ФРС повышает ставку — и институт побеждает

Федеральная резервная система повысила целевой диапазон ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов — с 3,50–3,75% до 3,75–4,00%. Это первое повышение ставки с июля 2023 года, то есть более чем за три года.

Голосование было единогласным — и, на наш взгляд, это самый примечательный аспект. Консенсус отнюдь не был отличительной чертой недавних заседаний FOMC, а это решение принималось на фоне необычайно пристального политического внимания к ФРС и её независимости. И всё же несогласных не было: и управляющие, и президенты региональных федеральных резервных банков поддержали первое повышение ставки более чем за три года. Что бы ни думать о своевременности этого шага, подобная степень сплочённости имеет значение. Сильнейшим сигналом может оказаться сигнал институциональный, а не монетарный: Федеральная резервная система продолжает функционировать как институт.

Прогнозы ФРС указывают на ещё одно повышение на 25 базисных пунктов до конца года, что доведёт целевой диапазон до 4,00–4,25%. За пределами этого горизонт медианного прогноза предполагает паузу вплоть до 2027 года, а не начало затяжного цикла повышений. Таким образом, послание нынешнего заседания — это дополнительное ужесточение, но не — по крайней мере пока — бессрочная кампания по ужесточению.

Этот путь несколько более ранний, чем мы ожидали, но не принципиально отличается от направления, которое мы предвидели с начала этого года. Наш прогноз предполагал два повышения: первое — в IV квартале 2026 года, второе — в I квартале 2027 года. ФРС, по-видимому, сдвигает этот график вперёд: нынешний шаг состоялся на месяц-два раньше наших ожиданий, и второй, вероятно, последует тому же примеру.

Шок предложения, который ФРС не в силах исправить

ФРС оказалась в неудобной версии стагфляционной дилеммы. Значительная часть новейшего инфляционного давления имеет происхождение на стороне предложения. Война с Ираном и нарушения на энергетических рынках резко подтолкнули вверх цены на нефть и другие энергоносители, а импортные тарифы администрации Трампа продолжают пробивать себе путь через цепочки поставок и в конечном счёте — на полки супермаркетов. Проблема для ФРС в том, что более высокие процентные ставки не способны добыть нефть, прекратить войну или отменить тарифы.

И всё же то, что монетарная политика может сделать, — это не дать первоначальным ценовым шокам распространиться по экономике. Если более высокие цены на энергоносители и импортные товары начнут встраиваться в заработную плату, инфляционные ожидания, услуги и последующие раунды повышения цен, шок предложения может превратиться в устойчивую инфляцию. Именно этот риск и пытается устранить ФРС.

Проблема в том, что монетарная политика атакует это распространение прежде всего через подавление спроса. Сделаешь слишком мало — и шок предложения может встроиться в более широкую инфляцию. Сделаешь слишком много — и ФРС ослабляет спрос, ничего не делая для того, чтобы обратить вспять исходный шок.

Именно этот неудобный компромисс лежит в центре нынешнего повышения — и именно поэтому прочность экономики, скрывающаяся за инфляционными цифрами, имеет такое значение.

Проверьте экономику США на прочность на фондовом рынке. Счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group.

Экономика, стоящая на всё более тонких ходулях

Устойчивость американской экономики всё больше выглядит сосредоточенной вокруг нескольких необычайно мощных опор. На уровне потребителя домохозяйства с высокими доходами продолжают тратить, опираясь на крепкие балансы, финансовые активы и процентный доход, тогда как потребители с низкими доходами сжимаются с двух сторон. Более высокие процентные ставки подняли стоимость балансов по кредитным картам, автокредитов и других форм потребительского кредита, а удвоение цен на бензин и дизельное топливо одновременно увеличило стоимость повседневного потребления. Домохозяйства, наиболее уязвимые к монетарному ужесточению, оказались поэтому и в числе наиболее уязвимых к энергетическому шоку.

Тем временем капитальные вложения остаются на удивление сильными, всё больше поддерживаемые на марже экстраординарным строительством инфраструктуры ИИ. Центры обработки данных, полупроводники, генерация электроэнергии, электрооборудование, сетевое оборудование, охлаждение и связанный со всем этим строительный бум стали важным источником дополнительных инвестиций и экономического роста в США.

Это объясняет, почему ФРС считает, что экономика может выдержать дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, но в то же время это может стать началом конца цикла повышения ставок.

Бум инвестиций в ИИ чрезвычайно капиталоёмок — и всё больше ограничен энергетикой. На первом этапе гонки центральными вопросами были: смогут ли компании достаточно быстро обеспечить себя вычислительными мощностями и электроэнергией. Следующий этап вводит более обычное ограничение: превышает ли ожидаемая доходность следующего доллара, вложенного в инфраструктуру ИИ, стоимость его финансирования.

Передача от более высоких ставок к снижению инвестиций в ИИ вряд ли начнётся с того, что гиперскейлеры, богатые наличностью, вдруг начнут отменять центры обработки данных. Они способны дольше поглощать более высокие затраты на финансирование. Давление должно проявиться сначала по краям экосистемы: у облачных провайдеров с высокой долговой нагрузкой, застройщиков центров обработки данных, коммунальных предприятий, проектного финансирования генерации и компаний, финансирующих капзатраты существенно впереди внутренне генерируемого денежного потока.

Доходность казначейских облигаций выше 5% повышает базовую стоимость финансирования по всей этой цепочке. Кредитные спреды, премии за проектное финансирование, лизинговые платежи и стоимость капитала ложатся сверху. В то же время политическое сопротивление росту счетов за электроэнергию всё больше перекладывает часть стоимости дополнительной генерации, передачи и подключения к сетям обратно на застройщиков центров обработки данных и их клиентов.

Результат — двойное сжатие экономики проектов: объём капитала, необходимого на проект, растёт одновременно с ростом цены этого капитала.

Это важно, потому что маржинальному проекту в сфере ИИ не нужно становиться убыточным, чтобы инвестиции замедлились. Его ожидаемая доходность должна лишь опуститься ниже корпоративной пороговой ставки или ниже доходности, доступной от конкурирующих способов использования капитала. Проекты, выглядевшие привлекательно при дешёвом финансировании и частично обобществлённой энергетической инфраструктуре, могут быть отложены, когда оба этих допущения меняются.

Последовательность, таким образом, идёт снаружи внутрь. Наиболее закредитованные проекты первыми теряют доступ к экономичному финансированию. Маржинальные проекты откладываются. Застройщики требуют более сильных контрактных обязательств от гиперскейлеров. Затраты на энергию и инфраструктуру мигрируют к конечному пользователю. В конце концов даже самые крепкие балансы сталкиваются с более высокой совокупной стоимостью дополнительных вычислений и начинают требовать более ясных доказательств монетизации, прежде чем санкционировать следующую волну мощностей.

Ничто из этого не требует краха ИИ. Достаточно замедления темпов инвестирования.

Это различие важно для макроэкономики. ВВП реагирует на поток новых инвестиций, а не просто на огромный установленный запас инфраструктуры ИИ. Если капзатраты в ИИ перейдут от экстраординарного роста к просто высоким, но стабильным расходам, их дополнительный вклад в экономический рост упадёт.

И передача эта работает с лагом. Существующие центры обработки данных продолжают строиться, законтрактованное оборудование продолжает прибывать, а уже профинансированные проекты продолжают генерировать строительные расходы. Данные о капитальных вложениях могут поэтому оставаться крепкими в течение нескольких кварталов после того, как экономика следующего инвестиционного цикла уже ухудшилась.

ФРС может, следовательно, видеть в сильных инвестициях доказательство того, что более высокие ставки ещё не кусаются, — именно в тот момент, когда более высокие ставки начинают кусать проекты, которые должны были поддерживать будущие инвестиции.

Новость, возможно, случилась раньше новости

Есть и ещё одна причина не экстраполировать нынешнее повышение ставки ФРС слишком далеко.

Финансовые рынки уже отыграли значительную часть ужесточения до того, как ФРС сделала свой шаг. Ожидания в течение года сместились от снижения ставок к их отсутствию, а затем к повышению, тогда как длинный конец кривой доходности казначейских облигаций переоценился драматически. Рост доходности 10-летних бумаг выше 5% имеет для многих долгосрочных инвестиционных решений куда большее значение, чем ещё 25 базисных пунктов в ставке овернайт. Сегодняшнее объявление в значительной степени подтвердило эту переоценку, а не ввело совершенно новый монетарный режим.

Это оставляет открытой возможность некоторого затишья после бури. Ещё одно повышение на 25 базисных пунктов теперь представляется всё более вероятным раньше нашего первоначального прогноза на I квартал 2027 года. Но прогнозы ФРС в настоящее время не описывают начало длительной кампании по ужесточению.

Мы считаем, что это различие имеет значение.

Цикл ужесточения может быть самоограничивающимся

ФРС фактически балансирует между двумя асимметричными рисками:

1. Сделаешь слишком мало — и сегодняшняя инфляция, обусловленная предложением, может распространиться в устойчивую инфляцию. Путь назад к 2% станет длиннее и труднее.
2. Сделаешь слишком много — и монетарное ужесточение всё равно не сможет обратить вспять исходный шок предложения. Вместо этого оно ещё сильнее сжимает потребление, одновременно повышая стоимость капитала для одного из важнейших оставшихся источников инвестиционного роста экономики.

Сама энергия усугубляет проблему. Более высокие цены на нефть и бензин немедленно сказываются на инфляции, но они также действуют как налог на покупательную способность домохозяйств. Инфляционный эффект приходит первым; разрушение спроса следует за ним.

Нечто похожее происходит и с капитальными вложениями. Более высокие долгосрочные ставки не останавливают строительство завтра утром. Они повышают пороговые ставки, ослабляют экономику проектов и постепенно выводят маржинальные проекты из будущих капитальных бюджетов.

ФРС, таким образом, реагирует на инфляционные эффекты, видимые сегодня, тогда как некоторые контракционные эффекты тех же самых шоков могут стать видимыми лишь завтра.

В этом есть ирония. ФРС повышает ставку отчасти потому, что бум инвестиций в ИИ помог сделать экономику достаточно сильной, чтобы поглотить более высокие ставки. Возникающая в результате стоимость капитала может в конечном счёте стать одним из механизмов, который вернёт этот бум на землю.

Именно поэтому мы остаёмся спокойны в отношении нашего базового тезиса о двух повышениях, даже если ФРС, по-видимому, сдвигает оба шага вперёд. Нынешнее повышение было разумным. Ещё одно повышение становится всё более вероятным.

Насчёт третьего мы уверены значительно меньше.

Если суперцикл капзатрат в ИИ начнёт затухать, поскольку компании столкнутся одновременно с финансовой и физической ценой этой гонки, возникающее в результате замедление капиталообразования может убрать одну из опор, поддерживающих рост экономики США. В сочетании с энергетическим сжатием потребителей ФРС может обнаружить, что в экономику вошло значительно больше ужесточения, чем предполагают сегодняшние данные.