"Газпром" - мировой лидер газовой индустрии

Инвестиционная идея

"Газпром" - крупнейшая газовая компания в России. Кроме того, "Газпром" занимается добычей и переработкой нефти и владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.

Мы рекомендуем "Покупать" акции "Газпрома" с целевой ценой 330,9 руб. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 20,6%, а с учетом дивидендов - 25,2%.

* Конъюнктура на ключевом для "Газпрома" газовом рынке Европы наиболее благоприятна с 2018 года. Цены стабильно держатся выше $300 за кубометр.
* "Газпром" с этого года перешел на выплату 50% скорректированной прибыли по МСФО в виде дивидендов. По итогам 2021 года ожидаем, что дивидендная доходность достигнет 10,2%.
* Планы по непрерывному росту экспорта в Китай, а также развитию газификации России будут приводить к постепенному росту финансовых результатов.
* С технической точки зрения акции "Газпрома" локально перекуплены. При этом среднесрочный фундаментальный апсайд остается достаточно привлекательным.

Описание компании

"Газпром" - крупнейшая в России и одна из крупнейших в мире компания, занимающаяся добычей газа. "Газпром" является монополистом по экспорту трубопроводного газа из Российской Федерации. Кроме того, компания занимается добычей и переработкой нефти, а также владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами. Деятельность газового гиганта по праву можно назвать международной - те или иные продукты компании поставляются практически по всему миру.

Страны, в кототрых осуществляется сбыт продукции группы "Газпром"

^{Источник: данные компании}

Почти 50% выручки "Газпром" получает от продажи природного газа. По выручке от продажи газа ключевым регионом реализации является Европа, хотя внутренний рынок близок по объемам.

^{Источник: данные компании}

Дело в том, что обычно цены на газ в Европе более чем в два раза превышают внутренние цены в России. Внутренние цены в России, как видно из графика, не коррелируют с экспортными ценами, а в любой ситуации постепенно растут. Темпы роста устанавливаются ФАС и обычно значительно уступают инфляции. За период 2013–2020 гг. внутренние цены, согласно данным "Газпрома", выросли всего на 28%. Например, в 2021 году с 1 июля планируется повысить цены на 3%.

Средние цены реализации природного газа, руб./тыс. куб. м

^{Источник: данные компании}

Ценообразование в Европе, а это ключевой экспортный рынок сбыта, намного сложнее. Ранее почти все экспортные цены "Газпрома" были привязаны к ценам на нефть, что связано с отсутствием ликвидных газовых бенчмарков в Европе. Однако в последние годы ситуация стремительно меняется. Все больший вес в европейском ценообразовании стали иметь нидерландский хаб TTF и британский NBP. На Дне инвестора, который прошел недавно, "Газпром" заявил, что только 13% контрактов привязано к ценам на нефть, хотя еще полтора-два года назад их доля достигала 30–35%. Преимущественно это страны Юго-Восточной Европы, в которых действуют старые контракты. Остальной экспорт привязан к европейским газовым фьючерсам разной длины, среди которых сам "Газпром" обычно выделяет хаб TTF. Основная практическая разница между ближними и дальними фьючерсами на газ состоит в том, что короткие фьючерсы обычно значительно более волатильны.

^{Источник: данные компании}

Весь экспорт в Европу производится через трубопроводы. На данный момент крупнейшими газопроводами, через которые производится экспорт в Европу, являются:

• Транзитный маршрут через Украину мощностью 142,5 млрд куб. м в год;
• "Северный поток" мощностью 55 млрд куб. м, идущий по дну Балтийского моря;
• "Ямал -Европа" мощностью 32,9 млрд куб. м в год, идущий транзитом через Беларусь;
• "Турецкий поток" мощностью 31,5 млрд куб. м в год, идущий в Турцию по дну Черного моря;
• "Голубой поток" мощностью 16 млрд куб. м в год, также идущий в Турцию по дну Черного моря.

С учетом нескольких менее значимых газопроводов суммарная мощность действующих газопроводов "Газпрома" по экспорту в Европу составляет около 287 млрд куб. м. При этом в стандартный год газовый гигант экспортирует в Европу лишь около 200 млрд куб. м, что добавляет компании гибкости в выборе того или иного экспортного направления.

^{Источник: данные компании}

Кроме непосредственно газового бизнеса, у "Газпрома" есть ряд активов, крупнейшими из которых являются:

• "Газпром нефть" - одна из ведущих нефтяных компаний в РФ;
• "Газпром энергохолдинг" - холдинг энергогенерирующих компаний, состоящий из ОГК-2, "Мосэнерго", ТГК-1 и МОЭКа;
• 10% в "НОВАТЭКе" - крупнейшем независимом производителе газа в РФ и лидере российской СПГ-индустрии;
• 50% в "Газпромбанке" - 3-м по активам банке в РФ.

Стратегия развития

Ключевое направление развития для "Газпрома" - конечно, увеличение добычи и реализации газа. К 2030 году компания собирается нарастить добычу газа на 33%, по сравнению с 2019 годом до 615 млрд куб. м в год. Основная часть роста пойдет на экспорт в дальнее зарубежье - его планируется увеличить на 23%, по сравнению с 2019 годом до 265 млрд куб. м.

^{Источник: данные компании}

Ключевым триггером для роста может стать экспорт газа в Китай. В конце 2019 года "Газпром" уже запустил газопровод "Сила Сибири". В 2020 году поставки по данному газопроводу составили 4,1 млрд куб. м. На проектную мощность 38 млрд куб. м газопровод планируется вывести к 2024 году. Кроме того, сейчас идет обсуждение увеличения максимального контрактного объема на 6 млрд куб. м, до 44 млрд куб. м. Ресурсной базой для "Силы Сибири" являются Чаяндинское месторождение с запасами объемом 1,2 трлн куб. м. В будущем к нему присоединится Ковыктинское месторождение объемом 2,7 трлн куб. м газа, в связи с чем с потенциальным увеличением объемов поставок проблем не возникнет.

^{Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ"}

По данным "Газпрома", газ, идущий через "Силу Сибири", в 2020 году был для Китая дешевле основных конкурентов - газа из Центральной Азии и СПГ, если учитывать долгосрочные контракты. Дешевле только спотовый СПГ. Это связано с сильным падением цен на него в середине 2020 года, а также с тем, что цена на российский газ формируется из цен на нефтепродукты с лагом в 9 мес. Из-за этого негативный эффект падения цен на нефть и нефтепродукты сильнее всего ощущался в начале 2021 года, а 2020 год фактически не затронул. То есть в обычный год газ из "Силы Сибири" будет оптимальным с точки зрения цены.

Стоимость импорта газа в столичный регион Китая

^{Источник: "Газпром"}

Следующим проектом, призванным увеличить экспорт "Газпрома" в Китай, может стать "Сила Сибири - 2". Планируется, что новый газопровод будет идти в Китай из Ямала через территорию Монголии. Идея состоит в том, чтобы увеличить гибкость поставок газа с Ямальского полуострова, где "Газпром" обладает практически неограниченными запасами газа. Иначе говоря, в зависимости от рыночной конъюнктуры "Газпром" сможет выбирать, куда поставить газ: в Европу или Азию. Сейчас пользоваться изменением цен и спроса на разных рынках могут лишь производители СПГ. Кроме того, "Сила Сибири - 2" может позволить решить проблемы с газификацией ряда регионов в Сибири.

На данный момент ожидается, что мощность нового газопровода может достигнуть 50 млрд куб. м в год - больше, чем у первой "Силы Сибири". Пока что подробности проекта "Сила Сибири - 2" неизвестны. Вероятно, основная часть строительства будет вестись уже после 2025 года, а стоимость проекта оценивается в 1,5 трлн руб. - больше 1,1 трлн руб., потраченных на первый газопровод в Китай.

Интересно отметить, что Китай лоббирует строительство не "Силы Сибири - 2" по отмеченному выше маршруту, а газопровода из Сахалина, где у "Газпрома" есть ряд месторождений, являющихся ресурсной базой для среднетоннажных СПГ проектов. Логика Китая достаточно проста - транспортное плечо до Сахалина значительно меньше, что делает газ из данного региона более дешевым. Однако для РФ такой проект менее привлекателен, так как он не позволяет выбирать направление поставок в зависимости от рыночной конъюнктуры.

^{Источник: "Газпром"}

На европейском направлении основные усилия "Газпрома" направлены не на увеличение возможностей по экспорту, так как текущих мощностей более, чем достаточно, а на диверсификацию и удешевление поставок. Ключевым проектом в данном направлении, конечно, является многострадальный Северный поток-2 - газопровод мощностью 55 млрд куб. м в год, идущий параллельно действующему "Северному потоку" по дну Балтийского моря.

^{Источник: "Газпром"}

Строительство данного газопровода было практически завершено в конце 2019 года. Однако США ввели санкции против проекта, вынудив швейцарскую компанию Allseas отказаться от участия в нем. Логика Штатов понятна - "Газпром" является ключевым конкурентом для американского СПГ на европейском рынке. С тех пор российский газовый гигант вынужден своими силами завершать проект.

При этом около месяца назад администрация Байдена приняла решение не вводить санкции против оператора проекта компании Nord Stream 2, и можно сказать, что данная новость какое-то время напрашивалась. США оказались в ситуации, когда строительство почти завершено, и придумать новые санкции, которые не ухудшили бы отношения между США и Германией, оказалось крайне сложно. Вероятно, эффективные меры так и не были придуманы, в связи с чем администрация Байдена решила ослабить санкционное давление на проект. Несмотря на это, все действующие санкции остаются в силе, а также различные представители США продолжают заявлять о необходимо сорвать проект.

На данный момент "Северный поток - 2" завершен на 95%. Ожидается, что к концу года строительство будет закончено. На долгосрочном горизонте новый газопровод позволит минимизировать объем дорогого и ненадежного транзита газа через Украину. Однако до 2024 года подписан контракт, по которому "Газпром" обязан в 2021–2024 годах платить за прокачку 40 млрд куб. м газа. Менеджментом компании экономия от "Северного потока - 2" оценивается в достаточно существенные $ 1 млрд в год.

На внутреннем рынке "Газпром" также планирует увеличивать объём поставок – с прогнозных 238,2 млрд куб. м в 2021 году до 260 млрд куб. м к 2026 году. Происходить это будет в рамках программы газификации регионов – в первую очередь социальной задачи "Газпрома". На ближайшие 5 лет компания планирует направить 526 млрд руб. на данные цели, в результате чего уровень газификации должен вырасти с текущих 71,4% до 74,7%. К 2030 году это значение планируется довести до 82,9%. Менеджмент "Газпрома" отдельно обращает внимание, что финансирование газификации производится через бессрочные облигации, которые не увеличивают долговую нагрузку, а учитываются в капитале. Это позволяет не увеличить соотношение Net Debt / EBITDA, превышение которого может привести к снижению дивидендных выплат.

^{Источник: "Газпром"}

На более долгосрочном горизонте "Газпром" рассматривает инвестиции в производство водорода из природного газа. Сейчас компания задумывается об использовании имеющейся газовой инфраструктуры для экспорта водорода в Европу. Актуальность водорода в первую очередь связана с процессами декарбонизации. BP прогнозирует, что в случае реализации сценариев устойчивого развития к 2035 году потребление водорода может достигнуть 5–7 -ЭДж (эксаджоулей), а к 2050 году - 25–57 ЭДж. Для сравнения: сейчас в мире потребляется около 141 ЭДж газа в год и всего 25 ЭДж ядерной энергии.

^{Источник: BP}

Отраслевые тенденции

Европейский газовый рынок, являющийся ключевым экспортным направлением для "Газпрома", находится в лучшей форме с 2018 года - цены стабильно держатся значительно выше $ 300 за кубометр.

^{Источник: Bloomberg}

Достаточно холодная зима, проблемы с работой возобновляемых источников энергии во время аномальных холодов и перенаправление части поставок СПГ в Азию, где в январе возник острый дефицит газа, привели к высоким темпам забора газа из европейских хранилищ. В январе даже был установлен исторический рекорд - из газохранилищ забрали 25,5 млрд куб. м газа.

^{Источник: GIE}

Благодаря повышенному спросу заполненность газохранилищ снизилась с почти 100% в октябре до менее 30% в середине весны. Таким образом, запасы сейчас находятся на значительно более низком уровне, чем последние 2 года. При этом увеличиваться запасы начали только в начале мая – почти на месяц позже, чем обычно.

Источник: GIE

Пока не достроен "Северный поток - 2", "Газпром" не спешит чрезмерно увеличивать поставки газа в Европу, так как это потребует закупки дополнительных транзитных мощностей через Украину по завышенной цене. И у американских производителей СПГ нет планов в ближайшие кварталы увеличить поставки по сравнению с первым кварталом. Все это означает, что низкий по отношению к предыдущим годам уровень запасов, скорее всего, сохранится до начала следующего отопительного сезона, что будет поддерживать цены на достаточно высоком уровне.

Если говорить о долгосрочных перспективах на рынке газа, то они различаются в зависимости от региона. Согласно прогнозам "Газпрома", в ближайшие 10 лет спрос на газ в Китае вырастет на 44%, а в Европе снизится на 5,4%. При этом суммарный спрос в двух регионах вырастет на 14,5%.

Источник: "Газпром"

Причина роста спроса в Китае преимущественно состоит в замене угольной генерации на газовую. Природный газ является наиболее экологичным углеводородом, так как выделяет почти в 2 раза меньше углекислого газа при использовании. В Европе угольная генерация также постепенно вытесняется. Однако Европа на данный момент значительно ближе Китая в плане отказа от угля, так как Китай только с 2026 года планирует начать уменьшение использования данного топлива, а ряд стран Старого Света к этому моменту уже планирует полностью перейти на более экологичные источники энергии. Кроме того, в Европе серьезным конкурентом газовой генерации являются ВИЭ, что ограничивает рост спроса на газ в данном регионе.

Источник: EIA

Что касается второго по значению для "Газпрома" рынка нефти, то и на нем локально царит позитив. Цены консолидируются около сопротивления вблизи $ 71,5 за баррель, выше которого нефть не поднималась с весны 2019 года.

Источник: finam.ru

Локальной причиной всплеска цен на нефть является ожидание восстановления спроса в США и Европе перед летним сезоном отпусков, который в этом году может особенно сильно сказаться на потреблении нефтепродуктов из-за ограниченных возможностей по проведению отпуска заграницей. В последние несколько недель тезис о растущем спросе на нефтепродукты уже начинает подтверждаться снижением запасов бензина и дистиллятов в США.

Ключевой среднесрочной тенденцией, поддерживающей цены на нефть, конечно, является соглашение ОПЕК+. На данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу на 6,6 млн б/с и уже второй месяц постепенно восстанавливают добычу. В июле также планируется повышение – на 840 тыс. б/с с учетом отказа Саудовской Аравии от добровольного сокращения добычи. При этом пока члены ОПЕК+ не спешат слишком агрессивно наращивать добычу. Во-первых, спрос все еще не восстановился и, вероятнее всего, восстановится только в первой половине 2022 года. Во-вторых, все больше опасений вызывает возможность возвращения иранской нефти на рынок в случае заключения ядерной сделки.

Источник: EIA

Дивидендная политика

В 2019 году "Газпром" принял дивидендную политику, предполагающую с 2022 года выплату 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, если коэффициент Net Debt / EBITDA не превышает 2,5. Корректировка производится на прибыль или убыток от курсовых разниц и убыток от обесценения активов. Согласно дивидендной политике, дивиденды по итогам 2020 года должны были составить только 40% от скорректированной прибыли по МСФО. Однако крайне благоприятная ситуация на газовом рынке Европы позволила менеджменту принять решение о выплате 50% прибыли на год раньше запланированного, в результате чего дивиденды по итогам 2020 года составят 12,55 руб. на акцию, что соответствует доходности 4,6%.

По итогам 2021 года мы ожидаем значительного роста финансовых показателей "Газпрома" за счет восстановления цен на нефть и газ и объемов реализации. На этом фоне мы прогнозируем, что дивиденды по итогам года достигнут рекордных 28 руб. на акцию, что соответствует 10,2%-й дивидендной доходности.

История дивидендов "Газпрома"

Источник: данные компании

Факторы привлекательности

• Цены на газ на ключевом для "Газпрома" рынке Европы стабильно держатся выше $ 300, а запасы в хранилищах находятся на более низком, чем в последние годы, уровне, что позволит "Газпрому" улучшить как операционные, так и финансовые результаты.
• С текущего года "Газпром" перешел на выплату 50% скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов -на год раньше запланированного. Ожидаемая дивидендная доходность по итогам 2021 года составляет 10,2%.
• "Газпром" имеет масштабные планы по росту экспорта в Китай, а также стратегию по удешевлению экспорта газа в Европу.

Факторы риска

• Санкционное давление на проект "Северный поток - 2" со стороны США хотя и ослабло в последние месяцы, но риск срыва проекта все еще сохраняется.
• "Газпрому" придется потратить на газификацию регионов 526 млрд руб. в ближайшие 5 лет. Есть риск, что траты на социальные проекты увеличатся в будущем.
• Ряд стран в Европе могут отказываться от российского газа в пользу американского СПГ по политическим причинам, что может снизить долю "Газпрома" на европейском рынке газа. Еще одной угрозой для российского газа является "Южный газовый коридор", позволяющий Азербайджану поставлять газ в Европу.

Финансовые результаты

В первом квартале 2021 года "Газпром" фактически вернулся к доковидным финансовым результатам. Выручка газового гиганта выросла на 31,3% г/г, до 2285 млрд руб., EBITDA - на 41,6% г/г, до 698 млрд руб. Чистая прибыль стала положительной и достигла 447 млрд руб.

Скорректированная чистая прибыль, являющаяся базой для дивидендов и не учитывающая курсовые разницы, выросла на 35,8% г/г, до 391 млрд руб. Кроме того, 50% скорректированной прибыли по МСФО соответствуют 8,3 руб. на акцию - именно столько по итогам первого квартала добавилось в копилку к дивидендам за 2021 год.

Сильные финансовые результаты в первую очередь связаны с позитивной конъюнктурой на газовом рынке Европы. Холодная зима снизила запасы, что позволило "Газпрому" на 25% г/г нарастить продажи газа в Европе и других странах и увеличить среднюю цену реализации на 19,6% г/г, до $ 193,9 за тыс. куб. м.

Во втором квартале финансовые результаты, вероятно, продолжат демонстрировать положительную динамику, так как рост цен на газ в Европе продолжился, объем экспорта остался на высоком уровне, а также началось восстановление цен по контрактам, привязанным к корзине нефтепродуктов с лагом 9 мес.

"Газпром": финансовые результаты за 1-й квартал 2021 года (млрд руб.)

Источник: данные компании

"Газпром": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

Источник: Bloomberg, оценки ГК "ФИНАМ"

Оценка

Для оценки акций "Газпрома" мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). В нашей модели мы использовали следующие ключевые предположения.

Основные предположения

Источник: прогнозы ГК "ФИНАМ"

Расчет WACC

Источник: оценки ГК "ФИНАМ", Bloomberg

В результате целевая капитализация "Газпрома" составила 7834 млрд руб., или 330,9 руб. на акцию. Это соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 20,6%. С учетом дивидендов апсайд составляет 25,2%.

Оценка целевой капитализации "Газпрома", млрд руб.

Источник: оценки ГК "ФИНАМ"

Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций "Газпрома" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего, по нашим расчетам, составляет 332,2 руб. (апсайд - 21,1%), рейтинг акции - 3,75. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Газпрома" аналитиками VTB Capital составляет 321,4 руб. (рекомендация - "Покупать"), Sova Capital - 314 руб. ("Покупать"), Sberbank CIB - 420,5 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года акции "Газпрома" выглядели хуже, чем индекс широкого рынка, но лучше секторального индекса нефти и газа. Отставание от широкого рынка объясняется тем, что нефть и газ большую часть пандемии чувствовали себя хуже других секторов, и фактором высокой базы - в начале 2020 года акции "Газпрома" находились у многолетних максимумов. В последние недели акции "Газпрома" стали показывать опережающую динамику по отношению к сектору и рынку в целом. Это связано с высокими ценами на газ в Европе, а также с ослаблением санкционного давления США на строительство "Северного потока - 2". На наш взгляд, рынок еще не полностью отыграл позитивную конъюнктуру на газовом рынке Европы, в связи с чем ожидаем продолжения положительной относительной динамики в ближайшие месяцы.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения акции "Газпрома" торгуются в рамках среднесрочного восходящего канала. Однако на данный момент индекс относительной силы показывает достаточно высокий уровень перекупленности, в связи с чем для покупок лучше дождаться локальной коррекции.

Источник: finam.ru