"Газпром": эйфория позади, фундаментальные факторы разочаровывают Аналитики Атона Акции "Газпрома", выступавшие в качестве фаворита рынка весь прошлый год, утратили свои позиции во II квартале 2006

"Газпром": эйфория позади, фундаментальные факторы разочаровывают

Аналитики Атона Акции "Газпрома", выступавшие в качестве фаворита рынка весь прошлый год, утратили свои позиции во II квартале 2006 года. С середины мая, когда на российском рынке началась коррекция, акции "Газпрома", в прошлом вызывавшие бурный интерес у российских олигархов, хеджевых фондов и российских розничных инвесторов, отстали от индекса РТС на 7%. По сравнению с пиком цены, отмеченной 6 мая, котировки акций монополии упали на 22.4%, тогда как индекс РТС потерял 15.7%. После выдающихся итогов 2005 года коррекция не стала чем-то неожиданным, однако в отсутствии новых катализаторов роста акциям "Газпрома" будет нелегко восстановить свои позиции. В 2005 году котировки акций "Газпрома взлетели на 156%, что принесло неожиданную прибыль многим российским и западным инвесторам. Однако после того как основные катализаторы, включая отмену ограничений на куплю-продажу бумаг монополии с 1 января 2006 года и последующее существенное повышение веса "Газпрома" в ключевых индексах MSCI, стали реальностью, котировки акций утратили былую динамику. В отсутствии технических факторов, поддерживавших высокий спрос на акции, возросло значение фундаментальных показателей, которые по-прежнему оставляют желать лучшего несмотря на рекордно высокие цены на энергоносители. Разочарование инвесторов в "Газпроме", на наш взгляд, объясняется слабыми финансовыми результатами и неопределенностью стратегии развития. Опубликованные недавно данные финансовой отчетности "Газпрома" за 2005 год по МСФО высветили основную проблему: незначительный поток денежных средств несмотря на рост цен на газ. Денежный поток от основной деятельности составил $9.6 млрд., что на 18% ниже нашего довольно консервативного прогноза. Причиной этого стали огромные расходы на оборотный капитал и значительный объем неденежных капзатрат и инвестиций. Это означает, что весомая доля поступлений имела неденежную форму. В результате величина чистого долга компании растет четвертый год подряд, а дивидендная доходность составила всего 1%. Кроме того, постоянный поиск новых объектов для поглощения в области нефтепереработки и сбыта имеет под собой сомнительное экономическое обоснование (мы будем весьма благодарны тому, кто сможет объяснить, зачем "Газпромнефть" покупает 100 АЗС в Киргистане за $99 млн. в условиях резкого падения объема добычи). Вывод: прошлогодняя эйфория по поводу "Газпрома" прошла, и теперь все большее внимание инвесторов вызывают фундаментальные показатели, что означает нелегкие времена для акций монополии. "Газпром" будет находиться в сложном положении, пока не решит основные проблемы, связанные с продолжающимся недостатком денежного потока и отсутствием здравой деловой (а не геополитической) стратегии. Либерализация рынка акций уже полностью учтена в котировках, поэтому мы полагаем, что бумаги "Газпрома", купленные по высоким ценам в апреле-мае, могут сформировать избыточное предложение на рынке. Положение усугубляется появлением на рынке альтернативных акций других крупных государственных компаний ТЭК. Ключевые лозунги "Газпрома", обеспечивавшие интерес к его акциям – "крупнейшие в мире запасы газа в частной собственности" и "компания получает огромную выгоду за счет стремления государства вернуть себе как можно больше энергоресурсов", хорошо известны и по большей части уже учтены в ценах. С коэффициентами EV/EBITDA на 2006 и 2007 годы на уровне 8.6 и 8.2 соответственно акции "Газпрома", на наш взгляд, потеряли былую привлекательность. Рекомендация "Держать" сохраняется. Перспектива покупки оставшихся активов "ЮКОСа" по низким ценам будет поддерживать акции "Газпрома" в ближайшее время, однако после того, как в центре внимания окажутся фундаментальные показатели, акциям монополии будет трудно выйти в лидеры без явных изменений в практике ведения бизнеса. Мы сохраняем рекомендацию "Держать", прогнозируемая на конец 2006 года цена – $10.3. Подробнее...