"Газпром" - на паузе

Инвестиционная идея

В конце весны акции "Газпрома" взломали многолетнее сопротивление и вновь сделали компанию самой дорогой на российском фондовом рынке. Однако, одних обещаний по будущим дивидендным выплатам недостаточно для продолжения роста.

• ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания с крупнейшей в мире газотранспортной системой. На нее приходится 16% запасов и около 11% мировой добычи природного газа. В России "Газпром" контролирует 69% добычи, половину переработки и 100% экспорта газа.
• В 2019 г. "Газпром" поддерживает рост добычи природного газа. Однако, избыток СПГ на основных экспортных рынках компании снизил цены и сократил объемы экспорта газа в Европу.
• Скорое окончание строительства сразу трех газопроводов, один из которых – "Сила Сибири", приведет к росту объемов экспорта газа, сокращению капзатрат и снижению долга начиная с 2020 года.
• Пока "Газпром" направляет на дивиденды лишь 27% чистой прибыли, но менеджмент озвучил планы со следующего года постепенно идти к выплате 50%. Эти ожидания будут поддерживать цену акций.
• Главным дисконтирующим фактором при оценке "Газпрома" как коммерческого предприятия является его использование в качестве инструмента влияния, что повышает риски инвесторов в условиях обострения внешнеполитической обстановки.

Мы подтверждаем прежнюю целевую цену по обыкновенным акциям ПАО "Газпром" и сохраняем по ним рекомендацию "Держать".

Краткое описание эмитента

ПАО "Газпром" - глобальная энергетическая компания с полным циклом, включая геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, производство и реализацию газомоторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

На "Газпром" приходится около 11% мировой и 69% российской добычи газа и около 12 % добычи нефти и газового конденсата. Газпром является мировым лидером по величине запасов природного газа, располагая 16% мировых запасов. По состоянию на начало года запасы углеводородов группы Газпром по международным стандартам PRMS оцениваются в 176,12 млрд баррелей нефтяного эквивалента.

"Газпром" осуществляет 100% российского экспорта газа, имея монополию на экспорт. Компании принадлежит крупнейшая в мире газотранспортная система, протяженность которой составляет 172,6 тыс. км.  46,0% газа продается на внутреннем рынке (22% в выручке от продажи газа), 46,7% - в географическом сегменте "Европа и другие страны" (69% в выручке). ПАО "Газпром" является одним из ключевых поставщиков газа на европейском рынке с долей 36,8% в 2018 году.

В России на долю Группы "Газпром" приходится более половины общего объема переработки природного и попутного газа и 18% переработки нефти и стабильного газового конденсата. Кроме того, группа владеет электрогенерирующими активами, обеспечивающими 14 % российской генерации электроэнергии.

За 9 месяцев 2019 г. "Газпром" нарастил добычу природного газа на 1,0% по сравнению с тем же периодом 2018 года (до 368 млрд куб. м).  Однако из-за избытка предложения СПГ на европейском рынке в этом году экспорт в дальнее зарубежье снизился за период на 3,1% (до 144,6 млрд куб. м). Реализация газа компании на внутреннем рынке из ГТС выросла на 4,3%.

Всего в 2019 г. "Газпром" планирует добыть 495,1 млрд куб. м газа. Прогноз по экспорту в Европу остается на уровне прошлого года (204 млрд куб. м). В конце текущего – начале следующего года запланировано окончание строительства сразу трех экспортных газопроводов: "Турецкого потока", "Северного потока – 2" и "Силы Сибири". Если первые два избыточны и не много добавят к росту объемов реального экспорта, то "Сила Сибири", идущая в Китай, может увеличить экспорт на 15%-20% с 2020 года.

Free float акций компании по данным Московской биржи составляет 46%. Контрольный пакет "Газпрома" в размере 50,23% принадлежит государству, в том числе 38,37% через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом, 10,97% через АО "Роснефтегаз" и 0,89% через ОАО "Росгазификация".

Финансовые результаты

По итогам прошлого года "Газпром" показал рекордные финансовые показатели. Этому способствовало сочетание высоких мировых цен на углеводороды и нехарактерного в прошлые периоды ослабления курса национальной валюты. 2019 год не столь благоприятен. Основной для компании экспортный рынок Европы оказался перенасыщен предложением СПГ, из-за чего цены на газ держатся на низком уровне. Консолидированная выручка группы по МСФО по итогам первой половины 2019 года увеличилась в сравнении с первым полугодием 2018 на 2,6% до 4 076,8 млрд руб. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) сократилась на 2,5% до 1 128,4 млрд руб. Прибыль, относящаяся к акционерам ПАО "Газпром", выросла на 32,6% и составила 836,5 млрд руб.       

Общий долг "Газпрома", дойдя до рекордной величины выше 3,8 трлн руб., стабилизировался и по состоянию на отчетную дату сократился до 3 710,6 млрд руб. Чистый долг на 30 июня 2019 года составлял 2 556,6 млрд рублей, снизившись с начала года на 15,2%.  показав рост за год на 25,8%. Отношение чистого долга к EBITDA сохранилось на комфортном уровне чуть ниже 1,2х.  

Объем инвестиций группы "Газпром" в 2019 году был пересмотрен в сторону увеличения до 2 149 млрд руб. запланирован в объеме 2 094 млрд руб. Однако уже с 2020 года в связи с окончанием строительства экспортных газопроводов ожидается сокращение объемов инвестиционной программы и снижение долговой нагрузки.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Газпром" на 2020 г.

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "Газпром" позволяет направить на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд компании полностью сформирован. Расчет дивидендов выглядит следующим образом: прежде всего часть чистой прибыли направляется на формирование резервного фонда (если он не полностью сформирован), другая часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов. Еще часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40%, резервируется для использования на инвестиционные цели "Газпрома". И, наконец, оставшаяся после всех этих отчислений часть чистой прибыли, направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели.

"Газпром" не баловал акционеров высокими дивидендами, поддерживая примерно один и тот же их размер, в то время как государство получало свое, просто временно увеличивая ставки НДПИ. Однако по итогам 2018 года было решено сохранить не размер дивидендов, а их долю в прибыли в размере около 27%. С учетом удвоения прибыли в прошлом году, дивиденды также удвоились.

Дивиденды на одну акцию/руб.

Но главное, менеджмент компании заявляет, что в 2020 году "Газпром" может пересмотреть дивидендную политику с тем, чтобы выплаты стремились к 50% чистой прибыли по МСФО, возможно уже с 2020 года. До конца 2019 года планируется внести изменения в дивидендную политику.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У ПАО "Газпром" самый большой среди отечественных эмитентов размер долга, который пока не опускается ниже величины в 3,7 трлн рублей. Тем не менее, учитывая масштабы компании, отношение чистого долга к EBITDA находится в зоне комфортных значений, а коэффициент EV/EBITDA существенно ниже среднеотраслевых значений. Последнее свидетельствует о недооценке компании относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такого отставания является полная, несмотря на большой free float, подконтрольность газового гиганта государству. Ключевые стратегические решения принимаются или как минимум согласовываются на самом высоком политическом уровне. Мешали оценке и значительные затраты на строительство избыточных к спросу на газ трубопроводных мощностей. Скорое окончание строительства сразу трех газопроводов, один из которых – "Сила Сибири", приведет к росту объемов экспорта газа, о одновременно обеспечит сокращение капзатрат, начиная с 2020 года.

Мы рассчитали целевую стоимость "Газпрома" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и специфического риска, связанного с контролем компании со стороны государства в сложной внешнеполитической обстановке, мы применили дисконт 30%.

По нашим оценкам на 2019 год новая прогнозная стоимость "Газпрома составила $85 342 млн. Прогнозная цена акций составляет $3,6 или 230,8 рубля за каждую по курсу на дату оценки.

Технический анализ

В прошлом году акции "Газпрома" показывали динамику, схожую с Индексом МосБиржи: капитализация компании выросла за год на 17,6% в то время как Индекс стал прибавил на 12,3%. Начало 2019 года не отличалось новизной, пока в середине мая на обещании щедрых дивидендов котировки вдруг разом не взлетели на 22%. К настоящему моменту "Газпром" подорожал с начала года на 48,5% против роста Индекса на 16,0%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумаги компании вышли из долгосрочного бокового коридора, преодолев серьезный уровень сопротивления в районе 170 рублей. Подтвердив новый уровень сопротивления в районе 250, котировки приступили к формированию новой фигуры. Все пока говорит, что это будет фигура продолжения, но, чтобы ее нарисовать, потребуется время.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}