Финансовые показатели Exelon "заморозятся" на год
Инвестиционная идея
Exelon Corporation - электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций.
|
Exelon |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
$ 48,34 |
|
Текущая цена |
$ 43,36 |
|
Потенциал роста |
11,50% |
Мы рекомендуем "Держать" акции EXC с целевой ценой $48,3 на 12 мес., что дает потенциал роста 15,1% от текущей цены $43,4 с учетом дивидендов NTM.
Спин-офф в 2022 году позволит разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее "зеленых" генераторов (SpinCo).
Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden.
Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемые в $560–710 млн.
Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
EXC |
|
ISIN |
US30161N1019 |
|
Рыночная капитализация |
$ 42,3 млрд |
|
Enterprise value (EV) |
$ 83,3 млрд |
Exelon завершила 2020 год падением чистой прибыли на 33,1% г/г, а прогноз менеджмента по скорректированному EPS на 2021 год таргетирует снижение от уровня 2020 года на 7,8–19,3%.
Описание эмитента
Exelon Corporation - электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций. Деятельность Exelon развернута в 48 штатах и на территории Канады с общим числом потребителей около 10 млн. Холдинговая структура Exelon может быть условно разбита на следующие сегменты. За 2020 год компания заработала около $ 33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
13,6 |
|
P/E 2021E |
15,3 |
|
EV/EBITDA LTM |
7,9 |
|
EV/EBITDA 2021Е |
9,7 |
|
DY NTM |
3,6% |
За 2020 год компания заработала около $33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.
Стратегия развития
Среди основных компонентов стратегического развития Exelon следует выделить следующие:
Планируемое в первом квартале 2022 года разделение Exelon на две отдельные публичные компании, на данный момент условно названные RemainCo и SpinCo.Сохранение лидерства в США по объемам "чистой генерации".
Стабилизация дивидендной политики в среднесрочной перспективе.
Митигация последствий февральских заморозков в 2021 году.
1. Главной новостью отчета Exelon за 4-й квартал стали не столько финансовые результаты, сколько анонс спин-оффа сегмента Exelon Generation. В результате Exelon будет разбита на две публичные компании, одна из которых будет сфокусирована на сетевых услугах и передаче, а вторая - на генерации электрической энергии.
|
Финансовые показатели, млрд $ |
||||
|
Показатель |
|
2019 |
2020 |
2021E |
|
Выручка |
|
34,4 |
33,0 |
32,3 |
|
EBITDA |
|
9,8 |
10,5 |
8,6 |
|
Чистая прибыль |
|
2,9 |
2,0 |
2,8 |
|
Дивиденд, $ |
|
1,5 |
1,5 |
1,5 |
|
Денежный поток |
|
-0,6 |
-3,8 |
0,7 |
Выделенная в ходе транзакции RemainCo станет полностью регулируемой, что, несомненно, положительно скажется на волатильности финансовых результатов компании. Менеджмент таргетирует долгосрочный ежегодный рост EPS RemainCo на 6–8%, а сама компания может стать крупнейшим сетевым оператором в США. SpinCo, с другой стороны, получит в наследство самый "чистый" в США портфель генерирующих мощностей: выработка за счет угля здесь будет составлять 0%.
Спин-офф будет произведен по принципу Tax Free с сохранением акционерами текущих акций EXC и получением акций SpinCo в форме pro rata дивидендов.
CAPEX RemainCo (предприятий сегмента Utilities до транзакции) будет преимущественно направлен на модернизацию электросетевого оборудования. Прогнозный объем капитальных затрат в SpinCo компания не раскрывает, делая, однако, акцент на том, что они будут направляться на дальнейшее наращивание инвестиций в "чистую" электроэнергию.
2. Компания является одним из лидеров в области производства "чистой" электроэнергии в США за счет высокой доли атомной генерации и планирует сохранить первенство в рамках выделяемой SpinCo. Отчет "Benchmarking Air Emissions, 2020" подтвердил, что на конец 2018 года Exelon производила около 12% всей "чистой" электроэнергии в США (169,4 млн МВт*ч), в то время как ближайший преследователь, NextEra, выработала лишь 94,9 млн МВт*ч. Кроме того, по данным на тот же период, компания являлась абсолютным лидером в США и по объему выбросов CO2 среди электроэнергетических компаний. В рамках планируемой к выделению SpinCo продолжит функционирование система REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии "без выбросов"), которые позволяют крупным потребителям оптового и розничного рынков инвестировать в деятельность компании за счет приверженности принципам "зеленой" экономики.|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
Показатель |
|
2019 |
2020 |
2021E |
|
Маржа EBITDA |
|
28,4% |
31,9% |
26,6% |
|
Чистая маржа |
|
8,5% |
5,9% |
8,6% |
|
ROE |
|
9,1% |
6,0% |
7,6% |
|
Чистый долг / EBITDA |
|
3,8х |
3,7х |
4,2х |
Компания планирует сохранить долгосрочный фокус на атомной генерации. Несмотря на планируемое досрочное закрытие станций Byron (2,3 ГВт) и Dresden (1,8 ГВт) в 2021 году по экономическим причинам, Exelon с 2024 года запустит процедуру обновления истекающей в 2027 году лицензии станции Clinton (1,1 ГВт). Практически все станции Exelon, работающие на нефтепродуктах, являются пиковыми и не функционируют в постоянном режиме.
3. Компания анонсировала дивиденды за 1-й квартал 2021 года на одном уровне с выплатами 2020 года. Дивидендная доходность NTM в таких условиях ожидается на уровне 3,57%. Решение не повышать дивиденды, вероятно, оказалось вызвано неблагоприятными погодными условиями в ряде южных штатов США в феврале. Отметим, что в истории Exelon прецедент сохранения дивидендов на отметках предыдущих лет уже был зафиксирован в 2009–2012 гг. Тогда компания столкнулась с проблемами в посткризисный период и в 2013 году приняла решение о заметном сокращении дивидендных выплат.
Подразделения холдинга Exelon
|
Сегменты |
Территория обслуживания |
Основная деятельность |
|
Exelon Generation |
Средняя Атлантика, Средний Запад, Нью-Йорк, ERCOT и другие регионы |
Генерация и передача электроэнергии потребительским сегментам, газоснабжение и сопутствующие услуги. В состав подразделения также входит предприятие Constellation, которое осуществляет продажу электроэнергии на оптовый и розничный рынок |
|
Commonwealth Edison Company (ComEd) |
Северный Иллинойс, включая Чикаго |
Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии, а также услуги по передаче э/э |
|
Baltimore Gas and Electric Company (BGE) |
Центральный Мэриленд, включая Балтимор |
Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии и природного газа, а также услуги по передаче э/э и газа
|
Источник: данные компании
Источник: данные компании
4. В феврале 2021 года в связи с аномально холодной погодой и ассоциируемым ущербом компания понесла финансовые убытки, которые предварительно оцениваются в $560–710 млн. Газовые станции Colorado Bend II (1,1 ГВт), Wolf Hollow II (1,1 ГВт) и Handley (1,3 ГВт) не смогли нормально функционировать на фоне холодной погоды в связи с физическими отключениями, взлетевшими ценами на оптовую э/э и газ, а также ограниченными поставками топливных ресурсов. Exelon предупредила акционеров, что столкнется с многочисленными финансовыми обязательствами (технический ремонт, судебные издержки и т. д.) и обнародует окончательную сумму финансовых потерь в отчете за 1-й квартал 2021 года.
Источник: данные компании
Источник: данные компании
Факторы привлекательности
- Сегментация бизнеса Exelon и спин-офф в 2022 году позволят разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее "зеленых" генераторов (SpinCo).
- Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden, а также продолжит инвестиции в "чистую" генерацию и повышение надежности электросетевой инфраструктуры.
- Компания продолжит дополнительно стимулировать потребительские инвестиции за счет систем REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии "без выбросов").
- Тарифы для населения в ключевых регионах обслуживания Exelon на 13–18% ниже общенациональных уровней.
Источник: данные компании
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"
Факторы риска
- Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.
- Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемых в $560–710 млн.
Отраслевые тенденции
- По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.
Источник: данные EIA
Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива - 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля - 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировала рост угольной генерации, что связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.
Источник: данные EIA
- Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к восстановлению спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в среднем на 1–2%. Другим фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо. В 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно последних месяцев 2020 года: 1 МВт*ч угольной генерации в 2021 году обойдется в $16–20, газовой генерации - $17–24.
Источник: данные EIA
Финансовые показатели
- Exelon завершила 2020 год снижением чистой прибыли на 33,1% г/г. Операционные результаты компании оказались под давлением упавших цен и спроса на электроэнергию, а также снижения максимально разрешенного ROE ряда подразделений в связи с уменьшением процентной ставки ФРС до 0,25%. Кроме того, компанией было принято решение об ускоренной остановке реакторов Byron и Dresden в 2021 году, а также газовой станции Mystic Units 8 & 9 в 2024-м: в совокупности данные решения привнесли отрицательный эффект на сумму $ 718 млн. Тем не менее терминация реакторов поспособствует снижению амортизационных отчислений в последующих годах: так, в 2021 году амортизация ожидается на уровне $ 4,5 млрд (-26,2 г/г).
- Прогноз по скорректированному EPS на 2021 год, представленный диапазоном $2,60–3,00 предполагает вероятное снижение от очищенного EPS 2020 года на 7,8–19,3%. Это обусловлено эффектом воздействия февральских заморозков в южных штатах США на производственную деятельность компании. Данные не являются окончательными, и Exelon планирует обнародовать утвержденный диапазон в презентации за 1-й квартал 2021 года. На данный момент Exelon ограничивает потери диапазоном $560–710 млн.
- Относительно ключевых конкурентов Exelon использует долговое финансирование в очень малых объемах. Соотношение "Чистый долг / EBITDA" на конец 2020 года составляло лишь 3,7х, в то время как медиана по аналогам показывала 5,3х.
Exelon: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $
|
|
Данные за 4-й квартал |
Данные за 12 месяцев |
||||
|
|
2019 |
2020 |
Изменение |
2019 |
2020 |
Изменение |
|
Выручка |
8 342 |
8 114 |
-2,73% |
34 437 |
33 036 |
-4,07% |
|
EBITDA |
2 240 |
3 113 |
38,97% |
9 785 |
10 534 |
7,65% |
|
EBITDA маржа |
26,85% |
38,37% |
11,51% |
28,41% |
31,89% |
3,47% |
|
EBIT |
973 |
1 005 |
3,29% |
4 496 |
4 007 |
-10,88% |
|
EBIT маржа |
11,66% |
12,39% |
0,72% |
13,06% |
12,13% |
-0,93% |
|
Чистая прибыль |
772 |
359 |
-53,50% |
2 936 |
1 963 |
-33,14% |
|
Чистая маржа |
9,25% |
4,42% |
-4,83% |
8,53% |
5,94% |
-2,58% |
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
|
|
Фактические данные |
Прогноз |
|||||
|
|
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
|
Выручка |
35 985 |
34 438 |
33 039 |
32 311 |
33 132 |
34 226 |
32 273 |
|
EBITDA |
9 362 |
9 786 |
10 539 |
8 593 |
9 320 |
9 322 |
9 991 |
|
EBITDA маржа |
26,0% |
28,4% |
31,9% |
26,6% |
28,1% |
27,2% |
31,0% |
|
Амортизация |
5 482 |
5 289 |
6 027 |
4 450 |
4 562 |
4 416 |
4 521 |
|
Чистая прибыль |
2 010 |
2 936 |
1 963 |
2 767 |
3 016 |
3 096 |
3 278 |
|
Чистая маржа |
5,6% |
8,5% |
5,9% |
8,6% |
9,1% |
9,0% |
10,2% |
|
EPS, $ |
2,1 |
3,0 |
2,0 |
N/A |
N/A |
N/A |
N/A |
|
Скорректированный EPS, $ |
3,1 |
3,2 |
3,2 |
2,8 |
3,0 |
3,1 |
3,3 |
|
Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $ |
N/A |
3,05:3,20 |
3,00:3,20 |
2,60:3,00 |
N/A |
N/A |
N/A |
|
Дивиденд на акцию, $ |
1,4 |
1,5 |
1,5 |
1,5 |
1,6 |
1,6 |
1,7 |
|
Норма дивидендных выплат |
66,7% |
48,2% |
76,1% |
54,3% |
52,3% |
52,5% |
52,5% |
|
Чистый долг |
35 179 |
37 212 |
38 670 |
36 079 |
35 574 |
38 631 |
40 908 |
|
Чистый долг / EBITDA |
3,8x |
3,8x |
3,7x |
4,2x |
3,8x |
4,1x |
4,1x |
|
Собственный капитал |
30 764 |
32 224 |
32 585 |
36 499 |
37 689 |
39 297 |
45 768 |
|
CFO |
8 644 |
6 659 |
4 235 |
8 085 |
8 205 |
8 231 |
8 530 |
|
CAPEX |
7 594 |
7 248 |
8 048 |
7 395 |
7 495 |
7 549 |
7 870 |
|
FCFF |
1 050 |
-589 |
-3 813 |
690 |
710 |
682 |
660 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $55,2 млрд, или $56,5 на акцию.
Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне $40,2 и капитализацию $39,2 млрд при DPS NTM $1,55 и целевой дивидендной доходности 3,85%.
Комбинированная целевая цена $ 48,3 на акцию на 12 мес. с потенциалом 11,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 15,1%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям EXC рейтинг "Держать". Длинные позиции возможны к формированию на ценовых коррекциях.
Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам
|
Компания |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021 E |
EV/EBITDA 2022 E |
P/DPS 2022 E |
|
Exelon |
15,3 |
14,2 |
9,7 |
9,2 |
28,1 |
|
Sempra Energy |
16,4 |
15,5 |
13,6 |
12,4 |
27,3 |
|
Duke Energy |
17,8 |
16,9 |
11,9 |
11,2 |
22,7 |
|
Dominion Energy |
19,2 |
18,1 |
12,7 |
12,0 |
27,9 |
|
Southern |
18,4 |
17,1 |
12,5 |
11,7 |
22,6 |
|
American Electric Power |
17,6 |
16,4 |
11,4 |
10,7 |
26,2 |
|
Медиана |
17,8 |
16,9 |
12,5 |
11,7 |
26,2 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2021E |
Чистая прибыль 2022E |
EBITDA 2021E |
EBITDA 2022E |
P/DPS 2022E |
|
Exelon, млрд $ |
2,8 |
3,0 |
8,6 |
9,3 |
1,6 |
|
Целевая капитализация Exelon, млрд $ |
49,2 |
51,1 |
66,3 |
68,5 |
40,8 |
Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"
Exelon: показатели оценки
|
Показатель |
Значение |
|
Количество акций в обращении, млрд шт. |
1,0 |
|
Чистый долг (4Q 2020), млрд $ |
38,7 |
|
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $ |
2,3 |
Консенсус Reuters по справедливой оценке акций Exelon составляет $48,2 за акцию, что соответствует апсайду 11,2%. Обобщенная рекомендация аналитиков - "Покупать". В числе прочих Wells Fargo предлагает оценку $49,0 ("Выше рынка"), Guggenheim Securities - $45,0 ("Держать"), Scotiabank - $53,0 ("Покупать"), Credit Suisse - $47,0 ("Выше рынка").
Акции на фондовом рынке
Акции EXC с начала 2020 года торгуются чуть хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстают от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 22,85%, а акции EXC потеряли 4,89%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период снизился на 2,80%.
Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"
Техническая картина
На дневном графике акции Exelon в начале марта оттолкнулись от поддержки на 38,6 и продемонстрировали уверенный рост, приблизившись к сопротивлению на 43,8. SMA-50 при этом зафиксировалась чуть ниже текущих уровней, обеспечивая хорошую поддержку на 41,9.
