"ФосАгро" - подрастем на удобрениях?

Краткое описание эмитента

"ФосАгро" - российская вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. В Группу "ФосАгро" входят АО "Апатит", АО "ФосАгро-Череповец" (создано в результате слияния ОАО "Аммофос" и ОАО "Череповецкий "Азот"), АО "Метахим", ООО "ФосАгро-Транс", ООО "ФосАгро-Регион" и АО "НИУИФ". Основным направлением деятельности является производство фосфорсодержащих удобрений, апатитового концентрата, а также кормовых фосфатов, азотных удобрений и аммиака.

Основными конечными бенефициарами компании являются заместитель председателя совета директоров "ФосАгро" Андрей Гурьев и члены его семьи. В свободном обращении находятся около 25% акций. Акции компании котируются на Московской и Лондонской фондовой биржах.

В 2016 г. объем производства компании достиг 7,4 млн тонн удобрений (рост на 9,4% по сравнению с 2015 г.), в том числе производство фосфорсодержащих удобрений увеличилось на 10,8% - до 5,9 млн тонн, производство азотных удобрений выросло на 4,3% - до 1,5 млн тонн.

Общий объем продаж за 2016 г. достиг 7,2 млн тонн (рост на 8,8% по сравнению с 2015 г.). Около 30% продаж приходится на внутренний рынок, более 70% - на внешние, включая 27% - на Европу, 24% - на Латинскую Америку, и 19% - на рынки других стран.

Инвестиционная идея

• "ФосАгро" занимает первое место в Европе и третье в мире по производству фосфорсодержащих удобрений, является ведущим в Европе и единственным в России производителем кормового монокальцийфосфата (MCP), а также единственным в России производителем нефелинового концентрата.
• Компания диверсифицирует линейку выпускаемой продукции и наращивает объемы производства. Рост производства в 2016 году составил 9,4%. В 2017 году планируется рост еще на 5%, а к 2020 году "ФосАгро" планирует увеличить объем производства на 20%
• В текущем году ожидается ввод новых производств аммиака и карбамида, в связи с чем компания ожидает, начиная с 2018 года, ежегодного роста EBITDA на уровне 150 млн долларов.
• Более 70% продукции продается на экспорт. Продажи на внутреннем рынке растут опережающими темпами. В 2017 году прогнозируется рост спроса на удобрения и начало восстановления цен после спада.
• Оцененные по основным мультипликаторам, акции компании можно считать недооцененными относительно сопоставимых по капитализации зарубежных производителей удобрений.

Мы присваиваем обыкновенным акциям "ФосАгро" рекомендацию "Покупать".

Финансовые результаты

27.03.2017 г. ПАО "ФосАгро" опубликовало консолидированную финансовую отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) за 2016 год. Выручка компании сократилась год к году на 1%, до 187,7 млрд рублей, EBITDA снизилась на 12,25%, до 72,4 млрд рублей, чистая прибыль за 2016 год выросла по сравнению с предыдущим годом на 64%, до 59,9 млрд рублей. В пересчете на доллары США выручка "ФосАгро" упала на 10,02%, до 2 801 млн долларов, EBITDA – на 20,18%, до 1 080 млн долларов, чистая прибыль выросла на 49,33%, до 893 млн долларов.

Снижение выручки было обусловлено падением мировых цен на продукцию компании в 2016 году до пятилетнего минимума. Более 70% продаж "ФосАгро" приходится на внешние рынки. Падение цен было отчасти компенсировано девальвацией рубля (средний курс доллара США в 2016 г. и 2015 г. составил 67,03 рубля и 60,96 рубля соответственно), так как цены на основную продукцию компании на зарубежных рынках выражены в долларах США, тогда как затраты - в основном в рублях.

Хотя среднегодовой курс рубля против доллара США и снизился в 2016 году, однако по состоянию на 31 декабря 2016 г. (60,66 рубля за доллар) он укрепился по сравнению с 31 декабря 2015 г. (72,88 рубля за доллар). В результате, рублёвая переоценка валютных долговых обязательств компании, деноминированных в долларах США привела к получению положительного результата в размере 17 млрд рублей (253 млн долларов), что и послужило основной причиной роста чистой прибыли компании. Годом ранее убыток от рублёвой переоценки составил 22,2 млрд рублей (364 млн долларов).

Чистый долг компании увеличился на 20%, до 1 733 млн долларов, но в пересчете на рубли почти не изменился и составил 105,1 млрд рублей. Большая часть займов и кредитов "ФосАгро" выражена в долларах США, что естественным образом захеджировано валютной выручкой компании. Соотношение чистого долга к показателю EBITDA по состоянию на 31 декабря 2016 года составило 1,45 (или 1,6, если считать в валюте). В ходе Дня инвестора в Лондоне представители компании озвучили планы снизить соотношение размера чистый долг/EBITDA до единицы.

Капитальные вложения в 2016 г. составили 40,2 млрд рублей, что на 6% ниже показателя 42,7 млрд рублей в 2015 г. Капитальные вложения были направлены на строительство нового агрегата аммиака мощностью 760 тыс. тонн в год и нового агрегата карбамида мощностью 500 тыс. тонн в год в АО "ФосАгро-Череповец". На 2017 год запланированы капитальные затраты в размере 29,5 млрд рублей. На период 2018-2020 гг. эта сумма, по оценкам компании, составит 52,8 млрд рублей.

В конце 2016 – начале 2017 года началось восстановление цен на удобрения, что позволяет надеяться на рост выручки компании. Растет спрос и на внутреннем рынке, где продажи в прошлом году выросли на 30%. "ФосАгро" расширяет производство и диверсифицирует линейку выпускаемой продукции. В 2011-2016 гг. мощности компании по производству удобрений выросли на 50%, в планах на ближайшие пять лет - расширение мощностей на 20% к 2020 г., до 8,7 млн тонн, в том числе за счет ввода в 2017 г. новых производств аммиака и карбамида. Ассортимент выпускаемых марок удобрений планируется с 33 довести до 40-50. С запуском новых производств компания рассчитывает ежегодно увеличивать EBITDA на 150 млн долларов.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "ФосАгро" на 2017 г.

Дивиденды

В своей дивидендной политике ПАО "ФосАгро" ориентируется на выплату промежуточных дивидендов. Для расчета размера средств, направляемых на дивидендные выплаты, Совет директоров исходит из объема чистой прибыли компании за отчетный период (квартал, половина года, первые 9 месяцев года или год), рассчитанного в соответствии с РСБУ. При этом Совет директоров стремится к тому, чтобы сумма средств, направляемых на выплату дивидендов, составила от 30% до 50% консолидированной прибыли компании за год по МСФО, причитающейся акционерам.

По итогам 2016 года годовому общему собранию акционеров рекомендовано принять решение о выплате дивидендов в объеме 3,885 млрд рублей из расчета 30 рублей на обыкновенную акцию (или 10 рублей на глобальную депозитарную расписку). В качестве даты закрытия реестра для получения дивидендов Совет директоров рекомендовал собранию акционеров утвердить 13 июня 2017 г.

В 2016 году компания дважды принимала решение о выплате промежуточных дивидендов из нераспределенной прибыли - 8,2 млрд рублей в июле (63 рубля на акцию) и 4,3 млрд рублей - в октябре (33 рубля на акцию). По итогам 2015 года "ФосАгро" направило на дивиденды 7,4 млрд рублей, или 57 рублей на одну обыкновенную акцию. Кроме того, была одобрена выплата дивидендов в объеме 5,05 млрд рублей из нераспределенной прибыли на 31 декабря 2015 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У компании ПАО "ФосАгро" невысокий чистый долг, а также показатель EV/EBITDA, если сравнивать с сопоставимыми про капитализации производителями удобрений. Это свидетельствуют о значительной недооценке компании относительно конкурентов, особенно с учетом роста объемов производства и ожидаемого восстановления цен на продукцию. ПАО "ФосАгро" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, с доминирующей долей экспортных продаж. Это позволяет нам отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость "ФосАгро" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 г. Для учета странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Наша итоговая прогнозная стоимость "ФосАгро" составила $7 277 млн., $56,19 на обыкновенную акцию или 3 145 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка предполагает 32% потенциал роста стоимости акций от текущих уровней. Мы считаем акции "ФосАгро" хорошей среднесрочной инвестицией в расчете на фактор ликвидации рынком недооценки компании относительно аналогов по основным индикаторам.

Технический анализ

В 2016 году акции "ФосАгро" не демонстрировали положительной динамики, подешевев на 8% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. С начала 2017 года снижение составило еще около 8%. Главным негативным фактором являлось значительное снижение мировых цен на удобрения, которые к концу прошлого года находились на многолетних минимумах.

Несмотря на это, на недельном графике мы видим, что бумаги компании не упали, а после роста 2014-2015 годов уже полтора года находятся в широком, почти горизонтальном коридоре с диапазоном колебаний от 2200 до 3000 рублей за акцию. Верхняя граница диапазона находится вблизи прогнозируемой нами оценки компании, что подкрепляет наши ожидания: достижение цели вероятно даже простым возвратом к верхней границе коридора без необходимости перелома текущего тренда. Близкий stop-loss немногим ниже 2200 придает покупке акций на текущих уровнях привлекательное соотношение риск/доходность.