Финансовое положение "РУСАЛа" остается непростым

"Русал" представил нейтральные операционные и сильные финансовые результаты за 1-е полугодие 2026 г. Несмотря на снижение продаж, мощный рост цен реализации алюминия обеспечил положительную динамику выручки компании, а более низкие темпы прироста себестоимости позволили значительно увеличить EBITDA. При этом финансовое положение "Русала" остается непростым: отрицательный FCF вынуждает наращивать чистый долг, а процентные расходы "съедают" значительную часть операционной прибыли. В то же время возможное возобновление "Норникелем" дивидендных выплат, допущенное менеджментом в ходе раскрытия полугодовых финансовых результатов, существенно помогло бы "Русалу". Наша рекомендация для бумаг "Русала" – "Покупать" с целевой ценой 51,4 руб.

Операционные результаты. В 1-м полугодии 2026 г. Русал нарастил производство алюминия на 4,5% г/г, до 2 010 тыс. т. При этом продажи алюминия упали на 10,0% г/г, до 2 057 тыс. т, глинозема – на 19,1% г/г, до 518 тыс. т. Средняя цена реализации алюминия в 1-м полугодии увеличилась на 23,6% г/г, до 3 227 долл. за, в то время как себестоимость компании росла меньшими темпами – на 10,6% г/г, до 2 506 долл. на т. Также Русал показал рост добычи бокситов на 12,8% г/г, до 10 905 тыс. т, производства глинозема – на 7,6% г/г, до 3 658 тыс. т. Компания продолжает расширять выпуск собственного сырья, успешно замещая выбывшие после 2022 г. глиноземные активы.

Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2026 г. выручка Русала увеличилась на 10,9% г/г, до 8 338 млн долл., благодаря более высоким ценам на алюминий. Полугодовая EBITDA компании выросла на 64,4% г/г, до 1 230 млн долл., с рентабельностью 14,8% против 9,9% годом ранее. В то же время свободный денежный поток Русала, который мы рассчитываем, как чистые средства от операционной деятельности за вычетом CAPEX и процентов уплаченных, остался отрицательным на фоне оттока средств в оборотный капитал и составил -659 млн долл.

Долговая нагрузка. На конец июня 2026 г. чистый долг Русала увеличился на 20,6% г/г, до 8 901 млн долл., со значением чистый долг/EBITDA 5,8x. Проценты уплаченные остаются высокими: в 1-м полугодии 2026 г. Русал направил на облуживание долга 407 млн долл., что соответствует трети полугодовой EBITDA. При этом возможное возобновление дивидендных выплат Норникеля, которое может произойти уже в августе-сентябре 2026 г., значительно улучшило бы финансовое положение Русала.

Дивиденды. Совет директоров Русала рекомендовал не выплачивать дивиденды за 1-е полугодие 2026 г., и мы полагаем, что в 2026-2027 гг. компания сохранит дивидендную паузу, сконцентрировавшись на сокращении разросшейся долговой нагрузки.