Финрезультаты умеренно негативны для акций Segezha Group в краткосрочной перспективе
Segezha Group (SGZH RX, ВЫШЕ РЫНКА, ЦЦ 6,30 руб.) опубликовала ожидаемо скромные результаты за 2К23, которые оказались несколько хуже консенсус-прогноза. Выручка и OIBDA были ниже консенсус- прогноза на 4-2% и на 1-2% ниже наших оценок. По сравнению с 1К23 выручка выросла на 13%, рентабельность OIBDA – на 8пп до 14%. Несмотря на относительно стабильный уровень чистого долга, уровень долговой нагрузки снова скакнул вверх (до 10,9х на 30 июня) в связи с низкой базой OIBDA за последние 12 месяцев.
В сложившихся условиях компания продолжает придерживаться консервативного подхода к инвестициям (1,6 млрд руб. за квартал). Мы обращаем внимание на определенные позитивные сигналы, которые могут с большей силой проявиться в 3К23 и способствовать дальнейшему улучшению показателей. Помимо резкого ослабления курса рубля можно отметить снижение логистических ставок в направлениях экспорта бумаги и фанеры, рост цен на фанеру и спроса на деревянное домостроение на внутреннем рынке на фоне строительного сезона. Менеджмент также подчеркнул, что традиционно периоды низких цен на рынке сменяются периодом быстрого восстановительного роста, определенные сигналы позволяют говорить о сокращении предложения продукции на рынке, что может способствовать отскоку цен в перспективе 3-6 месяцев. Мы считаем результаты умеренно негативными для акций компании в краткосрочной перспективе.
Выручка и OIBDA улучшились по сравнению с 1К23, но оказались несколько хуже ожиданий. Выручка составила 21,1 млрд руб. (на 4% ниже консенсуса), увеличившись на 13% кв/кв. Более слабая, чем ожидалось, динамика выручки объясняется продолжающимся ценовым давлением на рынке пиломатериалов. Как и ожидалось, изменения курса рубля оказало значительное позитивное влияние на динамику выручки в 2К23. OIBDA составила 3,0 млрд руб. по сравнению с 1,1 млрд руб. в предыдущем квартале. Маржа OIBDA улучшилась до 14% с 6% в 1К23 (на уровне наших ожиданий). Капитальные затраты остались на низком уровне (1,6 млрд руб.)
Давление на цены сохраняется. Динамика цен оставалась преимущественно негативной кв/кв (по всем продуктам кроме клееных конструкций) и хуже наших консервативных ожиданий. Средние цены реализации (СЦР) в евро мешочной бумаги, упаковки, пиломатериалов и фанеры снизились кв/кв на 8-13%. На мировом рынке мешочной бумаги спрос оставался низким в связи с замедлением строительной активности, складские запасы сохранились на высоком уровне по всей цепочке поставок. На рынке фанеры наблюдались положительная динамика по увеличению спроса и цен в ряде экспортных регионов. Рынок США с конца 2022 г. продолжает демонстрировать тенденцию стабильно высоких объёмов импорта фанеры из РФ и устойчивого уровня цен. В России наблюдался рост потребления и цен на фанеру в связи с высокой сезонной строительной активностью, в июне рост цен на базисе FCA по ряду позиций составил в среднем +13% м/м. Что касается пиломатериалов, из-за стагнации в потреблении сформировались высокие складские запасы в портах Китая. Прирост стока на фоне низкой строительной активности и ограниченного спроса со стороны производителей мебели и строительных материалов привели к коррекции рыночных цен с апреля 2023.
Динамика по бизнес-сегментам: хорошая рентабельность в Бумаге, Деревообработка остаётся под давлением. Все бизнес-сегменты продемонстрировали рост выручки кв/кв – от 3% в Бумаге и упаковке до 65% в Фанере. При этом в годовом сопоставлении выручка ожидаемо осталась значительно ниже (на 18-44%) из-за высокой базы сравнения. Выручка Бумаги и упаковки совпала с нашим прогнозом, Фанера и Ламинированные продукты превысили ожидания на 20-26%, а выручка Деревообработки оказалась ниже на 10% в связи с более низкой средней ценой реализации. Рентабельность Бумаги и упаковки улучшилась г/г и кв/кв до 32% на фоне выгодного валютного курса и снижения ставок фрахта. Ламинированные продукты показали дальнейшее улучшение на 19пп кв/кв до 34%. Деревообработка осталась в позитивную зоне, но рентабельность была низкой (5%). Рентабельность Фанеры почти не изменилась кв/кв (13%). В целом рентабельность сегментов была лучше наших ожиданий (на 2-16пп) в Бумаге и Ламинированных продуктах и хуже (на 7-5пп) в Деревообработке и Фанере.
Долговая нагрузка на уровне 10,9х достигла своего пика. Уровень долговой нагрузки ожидаемо продолжил расти с 7,9х в 1К23 до 10,9х в 2К23, так как база расчета – OIBDA за 12 мес. – продолжила сокращаться. Чистый долг немного увеличился (+3% кв/кв) до 114 млрд руб., общий долг не изменился кв/кв, составив 123 млрд руб.
Основные заявления менеджмента на конференц-звонке:
- цены пиломатериалы, фанеру, другие продукты деревообработки и мешочную бумагу остаются под существенным давлением в связи с низкой активностью в строительном секторе США и стран Европы, так как повышение процентных ставок повысило стоимость ипотеки и сократило объемы нового строительства;
- на текущий момент цены на пиломатериалы на рынке находятся в минимальной точке цикла, подразумевая, что многие производители работают на грани рентабельности и вынуждены сокращать производство. В условиях сокращения предложения и формирования дефицита обычно цены быстро демонстрируют отскок до средних значений цикла. Менеджмент полагает, что потенциал улучшения рыночных цен может реализоваться на горизонте 3-6 месяцев. Учитывая относительно стабильный уровень себестоимости в рублях, это способствует быстрому восстановлению показателей рентабельности;
- в последние 3-4 месяца наблюдается позитивный тренд снижения стоимости логистики в северо-западном регионе; также с недавнего времени позитивные сигналы наблюдаются в части стоимости ж/д поставок на восточном направлении;
- объемы выпуска пеллет остаются на уровне порядка 50% от докризисного. Позитивные сдвиги в объемах производства и продаж возможны, если для производителей из РФ будет открыт рынок Китая, а также по мере реализации федеральной программы по переводу котельных с мазута на пеллеты.