Формирование гидро-ОГК – перспективы для инвесторов

Бирг Семен
Birg@finam.ru
(095) 204-8098

Согласно планам РАО ЕЭС, создание единой гидро-ОГК позволит оптимизировать управление собственностью благодаря эффекту масштаба и внедрению единых стандартов управления, а так же повысить эффективность привлечения и перераспределения ресурсов за счет роста денежного потока компании и увеличения конкурентоспособности на рынке капитала.

В представленном обзоре мы приводим наш анализ перспектив обращающихся на фондовом рынке акций тех ГЭС, которые впоследствии будут включены в состав гидро-ОГК.

Несмотря на то, что акции ГЭС обращающиеся на российских биржах в последнее время испытали существенный рост котировок (например, акции Жигулевской ГЭС прибавили 285% с начала 2004 г.), мы прогнозируем дальнейший рост стоимости акций ГЭС. Так, мы считаем, что по акциям Волжской, Жигулевской, Воткинской и Зейской ГЭС существует потенциал роста до 50% и рекомендуем покупать акции этих гидроэлектростанций:

Мы склонны рассматривать осторожность рынка как опасение участия в иррациональной эйфории (irrational exuberance), и считаем, что сдерживающим фактором роста в настоящий момент является специфика психологического восприятия инвесторами уже имевшего место роста котировок акций ГЭС.

Таким образом, мы полагаем, что существенный рост котировок акций ГЭС, который наблюдался в последние месяцы, будет продолжен до достижения прогнозируемых нами уровней.

Особенности российской гидроэнергетики

ГЭС России вырабатывают 21% всей электроэнергии в стране. Гидроэлектростанции, как правило, выполняют особые функции, сглаживая пиковые колебания цен, а так же обеспечивают системную надежность, регулируя частоту на российском рынке электроэнергии.

ГЭС являются низкозатратными производителями, с себестоимость производства электроэнергии практически в 5 раз ниже, а так же имеют преимущество в части большего срока их эксплуатации по сравнению с тепловыми электростанциями.

В связи с ратификацией Россией Киотского протокола, экологичность производства электроэнергии ГЭС так же все больше приобретает экономическую ценность.

Тем не менее, согласно энергетической стратегии России, гидропотенциал страны освоен в настоящее время лишь на 15%.

Мы полагаем, что развитие гидроэнергетического потенциала и повышение эффективности использования гидрогенерирующих мощностей отвечает интересам акционеров компаний и государства.

В будущем в России планируется увеличить долю выработки электроэнергии ГЭС в общей выработке электроэнергии в стране. Так, в июне 2003 г. представителями РАО ЕЭС было высказано намерение инвестировать $14 млрд. в развитие сектора гидроэлектростанций. Таким образом, налицо также экстенсивное развитие сектора гидроэлектроэнергетики, что является еще одним индикативным фактором роста выработки электроэнергии ГЭС.

Выработка электроэнергии

По оптимистичному прогнозу роста объемов выработки электроэнергии отечественными ГЭС, предполагался рост этого показателя до 180 млрд. кВт.ч. в 2010 г. Тем не менее, уже по итогам 2004 г. выработка электроэнергии российскими гидроэлектростанциями увеличилась на 12% и составила 177 млрд. кВт.ч. Есть все основания предполагать, что тенденция продолжится и к 2010 результаты будут еще более впечатляющими.

Заметим, что гидроэлектростанции, входящие в состав РАО ЕЭС, в 2004 году выработали электроэнергии на 6.57% больше, чем годом ранее, тогда как гидроэлектростанции, не относящиеся к РАО ЕЭС увеличили выработку практически на 25%.

Мы считаем, что бoльшие темпы роста выработки электроэнергии на ГЭС, не входящих в РАО ЕЭС свидетельствуют о возможности более эффективного использования мощностей гидроэлектростанций после выделения компаний из энергохолдинга и включения их в гидро-ОГК с единой стратегией динамичного развития гидроэнергетики, более эффективным управлением параметрами всей энергосистемы и общей задачей развития гидроэнергетического потенциала.

Рост выработки электроэнергии продолжился и в начале этого года. Так, в январе 2005 г. выработка гидроэлектростанций РАО ЕЭС увеличилась почти на 10% по сравнению с показателями января 2004 г. Данный рост был обусловлен эффективным использованием повышенной водности водохранилищ ряда ГЭС, которая позволила увеличить загрузку гидроэлектростанций энергохолдинга.

Динамика показателя выручки ГЭС имеет следующий характер:

При сопоставлении со значениями 2004 г. использовались данные за 9 месяцев этого года, выручка ГЭС по итогам года будет выше указанного на графике показателя, по нашим оценкам, на 10-30%.

Мы полагаем, что тенденция роста выработки электроэнергии будет наблюдаться и в дальнейшем, поскольку эффективность управления гидроэлектростанциями повышается, а создание конкурентного рынка электроэнергии позволит увеличить сбыт относительно дешевой гидрогенерируемой электроэнергии.

Специфика экономики ГЭС

Себестоимость производства электроэнергии ГЭС существенно ниже, чем на тепловых электростанциях, в связи с отсутствием затрат на оплату топлива (в тарифе на электроэнергию, вырабатываемую тепло электростанциями, она составляет ~60%).

Ввиду того, что тарифное регулирование ГЭС в настоящий момент построено по принципу “Издержки+”, когда тариф на электроэнергию определяется путем прибавления небольшой маржи к себестоимости электроэнергии, электроэнергия ГЭС является самой дешевой и не позволяет компаниям получать значительный размер прибыли.

Однако заметим, что на либерализованном рынке, ГЭС, с учетом низкой себестоимости электроэнергии, вырабатываемой на гидравлических агрегатах, будут иметь значительное конкурентное преимущество.

Одним из базовых факторов, влияющих на экономику гидроэлектростанций, является регулирование деятельности ГЭС, связанное с ограничительными и налоговыми изъятиями. Такие изъятия сформулированы в рамках водного законодательства, законодательства в области охраны окружающей среды, о безопасности гидротехнических сооружений, в области водного транспорта, т.д.

Следует заметить, что ограничения деятельности ГЭС, связанные с правоприменением всех существующих ограничительных норм Российского законодательства, усложняют прогнозирование экономических параметров деятельности гидроэлектростанций и в этой связи могут привести к высоким издержкам ГЭС и гидро-ОГК.

В этой связи мы считаем, что необходимо изменение нормативно правовой базы функционирования гидроэнергетики, повышающее предсказуемость режимов водопользования.

Формирование прозрачной и эффективной системы регулирования будет более активно происходить при включении гидроэлектростанций в единую компанию с рыночным механизмом управления и централизованном участии в лоббировании собственных интересов.

ГЭС на рынке электроэнергии

В настоящее время в торгах в свободном секторе электроэнергии участвуют следующие гидроэлектростанции: Волжская ГЭС, Жигулевская ГЭС, Саратовская ГЭС, “Каскад верхневолжских ГЭС”.

Мы полагаем, что после либерализации рынка электроэнергии и формирования единой гидро-ОГК, ГЭС будут продавать электроэнергию по рыночной цене. Тем не менее, возможен вариант выполнения единой гидро-ОГК социальных функций, когда часть вырабатываемой электроэнергии будет реализовываться по более низким тарифам определенным группам потребителей.

Инфраструктурно торговля электроэнергией в настоящее время проходит в системе АТС (Администратор Торговой Системы) и действие сектора свободной торговли распространяется лишь на европейскую часть России и Урал, а его участники могут по свободным ценам продавать до 15% производимой ими электроэнергии и покупать до 30% собственного энергопотребления.

1 апреля планируется начать торги в секторе свободной торговли оптового рынка электроэнергии Сибири. В отличие от более либеральных условий на рынке европейской части России и на Урале, в Сибири на первоначальном этапе продавцы смогут продавать на конкурентном рынке до 5% произведенной электроэнергии, тогда как покупатели смогут купить до 15% необходимой ими электроэнергии.

Согласно модели проведения торгов на конкурентном секторе оптового рынка электроэнергии Сибири, участие в этих торгах гидроэлектростанций Сибири в будет ограничено 2% от всей вырабатываемой ими электроэнергией.

На наш взгляд, негативным моментом для ГЭС может быть сохранение ограничений на объем электроэнергии, реализуемым по свободным ценам. Мы полагаем, что в перспективе это ограничение будет снято, тем не менее, сохраняются риски недостаточного использования возможностей ГЭС по увеличению продаж.

Этапы формирования гидро-ОГК

В конце 2004 г. довольно оперативно были приняты решения о создании единой гидро-ОГК. В конце октября М. Фрадков подписал постановление правительства о создании гидро-ОГК, в начале декабря Правление РАО ЕЭС рекомендовало Совету директоров энергохолдинга принять решение о создании компании, Совет Директоров РАО ЕЭС одобрил формирование единой гидро-ОГК 24 декабря, и за 2 дня до наступления нового 2005 г. была осуществлена государственная регистрация ОАО “Федеральная гидрогенерирующая компания”.

Первоначально планировалось создать 4 ОГК на базе генерирующих активов гидроэлектростанций, т.е. 4 гидро-ОГК. Однако впоследствии было принято решение объединить все эти активы в одну компанию, что предположительно будет способствовать более эффективному контролю государства над ГЭС и упрощению строительства новых объектов гидрогенерации.

Установленная мощность станций, входящих в "Гидро-ОГК", - 22,65 тысяч Мегаватт. После завершения строительства Бурейской и Богучанской ГЭС, установленная мощность электростанций гидро-ОГК составит 26 тыс. МВт. Предполагается, что Бурейская ГЭС, сметная стоимость строительства которой составит в общей сложности $1.3 млрд., заработает на полную мощность в 2007 г.

Утвержденный правительством состав единой гидро-ОГК следующий:

Источник: РАО ЕЭС

Формирование Гидро-ОГК пройдет в два этапа. На первом этапе в оплату уставного капитала компании вносятся принадлежащие РАО ЕЭС пакеты акций 15 АО-станций и управляющей компании ОАО "УК ВоГЭК", а также денежные средства, необходимые для формирования и начала деятельности компании, в размере 101 794 999 рублей.

На втором этапе в уставный капитал Гидро-ОГК планируется внести имущество Новосибирской ГЭС, акции АО-станций, выделяемые при реорганизации ряда АО-энерго, акции дополнительных эмиссий ОАО "Бурейская ГЭС", ОАО "Сулакэнерго", ОАО "Зарамагские ГЭС", и иное имущество, подлежащее включению в состав Гидро-ОГК в соответствии с распоряжением Правительства РФ

Перспективы гидрогенерирующей компании

По оценке В. Синюгина, Председателя правления Федеральной гидрогенерирующей компании, по установленной мощности гидро-ОГК будет одной из крупнейших компаний в мире, а вот с точки зрения объема бизнеса, находится в самом хвосте, поскольку выручка относительно невелика. Так, предполагаемая выручка по 2005 году составит порядка 500 млн. долларов.

Для иллюстрации приведенного тезиса заметим, что Hydro-Quebec, канадская компания, установленная мощность электростанций которой составляет 32,661 МВт, что в полтора раза превышает совокупную установленную мощность ГЭС, которые войдут в Гидро-ОГК, по итогам 2003 г. получила $8.5 млрд. дохода – в 17 раз больше, чем планируемая совокупная выручка внутри всей гидро-ОГК и ее дочек в 2005 г.

В настоящий момент гидро-ОГК является 100% дочерней компанией РАО ЕЭС. Формирование единой гидро-ОГК планируется завершить до конца 2006 г., когда произойдет выделение компании из РАО ЕЭС с пропорциональным распределением акций среди акционеров энергохолдинга.

К концу марта будет разработана стратегия деятельности Гидро-ОГК. В отличие от предыдущих стратегических планов РАО ЕЭС, данный документ будет содержать более детальные сведения о перспективах развития компании.

Так как контроль над ГЭС будет сосредоточен в руках государства, рентабельность единой гидро-ОГК будет в рамках разумных пределов, но сверхприбыли ожидать не придется.. Мы ожидаем, что при выделении единой гидро-ОГК из РАО ЕЭС, налогообложение гидро-ОГК будет скорректировано таким образом, чтобы у компании существовала возможность выполнения инвестиционной программы достройки Богучанской и Бурейской ГЭС, строительство которых, как мы полагаем, будет осуществляться за счет средств единой гидро-ОГК.

Мы не считаем, что уменьшение доли государства в единой гидро-ОГК является принципиальным условием для привлечения инвестиционных ресурсов в отрасль. При создании грамотной культуры корпоративного управления и введении в состав компании независимых директоров из числа портфельных и стратегических инвесторов, мы полагаем, что можно добиться эффективности привлечения и использования инвестиционных ресурсов.

В качестве примера можно опять привести ту же Hydro-Quebec, на 100% принадлежащую правительству Квебека, являющуюся самым крупным производителем электроэнергии в Северной Америке, и находящуюся в ряду крупнейших мировых поставщиков электроэнергии. Другой пример – французская государственная энергетическая монополия EDF, которая является европейским лидером по использованию гидрогенерируемой электроэнергии.

Риски ГЭС

После создания гидро-ОГК и запуска новой модели рынка электроэнергии, ФАС вернется к рассмотрения вопроса о соблюдении гидро-ОГК антимонопольного законодательства. Так что не исключены изменения в структуре уже сформированной компании. В частности, к 2007-2008 году ФАС предлагает ставить вопрос о возможном разделении гидро-ОГК на Европейскую и Сибирскую.

В связи с тем, что структура собственности в крупнейшей энергокомпании России все еще обсуждается, не исключено, что государство будет являться единственным собственником Гидро-ОГК, что может послужить краткосрочным фактором снижения инвестиционной привлекательности акций компаний ГЭС, которые войдут в состав единой гидро-ОГК.

Так же отметим сложность прогнозирования экономических результатов деятельности ГЭС. Мы считаем, что в условиях реформирования энергетики и в отсутствие однозначного мнения правительства по регулированию отрасли и степени участия миноритариев в структуре собственности единой гидро-ОГК, формирование прогнозов носит промежуточный характер и может неоднократно пересматриваться.

Оценка ГЭС

На рынке обращаются акции 5 ГЭС, из числа входящих в состав единой гидро-ОГК. Доля РАО ЕЭС в этих электростанциях варьируется от 56% до 84%.

С начала 2004 г. рост стоимости акций этих компаний существенно опередил рост рынка. В то время, как индекс РТС вырос с начала 2004 г. по 14 февраля 2005 г. на 11%, акции ГЭС прибавили не менее 90% стоимости.

Более того, данные проведенной независимыми оценщиками оценки ГЭС показали существенный дисконт рыночной цены к оценочной стоимости актива.

Оценка независимых оценщиков

Пресс-служба РАО ЕЭС в середине декабря 2004 г. опубликовала информацию о том, что комитет по оценке при Совете директоров РАО "ЕЭС России" рассмотрел отчеты независимых оценщиков об определении рыночной стоимости пакетов акций ГЭС, которые войдут в состав единой гидро-ОГК на первом этапе формирования компании.

Согласно данным оценки, пакеты акций ГЭС, принадлежащие РАО ЕЭС, и входящие в гидро-ОГК на первом этапе формирования компании, были оценены существенно выше рыночной цены на момент выхода отчета независимого оценщика. Результаты отчетов независимых оценщиков об определении стоимости пакетов акций приведены в следующей таблице.

Следует отметить, что после проведенной оценки, акции ГЭС продолжали дорожать, тем не менее, так и не достигнув цены оценки, что свидетельствует о сохраняющемся диспаритете между рыночной стоимостью акций и заключением независимых оценщиков об определении стоимости пакетов акций РАО ЕЭС.

Количество сделок в системе РТС и изменение цены активов за период указаны в нижеприведенной таблице.

Необходимо добавить, что оценка будет проводиться два раза. Данные уже проведенной оценки использовались для оценки стоимости пакетов акций РАО ЕЭС для целей определения денежной оценки имущества, вносимого в оплату уставного капитала гидрогенерирующей компании оптового рынка электроэнергии, однако при определении коэффициентов обмена акций при конвертации акций ГЭС в акции единой гидро-ОГК энергохолдинг будет проводить еще одну оценку, при этом возможны другие коэффициенты конвертации в иных пропорциях.

Тем не менее, отметим, что методология оценки останется прежней, и у нас нет оснований предполагать существенное расхождение данных новых оценок и уже проведенных.

Совет директоров РАО ЕЭС поручил Правлению энергохолдинга проработать вопрос о возможности перехода гидро-ОГК на единую акцию до момента реорганизации РАО ЕЭС, с вынесением указанного вопроса на рассмотрение Совета директоров энергохолдинга во II квартале 2005 г.

Определение ориентировочной цены

Заметим, что при определении стоимости гидро-ОГК по методу дисконтированных денежных потоков, рыночная цена акций ГЭС представляется более высокой по сравнению с оценочной, ввиду небольших тарифов на электроэнергию ГЭС и, соответственно, небольших денежных потоков, генерируемых компаниями.

В то же самое время, оценка по методу восстановительной стоимости, определяющей стоимость строительства новых мощностей для стратегических инвесторов, показывает слишком большой дисконт текущей стоимости ГЭС к их предполагаемой стоимости для стратегических инвесторов.

Мы полагаем, что оптимальным способом оценки с точки зрения эффективности, своевременности предоставления информации и иллюстративности является сравнительный анализ, который обладает большей наглядностью и меньшей зависимостью от большого числа трудно прогнозируемых параметров.

Для оценки мы использовали следующие коэффициенты:

• Рыночная цена/цена оценки – отношение рыночной цены акции ГЭС по данным на 8 февраля 2004 г. к цене определенной независимым оценщиком,

• EV/IC – отношение стоимости компании к установленной мощности,
• p/sales – отношение рыночной цены к продажам за 9 мес. 2004 г.,
• EV/валовая прибыль – отношение стоимости компании к валовой прибыли за 9 мес.

При сопоставлении вышеуказанных показателей и соответствующей корректировке дисконта рыночной цены к цене, определенной аккредитованными РАО ЕЭС оценщиками, мы получили потенциал роста (38%-48%) по акциям четырех ГЭС – Волжской, Жигулевской, Воткинской и Зейской, что резюмировано в вышеприведенной таблице.

При сравнении российских гидроэлектростанций с зарубежными аналогами можно заметить, что отечественный рынок гораздо ниже оценивает производственные мощности ГЭС. Так, если 1 кВт установленной мощности зарубежных гидроэлектростанций оценивается в $400 и выше, то среднее значение этого показателя по российским электростанциям равно $126.

Так же отметим, что по показателям price/sales и EV/валовая прибыль российские ГЭС являются более переоцененными, чем их аналоги в развивающихся странах. Это объясняется тем, что тарифы на гидровыработку в России являются одними из самых дешевых в мире.

Мы полагаем, что с формированием рыночных отношений в отечественной электроэнергетике показатели российских гидро-активов будут приближаться к показателям иностранных энергокомпаний.

Заметим, что в отсутствие согласованных с РАО ЕЭС и Правительством прогнозов по динамике цен на энергорынке, а так же по регулированию отрасли и степени участия миноритариев в структуре собственности единой гидро-ОГК, использование моделей дисконтирования чистых денежных потоков по компаниям допускает слишком много вольных трактовок, что приводит к тому, что конечные результаты в зависимости от мнения оценщика могут принимать совершенно полярные значения.

Мы полагаем, что в скором времени NERA Economic Consulting опубликует прогноз трендов макроэкономических параметров и будущих характеристик рынка электроэнергии, данные которого РАО ЕЭС может сделать обязательными для использования оценщиками. Мы планируем использовать данные этого отчета для более углубленной оценки энергоактивов и построения моделей DCF.

Резюме

Завершение формирования гидро-ОГК планируется в 2006 г. Мы предполагаем, что к этому моменту капитализация компании увеличится за счет снижения рисков реформирования и проявления синергетического эффекта, который возникнет у ГЭС, объединенных в рамках крупнейшей генерирующей компании России.

В сравнении с зарубежными компаниями-аналогами, коэффициент использования регулируемой мощности в настоящий момент по российским гидроэлектростанциям довольно низок, тогда как тарифы на выработку электроэнергии являются одними из самых низких в мире. Мы считаем, что при формировании конкурентного энергорынка эти показатели будут выравниваться, что послужит еще одним фактором роста интереса инвесторов к компании.

Мы считаем, что государство останется собственником не менее 75% акций единой гидро-ОГК. Несмотря на то, что данный факт в долгосрочной перспективе может снизить инвестиционную привлекательность гидро-ОГК, мы предполагаем рост капитализации в среднесрочной перспективе в связи с улучшением корпоративных и финансовых характеристик компании.

На наш взгляд, государство, которое фактически формирует вектор реформирования, заинтересовано в том, чтобы единая гидро-ОГК стала флагманом генерирующих компаний электроэнергетической отрасли и на ее примере инвесторы смогли бы убедиться в эффективности проводимых преобразований.