа (в том числе доля ЮКОСа в Газпром нефти).
Последние новости о возможной покупке Газпромом СУЭКа начинают приобретать реальные очертания. Если посмотреть на список активов, которые уже есть у Газпрома, то можно сделать вывод, что единственной, чего не хватает концерну, для того чтобы называться диверсифицированной энергетической вертикально-интегрированной компанией – это угольные разрезы. Предтечей возможной покупки стала новость об объединении угольных и энергетических активов Газпрома и СУЭКа в отдельное СП, в котором газовый монополист должен получить 50% плюс одну акцию. По всей видимости, в качестве своей доли Газпром внесет пакет РАО ЕЭС (10,5%). Основной версией объединения Газпрома и СУЭКа, по мнению А. Чубайса являются проблемы с газом у Газпрома, вследствие чего концерн вынужден диверсифицировать свой бизнес. Чубайса понять можно, с точки зрения либерализации энергетики, такой ход Газпрома не найдет понимания у генерирующих компаний, так как образуемое СП становится монополистом на рынке топлива для электростанций, а если еще и учесть экспансию Газпрома в энергетике, то уже можно говорить о монополизации Газпромом всех сфер ТЭК за исключением нефтяной и атомной. Понятно, что при таком раскладе, все выделяемые из структуры РАО компании, практически априори автоматически становятся неконкурентоспособными, с возможной последующей постановкой Газпромом в очередь на недружественное слияние или поглощение.
Алексей Серов, ИК "Файненшл Бридж"
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | B |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | B | |
| Макроэкономическая ситуация в России | B | |
| ПОЛИТИКА | ||
| В Киеве митингуют сторонники парламентско-правительственной коалиции | B |  |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B (A) | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| "Транснефть" объединится с "Транснефтепродуктом" | B | |
| Состоится второй аукцион по продаже активов "ЮКОСа" | A | |
| "Сургутнефтегаз": аффилированные компании скупают на рынке привилегированные акции | C | |
| "Северо-Западный Телеком" опубликовал рез-ты за 2006 г. по РСБУ | D | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - позитивный