"ФосАгро": сильный фундаментальный бизнес с зависимостью от цен на сырье и курса рубля

Мы обновляем покрытие акций «ФосАгро» с рекомендацией «Держать». Несмотря на циклическое давление на маржу и снижение EBITDA в I квартале 2026 г. на фоне крепкого рубля и удорожания серы, долговая нагрузка остается на комфортном уровне, а катализаторы переоценки сохраняются. В базовом сценарии на 2026 г. ожидается чистая прибыль 59,2 млрд руб., положительный FCF около 53,0 млрд руб. и умеренный рост «Чистый долг / EBITDA» с 1,6х до ~1,7x. Процентная нагрузка комфортно покрывается операционной прибылью, FCF остается положительным даже при высоких капзатратах, а структура долга оставляет пространство для дивидендов и сокращения текущего рыночного дисконта.

Подключите тариф «Долгосрочный портфель» — и сделайте шаг навстречу выгодным инвестициям вместе с «Финамом». 0% брокерская комиссия за покупку ценных бумаг на фондовых рынках Московской и СПБ биржи при любом обороте.

Целевая цена «ФосАгро» составляет 6 001 руб. за акцию и предполагает потенциал роста 10%, что соответствует рекомендации «Держать». При выплате прогнозных дивидендов в размере 7% доходности сделка может обеспечить инвестору совокупную прибыль в размере 17%.

ПАО «ФосАгро» — российская вертикально интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, осуществляющая полный цикл: от добычи апатит-нефелиновой руды до выпуска готовых удобрений. Листингована на Московской бирже.

«ФосАгро» показала уверенные результаты по МСФО за 2025 г. Выручка выросла на 13% г/г, до 573,6 млрд руб., скорректированная EBITDA — на 16,9%, до 199,4 млрд руб. (рентабельность — 34,8%). Чистая прибыль увеличилась на 35,2%, до 114,2 млрд руб., но в основном за счет переоценки валютного долга; очищенная от курсовых эффектов прибыль осталась на уровне 2024 г. (102,9 млрд руб.).

Ключевой фактор давления на маржу — зависимость от закупного сырья, так как вертикальная интеграция не покрывает серу, калий, аммиак и газ, формирующие треть себестоимости. В I квартале 2026 г. цены на серу выросли в 2,6 раза, что обрушило валовую прибыль на 54% и опустило чистую прибыль до 221 млн руб.

Долговой профиль остается комфортным: чистый долг — 320,5 млрд руб. (-2,2% г/г), «Чистый долг / EBITDA» — на уровне 1,6х, что ниже ковенанта (3,0x) и целевого ориентира (2,0x). Дивидендная политика предполагает выплату 50–75% FCF ежеквартально. Учитывая решение совета директоров не распределять дивиденды по итогам 2025 г. и слабый старт 2026 г., мы считаем вероятность выплат за II квартал низкой с возможным возвратом к дивидендам не ранее восстановления маржи с III квартала года.

Драйверами роста выступают ослабление рубля (около 72% выручки является валютной), сохранение высоких цен на удобрения на фоне ограничений экспорта из Китая и геополитической напряженности, рост спроса со стороны Индии и Бразилии, ставка на маржинальный сегмент продуктов, а также сокращение текущего рыночного дисконта к «Акрону».

Ключевые риски: структурный дефицит серы (4–5 млн т в 2026–2027 гг.) и цикличность цен на удобрения с коррекцией, ожидаемой в 2027 г.

Наша оценка сравнительным методом (EV/EBITDA, P/E, EV/Sales) на NTM EBITDA 213,2 млрд руб. предполагает потенциал роста 10%, что соответствует рекомендации «Держать». «ФосАгро» торгуется по EV/EBITDA около 4,7x, что является необоснованным дисконтом даже к «Акрону» (4,9х) при вдвое большем масштабе бизнеса. Сокращение этого разрыва представляет собой самостоятельный драйвер переоценки.

Описание эмитента

ФосАгро — российская вертикально интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. Основное направление — производство апатитового концентрата и минеральных удобрений. «ФосАгро» обладает собственной ресурсной базой и отличается возможностью воспроизводить полный производственный цикл: от добычи сырья до готового продукта.

Компания присутствует на всех континентах мира, кроме Антарктиды, продукция поставляется более чем в 100 стран мира с приоритетом на внутренний рынок России. Основные рынки: Индия, Бразилия, континенты Африки и Европы. Особенностью компании для текущей сложившейся ситуации на российском рынке является неподсанкционность ее продукции. Она не подпадает под блокирующие санкции в силу критической важности для продовольственной мировой безопасности, однако это не мешает вводить торговые барьеры на отдельных рынках.

Структура капитала

Контролирующими бенефициарами компании являются семья Гурьевых с долей в 48,5% и супруга Владимира Литвиненко — Татьяна после внесения его в санкционный список США с долей 20,6%. В свободном обращении находится около 30,9% акций. 

Несмотря на неподсанкционность продукта, акционеры все же попали в ограничительные списки в 2022 г.

Бизнес-модель компании

«ФосАгро» позиционирует себя как вертикально интегрированного производителя удобрений — от добычи руды до производства удобрений. Как заявляет сама компания, смыслом бизнес-модели является адаптация лучше конкурентов под постоянно меняющиеся запросы рынка и способность быстрее удовлетворять их с помощью широкой продуктовой линейки, масштабной системы продаж и эффективной логистики. Ядром модели выступает вертикальная интеграция полного цикла создания стоимости из шести производственных этапов.

Начинается все с анализа рынка и разработки линейки продуктов и технологий. Для подобных инициатив компания обладает собственной научной базой — НИИ по удобрениям и инсектофунгицидам, которое занимается непосредственной разработкой новых марок удобрений. 

Для разделения производств удобрений по секторам сформированы три площадки: Череповецкий комплекс для фосфорных и азотных удобрений, Балаковский филиал для фосфорсодержащих удобрений и кормовых фосфатов, Волховский филиал — исключительно для фосфорсодержащих минеральных удобрений. Череповецкий комплекс производит около 69% выпуска всей Группы «ФосАгро».

С целью нивелирования логистических издержек и независимости от внешних контрагентов компания обладает собственной транспортной инфраструктурой: в активах производителя удобрений есть целый парк вагонов, а также портовые перевалочные мощности на экспортных направлениях — порты Усть-Луга, Новороссийска и Туапсе. 

«ФосАгро» имеет и свою сервисную модель, в рамках которой клиент получает комплексный продукт — товар и агрономическую экспертизу (агрохимическое обследование почв, подбор гибридов, разработка систем питания растений).

Таким образом, ресурсная самообеспеченность, контроль логистики и сервисная надстройка представляют собой три опоры конкурентоспособности, которые и держат всю модель.  
Финансовый контур модели прозрачен: инвестпроекты принимаются при IRR более 20%, соблюдении целевого соотношения капвложений к EBITDA и комфортного уровня ковенанта «Чистый долг / EBITDA». Капзатраты 2025 г. — 67,3 млрд руб. (с капитализируемыми ремонтами). Внутренний ориентир по капвложениям не более 50% от EBITDA.

Главный недостаток такой модели — неполная вертикальная интеграция. Сера, калий, аммиак и газ закупаются и формируют около трети себестоимости (~109 из 324,6 млрд руб. в 2025 г.), что делает маржу чувствительной к сырьевым шокам (пример 1К2026: рост цены серы в 2,6 раза и падение валовой прибыли на 54%). Дополнительно модель капиталоемкая: CAPEX составляет до 72% операционного потока при снижении самообеспеченности аммиаком до 72% против 86% в 2019-м и отсутствии компенсационных проектов.

Структура выручки и затрат

Структура выручки предельно концентрирована: на фосфор- и азотсодержащую продукцию приходится 95,5% (547,9 млрд руб.), при этом почти 72% всей выручки номинировано в иностранной валюте. Расходы на сырье выросли на 74,9% г/г, до 113,1 млрд руб., и именно здесь концентрируется операционный риск.

Неполная сырьевая самообеспеченность вынуждает компанию закрывать дефицит закупками серы, калия, аммиака и природного газа — компонентов, которые вертикальная интеграция «ФосАгро» не покрывает. На фоне закрытия Ормузского пролива и сбоев поставок с Ближнего Востока расходы на серу и серную кислоту выросли в 3,4 раза — с 12,3 до 41,2 млрд руб. Обеспеченность собственным аммиаком при этом снизилась до 72% (против 86% в 2019 г.), и крупного проекта, способного закрыть этот разрыв, в инвестиционной программе нет.

Проекты и потенциал развития

В 2025 г. «ФосАгро» успешно завершила предыдущий инвестиционный цикл Стратегии 2019–2025. Крупнейшим проектом в данном плане стал Волховский производственный комплекс стоимостью 33,7 млрд руб., осуществленный в рамках развития филиала с целью выхода объекта на проектную мощность по выпуску удобрений и постройке инфраструктурных объектов. 

Дополнительным вложением стал «Проект +750» в Балаково для увеличения переработки апатита. Благодаря постройке основных мощностей «ФосАгро» в 2025 г. смогла достичь роста производства до 12 млн т. 

В 2026 г. стартует новая пятилетняя стратегия. Главной целью документа является прирост выпуска агрохимпродукции на 16%, с 11 770 до 13 700 тыс.

Таким образом, основой Стратегии-2030 служат мероприятия по развитию рудно-сырьевой базы, поскольку обеспеченность собственным апатитом лежит в основе всей бизнес-модели.

Кроме того, ожидается освоение нового рудного актива — плато Расвумчорр в Кировском филиале стоимостью 38 млрд руб., который заменят выбывающие производства по добыче руды. В 2025 г. добыта первая руда, к концу этого года планируется добыть 391 тыс. т, а к 2034-му — выйти на проектную мощность по добыче 6 млн т руды. Проект не является прорывным — он представляет собой продление сырьевой обеспеченности.

Главный драйвер скачка производства текущего года — филиал в Балаково, планирующий выйти на полную проектную мощность. Это уже завершенный в 2025 г. этап модернизации.

Таким образом, как таковых знаковых проектов у компании нет — все текущие в основном разрабатываются для поддержки операционной деятельности, а не с целью достижения нового витка развития.

Финансовое положение

«ФосАгро» по итогам 2025 г. показала уверенные результаты по МСФО, однако начало 2026 г. обнажило уязвимость к укреплению рубля и удорожанию сырья. Выручка за 2025 г. выросла на 13% г/г, до 573,6 млрд руб., за счет роста объемов реализации (12,0 млн т, +3,7%) и восстановления цен на фосфорные удобрения. Скорректированная EBITDA увеличилась на 16,9%, до 199,4 млрд руб., с рентабельностью 34,8%. Чистая прибыль выросла на 35,2%, до 114,2 млрд руб., но во многом за счет неоперационного фактора — положительной переоценки валютного долга при укреплении рубля. Очищенная от курсовых эффектов чистая прибыль осталась на уровне прошлого года в размере 102,9 млрд руб. (+2,5%).

Источник: отчетность компании

В отличие от многих сырьевых экспортеров, ключевая проблема «ФосАгро» лежит не в долге, а в структуре себестоимости. Долговой профиль здоровый: чистый долг на конец 2025 г. составлял 320,5 млрд руб. (-2,2% г/г), «Чистый долг / EBITDA» около 1,6х, что ниже и целевого ориентира компании (до 2,0х), и ковенанты (3,0х). Давление идет со стороны издержек: затраты на сырье выросли на 74,9%, до 113,1 млрд руб., главным образом за счет серы и серной кислоты — с 12,3 до 41,2 млрд руб. (+236%). Здесь и проявляется ограниченность вертикальной интеграции: модель «от добычи до продукта» закрывает фосфатное сырье (собственная апатитовая руда), но не серу, хлористый калий и газ, которые закупаются на рынке.

В полной мере эффект проявился как раз в I квартале 2026 г.: выручка сократилась на 17,5% г/г, до 131,5 млрд руб., при росте себестоимости на 16,2% (расходы на серу выросли в 2,6 раза). Валовая прибыль обвалилась на 54%, до 32,4 млрд руб., а чистая прибыль упала до символических 221 млн руб. против 47,7 млрд годом ранее. Падение носит двойной характер: операционное ухудшение на фоне крепкого рубля и роста издержек усиливается бумажным убытком от курсовых разниц — 10,6 млрд руб. против прибыли 27,4 млрд кварталом ранее.

ПАО «ФосАгро»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

Источник: отчетность компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Дивидендная политика «ФосАгро» предусматривает направление на выплаты от 50% до более чем 75% свободного денежного потока по МСФО в зависимости от уровня долговой нагрузки, но не ниже 50% скорректированной чистой прибыли, с ежеквартальной выплатой. В 2021–2022 гг. компания распределяла свыше 100% FCF, что на фоне снижения EBITDA и роста капзатрат подняло долговую нагрузку до 1,6х. По итогам I квартала 2026 г. на фоне обнуления прибыли дивиденды не объявлялись, и в ближайшие кварталы мы ожидаем сдержанного подхода в виде выплат 50% от FCF при крепком рубле и высоких ставках.

Оценка

Целевая цена «ФосАгро» определена сравнительным методом по двум раздельным группам аналогов с собственной медианой для каждой: российские производители удобрений («Акрон», «КуйбышевАзот») и зарубежные отраслевые аналоги (Mosaic, Nutrien, ICL, Yara).

Оценка построена на форвардных мультипликаторах EV/EBITDA и P/E (EV/Sales приведен справочно). По каждой группе рассчитана целевая капитализация «ФосАгро». К взвешенной капитализации по зарубежным аналогам применен дисконт 18%.

Мультипликаторы внутри каждой группы взвешены: 60% (EV/EBITDA) и 40% (P/E) и применены к прогнозным NTM-показателям «ФосАгро»: EBITDA — 213,2 млрд руб., скорректированной чистой прибыли — 99,5 млрд руб. Итоговая оценка получена взвешиванием капитализаций по российским (70%) и зарубежным (30%) аналогам. Прогноз показателей построен на макро-предпосылках аналитиков «Финама» по курсу рубля и ключевой ставке ЦБ РФ, а также на консенсусе рынка по ценам на удобрения.

При этом «ФосАгро» торгуется по EV/EBITDA NTM около 4,7x — около уровня «Акрона» (4,9x) и с дисконтом к зарубежным аналогам, несмотря на вдвое больший масштаб бизнеса, более высокую рентабельность и сопоставимую долговую нагрузку. Основной потенциал переоценки связан с восстановлением рентабельности после провального I квартала 2026 г.

Таким образом, мы присваиваем акциям «ФосАгро» рейтинг «Держать» с целевой ценой  
6 001 руб., что предполагает потенциал роста 10% к текущей цене. При реализации дивидендных выплат в размере 7% доходности сделка может обеспечить инвестору совокупную прибыль в размере 17%.

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»

Факторы роста компании

Ослабление рубля. Падение национальной валюты является структурным позитивом в связи с тем, что около 72% выручки «ФосАгро» номинировано в валюте, тогда как основная часть затрат номинирована в рублях. По оценке самой компании, ослабление рубля на 10% увеличивает прибыль до налогообложения на 15,5 млрд руб. Консенсус закладывает ослабление среднего курса с ~80 в 2026 г. до ~89 в 2027 г., что уже является обнадеживающим фактором, а любое движение сверх консенсуса дает прямой рост к марже. Аналитики ФГ «Финам» ожидают курс доллара США к рублю на конец 2026 г. в значении 83 руб., а на конец I квартала 2027 г. с показателем 85 руб.

Потенциал роста цен на удобрения. Сохранение и расширение китайских экспортных ограничений на фосфаты сокращает мировое предложение, что уже играет в пользу «ФосАгро» как мирового поставщика удобрений. Введение аналогичных ограничений другими странами либо продолжение конфликта на Ближнем Востоке сможет поднять цены еще выше. Кроме того, консенсус Всемирного банка уже закладывает рост индекса удобрений более чем на 30% в 2026 г. с пиком по карбамиду (до +60%), что представляет собой фактор, который еще не полностью отыгран рынком в оценке «ФосАгро».

Ставка на самый маржинальный сегмент. Стратегия-2030 «ФосАгро» предполагает рост выпуска сложных комбинированных удобрений (NPK/NPS) на 41% за 5 лет с органическим ростом всего объема на 16%. Сложные удобрения рентабельнее простых, поэтому изменение долей продуктов будет работать на повышение рентабельности независимо от внешней конъюнктуры.

Рост спроса Индии и Бразилии. Обе страны — ключевые рынки с объемами 2,65 и 1,7 млн т в 2025 г. (22 и 14% совокупных продаж Группы соответственно), при этом доля Группы в импорте фосфорных удобрений в БРИКС достигла 21%. Усиление спроса на этих направлениях позволит повысить загрузку мощностей и поддержит рост выручки.

Сокращение дисконта к «Акрону». «ФосАгро» при фундаментально лучшей позиции торгуется по мультипликатору NTM EV/EBITDA со значением 4,7х против 4,9х у «Акрона». Такое расхождение не выглядит справедливым, и его сокращение представляет собой самостоятельный драйвер переоценки, не требующий роста прибыли.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Риски

Сырьевая зависимость. Несмотря на вертикальную интеграцию по апатитам в модели, «ФосАгро» не покрывает серу, калий, аммиак и газ, поэтому на сырье приходится около трети себестоимости (113,1 млрд из 324,6 млрд в 2025 г.). При скачке цен на любой компонент маржа сжимается, что наглядно проявилось в 1К 2026. Тогда рост цен на серу в 2,6 раза обрушил валовую прибыль на 54% (с 70,9 до 32,4 млрд руб.). Несмотря на открытие Ормузского пролива, которое способно временно урегулировать цены, структурный дефицит серы, вероятнее всего, сохранится. Аналитики указывают на напряженный баланс мирового рынка серы в 2026–2027 гг. на фоне ограниченного предложения и роста спроса со стороны производства серной кислоты, а также металлургии никеля и меди, где сера используется в цепочке переработки сырья. Это способно удержать серу на высоком уровне и продолжит давить на маржу. Усугубляет ситуацию низкая обеспеченность собственным аммиаком — 72% (против 86% в 2019 г.) без проекта решения в инвестпрограмме компании.

Цикличность сектора. Рынок удобрений исторически цикличен, и пиковые цены быстро схлопываются. Текущий рост (азот +55–60%, фосфор на максимумах) во многом обусловлен сочетанием временных факторов: ближневосточным конфликтом, китайскими ограничениями, дефицитом серы. Консенсус рынка уже закладывает коррекцию цен на удобрения DAP/MAP в 2027 г. Если снижение все-таки произойдет и наступит быстрее, выручка и маржа 2027 г. окажутся под давлением.

Акции на фондовом рынке

В 2025 г. акции «ФосАгро» скорректировались в цене на 0,4%. Для сравнения: за этот же период индекс МосБиржи снизился на 4,4%. С начала 2026 г. акции производителя удобрений снизились на 13,6%, в то время как индекс МосБиржи упал на 14,8% (по состоянию на закрытие дня  
22 июня 2026 г.).

На историческом недельном графике тренд не сформировался — начиная с декабря 2024 г. котировки движутся в боковом направлении.

С точки зрения технического анализа акции «ФосАгро» на дневном графике находятся в зоне перепроданности около поддержки 5 409 руб. По нашей модели техническая картина по бумаге выглядит умеренно позитивной: котировки консолидируются у важного уровня поддержки и нижней полосы Боллинджера. Закрепление выше уровня 5 628 руб. может открыть потенциал роста к котировкам начала июня и сопротивлению на уровне 6 072 руб. (+10,8%). В то же время уход ниже поддержки 5 409 руб. станет сигналом к возобновлению снижения с потенциалом движения в район 5 125 руб. (-6,5%) и ниже, однако с учетом перепроданности бумаги мы считаем этот сценарий маловероятным. На наш взгляд, на графике сформировалась отличная точка для входа в позицию на среднесрочном и долгосрочном горизонтах.

Узнайте, как самостоятельно определить и использовать ретесты пробитых уровней поддержек и сопротивлений. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новой группы каждую среду.

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 23.06.2026.

Настоящий материал отражает профессиональное мнение аналитиков ФГ «Финам». Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент его публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Ни ФГ «Финам», ни ее сотрудники не несут ответственности за действия третьих лиц, предпринятые ими на основе предоставленной информации. При использовании материала ссылка на первоисточник обязательна. Любые изменения материала со стороны третьих лиц должны быть согласованы с ФГ «Финам».