"Газпром" - рекордов не будет

Инвестиционная идея

Благодаря изменению дивидендной политики и окончанию двух из трех больших строек динамика акций "Газпрома" опережала рынок в прошлом году. Резкое падение спроса на энергоносители из-за пандемии и избыток предложения газа на рынке обесценили эти факторы в текущем году, поскольку обещают падение итоговых операционных и финансовых показателей.

• ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания с крупнейшей в мире газотранспортной системой. На нее приходится 16% запасов и около 11% мировой добычи природного газа. В России "Газпром" контролирует 68% добычи, половину переработки и 100% экспорта газа.
• В конце 2019 года "Газпром" изменил дивидендную политику: по итогам прошлого года на дивиденды пойдет не менее 30% скорректированной прибыли, по итогам 2020 года - не менее 40%, по итогам 2021 и далее - не менее 50%.
• Заполненные сверх нормы европейские ПХГ, теплая зима и избыток предложения СПГ оказывали давление на цену газа на рынке спот. Снижение энергопотребления из-за карантина и обвал нефтяных котировок приведут к снижению спроса и цен и по долгосрочным контрактам в 2020 году. В нынешнем году руководство "Газпрома" ожидает дальнейшего снижения объемов экспорта, а также падения средней цены реализации до $133 за 1 тыс. куб. м.
• Одним из факторов риска при оценке "Газпрома" остается его монопольное положение экспортера российского газа, что противоречит Газовой директиве ЕС и вызывает противодействие на основном для него европейском газовом рынке.

Мы пересматриваем цели, исходя из новых прогнозов, и оставляем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Газпром".

Краткое описание эмитента

ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На "Газпром" приходится около 11% мировой и 68% российской добычи газа и около 12% добычи нефти и газового конденсата. "Газпром" является мировым лидером по величине запасов природного газа, располагая 16% мировых запасов. По состоянию на начало года запасы углеводородов группы "Газпром" по международным стандартам PRMS оцениваются в 177,1 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

"Газпром" осуществляет 100% российского экспорта газа, имея монополию на экспорт. Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой 175,4 тыс. км. Порядка 46,5% газа в прошлом году поставлено на внутренний рынок, 45,8% - в географическом сегменте "Европа и другие страны".

В России на долю группы "Газпром" приходится более половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18% переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, группа владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими 14% российской генерации электроэнергии.

В 2019 году "Газпром" увеличил добычу природного газа на 0,5%, до 501,22 млрд куб. м. Однако из-за избытка предложения СПГ на европейском рынке в этом году продажи газа в направлении "Европа и другие страны" (включая газ, приобретенный у других производителей) снизились на 4,5% к уровню рекордного 2018 года - до 232,4 млрд куб. м. На 1,6%, до 38,7 млрд куб. м, увеличилась продажа газа в страны бывшего Советского Союза. Реализация газа компании на внутреннем рынке снизилась на 1,6%, до 235,8 млрд куб. м.

В 2020 году руководство "Газпрома" прогнозирует дальнейшее снижение объемов экспорта, а также ожидает падения средней цены с $ 210,6 за 1 тыс. куб. м в 2019 году до $ 133 за 1 тыс. куб. м.

Free float акций компании составляет 49,77%. Остальные 50,23% контролируются государством, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% - через АО "Роснефтегаз" и 0,89% - через ОАО "Росгазификация".

Финансовые результаты

В 2019 году "Газпром" не смог повторить рекордные финансовые показатели предыдущего года. Основной для компании экспортный рынок Европы оказался перенасыщен предложением СПГ, из-за чего цены на газ держались на низком уровне.

Консолидированная выручка группы "Газпром" по МСФО по итогам 2019 года снизилась на 6,9%, до 7 659 млрд руб. Операционные расходы при этом увеличились на 3% и составили 6 387 млрд руб. Показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) упал на 28,5%, до 1 859,7 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО "Газпром", сократилась на 17,4% и составила 1 202,9 млрд руб.

Общий долг "Газпрома" сохраняется на рекордной величине - выше 3,8 трлн руб. Чистый долг на начало 2020 года составлял 3 167,8 млрд руб., показав рост за год на 5,1%. Отношение чистого долга к EBITDA сохранилось на комфортном уровне - чуть ниже 1,7х. 

Объем инвестиций группы "Газпром" в 2019 году составил 2 125 млрд руб. В 2020 году в связи с окончанием строительства экспортных газопроводов ожидалось сокращение объемов инвестиционной программы до 1,6 трлн руб. и снижение долговой нагрузки. Однако теперь из-за падения рынков рассматривается дальнейшее снижение капвложений до 1,3 трлн руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Газпром" на 2020 год.

Дивиденды

В самом конце прошлого года "Газпром" изменил дивидендную политику. При условии что отношение чистого долга к EBITDA будет ниже 2,5х, на выплату дивидендов решено направлять не менее 30% скорректированной чистой прибыли по итогам 2019 года, 40% - по итогам 2020 года и 50% - по итогам 2021 года и далее.

Таким образом, за 2019 год акционеры "Газпрома" могут получить по 15,24 руб. на акцию. К текущей цене дивидендная доходность может составить около 8%. Однако официальных решений по выплате дивидендов еще нет, а дата закрытия реестра еще не объявлена.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У ПАО "Газпром" самый большой среди отечественных эмитентов размер долга, превышающий 3,8 трлн руб. Однако, учитывая масштабы компании, отношение чистого долга к EBITDA находится в зоне комфортных значений.

К избытку предложения СПГ на спотовом европейском рынке в этом году отмечается падение энергопотребления из-за эпидемии COVID-19. Кроме того, ценообразование по долгосрочным контрактам "Газпрома" с временным лагом следует за нефтяными ценами, которые в марте обвалились. Такая конъюнктура продолжит способствовать снижению экспортной выручки компании в 2020 году. Изменение дивидендной политики и сокращение капзатрат в связи с окончанием больших строек лишь в малой степени компенсируют инвесторам потерю привлекательности акций "Газпрома", что находит отражение в ценах.

Одним из факторов риска при оценке "Газпрома" остается его монопольное положение экспортера российского газа, что противоречит Газовой директиве ЕС и вызывает противодействие на основном для него европейском газовом рынке.

Мы рассчитали целевую стоимость "Газпрома" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и специфического риска, связанного с контролем компании со стороны государства в сложной внешнеполитической обстановке, мы применили дисконт 30%.

По нашим оценкам на 2020 год, новая прогнозная стоимость "Газпрома" - $58 677 млн. Прогнозная цена акций составляет $2,5, или около 180 руб. за каждую, по курсу на дату оценки.

Технический анализ

В прошлом году рост дивидендной доходности акций "Газпрома" обеспечил им динамику, опережающую индекс МосБиржи: капитализация компании выросла за год на 67%, в то время как индекс прибавил на 28,6%. В этом году на фоне общего обвала нефтегазового сегмента "Газпром" подешевел на 25,9%, хотя индекс теряет только 13%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании после разворота в районе 270 руб. вернулись к пробитому уровню сопротивления в районе 170 руб., который теперь стал уровнем поддержки.