Финальные дивиденды "Хэдхантера" могут быть на уровне 220 рублей на акцию

HeadHunter сегодня — это крупнейшая в России площадка, объединяющая соискателей и работодателей. Показатели компании напрямую отражают состояние отечественного рынка труда, на котором, несмотря на волатильность, сохраняется структурный дефицит. Мы полагаем, что улучшение конъюнктуры и рост экономической активности по мере снижения ключевой ставки приведут к реализации отложенного спроса на кадры. Такая ситуация позволит существенно улучшить динамику продаж HeadHunter в конце 2026 г. и в 2027 г. При этом компания демонстрирует лучшие в отрасли показатели рентабельности и конверсии EBITDA в денежный поток. Низкие потребности бизнеса группы в инвестициях, по нашему мнению, позволят выплачивать дивиденды с доходностью более 16%. В будущем дополнительным позитивным фактором для инвестиционного профиля компании могут стать новые сделки M&A. Мы инициируем покрытие HeadHunter с рекомендацией «Покупать» для акций группы. Целевая цена установлена на уровне 5 224 руб. за бумагу. 

Последняя раскрытая структура капитала HeadHunter

Согласно нашим оценкам, выручка HeadHunter (HH) в текущем году увеличится на 10% г/г против 4% в 2025 г. Основными факторами ускорения роста должны стать улучшение конъюнктуры рынка труда и начало реализации отложенного спроса. Мы полагаем, что позитивный эффект проявится ближе к концу года, когда ключевая ставка ЦБ опустится ниже 14%. Дополнительную поддержку результатам группы во втором полугодии может оказать низкая база сравнения. Скор. EBITDA в 2026 г., по нашим оценкам, составит 24,7 млрд руб., а рентабельность останется почти неизменной на уровне 54,6%. Повышение льготной ставки страховых взносов с 7,5% до 15%, по нашим оценкам, приведет к формированию дополнительных расходов на персонал в размере около 770 млн руб. или 3,4% EBITDA 2025 г. Этот негативный эффект может быть сглажен оптимизацией затрат, которую HH провела во второй половине прошлого года. CAPEX, вероятно, останется на уровне 2025 г. в абсолюте и снизится до 2,7% в процентах от выручки. Мы считаем, что капитальные затраты будут выше в первой половине года в связи с работами по обновлению головного офиса. Свободный денежный поток с учетом описанных факторов может превысить 22 млрд руб., что обеспечит хорошую базу для дивидендных выплат. 

Мы ожидаем, что в ближайшие 5 лет выручка HeadHunter будет расти с CAGR на уровне 20%. В сегменте крупного бизнеса основным фактором роста станет повышение среднего чека (ARPC), а в сегменте малого и среднего бизнеса (МСБ) увеличение общего числа подключенных клиентов. Также мы рассчитываем на дальнейший опережающий рост сегмента HRtech с увеличением его доли в структуре доходов группы. Рентабельность скор. EBITDA, по оценкам, будет постепенно повышаться и превысит 57% после 2028 г. Основным фактором улучшения маржинальности станет экономия на операционных издержках при увеличении размеров бизнеса и ускорении роста. CAPEX может снизиться в процентах от выручки после 2026 г. и, на наш взгляд, стабилизируется на уровне 1,5% в долгосрочной перспективе. Свободный денежный поток, согласно расчетам, будет расти до 2030 г. с CAGR 20% и приблизится к 50 млрд руб. по итогам 2029 г. 

Редомициляция компании в Россию завершилась в конце 2024 г. Она включала несколько этапов и предполагала смену прежней головной компании HeadHunter Group Plc (теперь МКАО Хэдхантер Груп) на МКПАО Хэдхантер. На конец 1П 2025 г. неконтролирующие доли участия МКПАО Хэдхантер в МКАО Хэдхантер Груп составляли 14,29% капитала или, по нашим оценкам, около 7,2 млн акций. Неконтролирующие доли относятся к акционерам прежней головной компании, которые не приняли участие в обмене акций. Мы полагаем, что правильно учитывать эти бумаги в расчетах акционерного капитала МКПАО Хэдхантер, хотя они еще не входят в зарегистрированный капитал. На основную массу этих бумаг не выплачиваются дивиденды. В 2024 г. компания дополнительно расширила капитал на 4,1 млн акций в целях реализации долгосрочной программы мотивации. Около 1,1 млн акций были выпущены в оборот практически сразу, так как относились к прошлым начислениям. Оставшиеся 3 млн акций будут постепенно передаваться участникам программы в течение 10 лет, на которые она рассчитана (около 300 тыс. бумаг или 0,6% зарегистрированного капитала в год). До момента передачи эти бумаги не участвуют в голосовании и по ним не начисляются дивиденды.

Дивидендная политика группы предполагает выплаты в размере не менее 60% и не более 100% скор. чистой прибыли МСФО. По словам менеджмента HH, фактически компания планирует направлять на дивиденды весь денежный поток, не использующийся в операционной деятельности. Сейчас компания распределяет средства дважды в год – по итогам полугодия и полного года. Не исключено, что в будущем HH перейдет на более частые выплаты. При оценке будущих дивидендов мы исходили из того, что группа будет отправлять на выплату не менее 100% свободного денежного потока. Промежуточные дивиденды за 2025 г. составили 233 руб. на акцию, и мы ожидаем, что финальные дивиденды будут на уровне 220 руб. на акцию. Такая выплата обеспечит доходность около 7,5% по финальным дивидендам и более 15% в целом за год. Размер свободного денежного потока HH, по расчетам, будет ежегодно увеличиваться и вырастет в 2 раза уже через 4 года. Это в свою очередь означает сопоставимое увеличение базы для дивидендных выплат. По нашим оценкам, за календарный 2026 г. компания выплатит около 470 руб. на акцию (16% доходность), а в 2027 г. уже более 600 руб. на акцию. 

Дивиденды на акцию компании и их доходность к текущей цене, руб.

Мы оценивали HeadHunter при помощи 5 летней DCF-модели с WACC 25,5% и ставкой постпрогнозного роста 7%. Согласно нашим расчетам, компания на данный момент торгуется с мультипликатором EV/S 2026 г. на уровне 3,2х и EV/EBITDA 5,9х. Коэффициент EV/EBITDA близок к медианному значению отрасли, которое на наш взгляд, составляет 5,4х. Стоит отметить, что медианное значение сектора сейчас учитывает негативный новостной фон и слабые результаты у целого ряда отраслевых игроков, в частности разработчиков ПО. Наиболее высоко оцененные компании сектора торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2026 г. около 8х. В случае достижения нашей целевой цены мультипликатор EV/EBITDA HeadHunter составит 11,3х в 2026 г. и 8,5х в 2027 г. На наш взгляд, потенциальные оценки отражают высокие ожидаемые темпы роста бизнеса с одновременным сохранением лучшего в секторе показателя рентабельности. Также мы отмечаем, что снижение ключевой ставки может привести к существенному улучшению оценок отраслевых игроков. Основные риски мы видим в медленном восстановлении экономической активности и регулировании (в том числе со стороны ФАС), которое может повлиять на динамику будущего роста. Более осторожное, по сравнению с ожиданиями, снижение ключевой ставки негативно отразится на конъюнктуре рынка и отсрочит восстановление темпов роста выручки. Стоит отметить, что даже при реализации рисковых сценариев, по нашему мнению, бизнес HeadHunter не потеряет своей фундаментальной привлекательности.

Рекрутмент в России 

На российском рынке труда последние несколько лет происходили разнонаправленные процессы, заметно менявшие его ландшафт. Уровень безработицы по итогам 2025 г. снизился до рекордно низкого значения в 2,2% против 4,3% на конец 2021 г. По этому показателю Россия вышла в лидеры среди стран мира, заметно опережая другие крупные экономки. Для сравнения: в США показатель составлял 4,5%, в Индии 4,8%, в Бразилии 5,2%, в КНР 5,5%, а в Евросоюзе 5,9%. Острый дефицит работников во многих сферах начал подталкивать рост заработных плат. Реальная среднемесячная заработная плата увеличилась на 8,2% в 2023 г. и еще на 9,7% в 2024 г. против всего 0,3% в 2022 г. Дефицит кадров и опережающий рост зарплат помимо прочего повлияли на динамику инфляции, что отмечалось в материалах ЦБ. Во второй половине 2023 г. регулятор начал поднимать ключевую ставку в целях охлаждения экономики и довел ее до пикового значения в 21% к концу 2024 г. Темпы роста ВВП замедлились с более чем 4% в 2023-2024 гг. до 1% в 2025 г. Уменьшение доступности денег повлияло на объемы инвестиций и запуски новых проектов, а также склонность бизнеса к риску. В следствие этого компании заметно сократили активность по набору персонала. Рост реальных зарплат замедлился, но не ушел полностью, отражая сохранение структурного дефицита кадров. В период с января по ноябрь 2025 г. реальный уровень заработных плат в стране вырос на 4,8%, а в 2026 г., по прогнозам Минэкономразвития, прибавит еще 2,4%.

Уровень безработицы в России

Все эти события нашли отражение в движении индекса HeadHunter. Индекс показывает соотношение среднего числа активных резюме к среднему числу активных вакансий на площадке. Примерно с мая 2023 г. и до ноября 2024 г. индекс находился на уровне ниже 4, что говорило о дефиците соискателей. С ноября 2024 г. индекс демонстрировал практически непрерывный рост и в ноябре 2025 г. преодолел отметку в 8 пунктов, которая является границей умеренного уровня конкуренции. По итогам января 2026 г. индекс достиг показателя в 9,6 пунктов и отразил наступление в России рынка работодателя с высоким уровнем конкуренции за рабочие места. За последние 8 лет индекс ни разу не был на таком высоком уровне. Число вакансий по итогам января сократилось на 30% г/г, а количество резюме выросло на 39% г/г. Количество активных вакансий на конец месяца в абсолютном выражении составило 778 тыс. против среднего значения около 1,5 млн в 2024 г.

Стоит отметить, что индекс HeadHunter рос при сохранении максимальных уровней занятости в экономике. Во многом подобная ситуация могла сложиться из-за сокращения инвестиционного спроса бизнеса на кадры, но с поддержанием сильного общего спроса. Мы полагаем, что инвестиционный спрос не исчез, а был отложен вместе с соответствующими проектами. По мере снижения ключевой ставки доступность денег увеличится, а капитальные затраты бизнеса возрастут. Вместе с тем, как мы думаем, станет больше спрос на кадры и увеличится оборачиваемость персонала. Цикл снижения ключевой ставки начался в середине 2025 г. и как, мы ожидаем, продлится весь 2026 г. Прогнозы показывают, что к концу текущего года ставка ЦБ может опуститься до 12- 13%. Такой уровень все еще будет относительно высоким, но уже может привести к оживлению экономической активности. 

Долгосрочные факторы, которые ранее оказывали влияние на российский рынок труда, скорее всего, сохранятся. В период 2017-2024 гг. когорта наиболее трудоспособного населения в возрасте от 20 до 39 лет сократилась на 5 млн. человек и по прогнозам может уменьшится еще на 5 млн к 2030 г. Общее число трудоспособных при этом остается почти неизменным, но доля сотрудников старше 40 активно растет. В таких условиях дефицит кадров на рынке может сохраняться продолжительное время. Производительность труда на сотрудника при этом увеличивается относительно небольшими темпами с CAGR 1,5% и продолжает заметно отставать от показателей многих стран с развитыми экономиками. Также рост производительности труда последние годы существенно отстает от темпов роста реальных заработных плат. 

В 2024 г. HeadHunter оценили рынок рекрутмента России в 325 млрд руб. Цифра сложилась из годовой оборачиваемости персонала на рынке около 17 млн человек и средней стоимости найма 20 тыс. руб. По оценкам компании, стоимость найма в период с 2019 г. по 2023 г. выросла в 3 раза. Увеличение стоимости найма, на наш взгляд, останется основным фактором роста рынка. Если переоценить стоимость найма с учетом инфляции последнего года мы получим показатель 2025 г. в 21 тыс. руб. Объем рынка в таком случае мог вырасти до 354 млрд руб. и потенциально он расширится до 435 млрд руб. на конец 2030 г. Выручка основного бизнеса HH при этом на конец 2025 г., по нашим расчетам, составила около 39 млрд руб. или 11% рынка. Мы учитываем в своих расчетах постоянную оборачиваемость персонала на уровне 17 млн человек в год, хотя этот показатель может меняться в большую или меньшую сторону в зависимости от состояния рынка труда. В прошлом году среднее значение активных вакансий на HH уменьшилось на 33% г/г, что может говорить о сопоставимом снижении оборачиваемости в рамках всего рынка. По оценкам HH около 63% объема рынка приходится на крупные компании, а остальное на МСБ. Москва и Санкт-Петербург обеспечивают примерно 30% спроса против 70% у регионов России.

В дополнение к основному рынку рекрутмента HeadHunter выделяет для себя два смежных целевых рынка, на которых компания также может работать. Рынок развития, включающий в основном дополнительное профессиональное образование (ДПО), оценили в 100 млрд руб. Рынок автоматизации может составлять еще не менее 100 млрд руб. Эти рынки должны прежде всего покрываться сегментом HRtech, выручка которого по итогам прошлого года, по нашим оценкам, составляла менее 2,5 млрд руб. Дополнительный потенциал в основном бизнесе группа может получит за счет рынков стран СНГ, в частности Беларуси, Казахстана и Узбекистана. Согласно нашим расчетам на основе соотношения населения и ВВП по ППС, объем этих рынок мог составить 12,9 млрд руб. в 2025 г. и потенциально увеличится до 16,8 млрд руб. в 2030 г. 

Доля онлайн-сегмента на рынке рекрутмента, как мы полагаем, в данный момент составляет около 17-20%. Офлайн-сегмент по большей части представляет собой HR-отделы компаний. Проникновение онлайн идет за счет переноса части функций отделов на программные продукты и сервисы. Внутри онлайн-сегмента HeadHunter и Авито занимают до 90% рынка с заметным перевесом в пользу первого. HH, по нашим оценкам, контролирует более 50% рынка. Сейчас в России, по сути, не осталось игроков с региональной специализацией и все сервисы работают в рамках федерального покрытия. Доли игроков в зависимости от региона не однородны и могут отличаться. Мы полагаем, что онлайн сегмент продолжит расти быстрее рынка в целом и наращивать свою долю. При этом, на наш взгляд, взрывного роста ожидать не стоит, а онлайн уже находится в зрелой стадии. Мы не видим существенных рисков для доли HeadHunter и думаем, что компания даже укрепила свои позиции в период охлаждения экономики.

Потенциал роста 

Согласно нашим оценкам, выручка HH будет расти в период до 2030 г. с CAGR 20%. Такая динамика позволит увеличить выручку 2025 г. в 2,5 раза за 5 лет. Менеджмент в ходе последнего дня инвестора сообщал, что прогнозирует удвоение размеров бизнеса группы за 3 года и не разово, а с множественным повторением цикла. Таким образом, выручка 2023 г. должна была удвоиться уже в 2026 г. Мы полагаем, что с учетом текущего состояния рынка удвоение произойдет на год позже – в 2027 г. На удвоение выручки 2027 г., с учетом наших оценок, также понадобится около 4 лет. Более агрессивный прогноз, по нашему мнению, возможен только в случае значительного улучшения геополитической и экономической обстановки в ближайшие годы. 

Выручка HeadHunter и ее структура, млрд руб.

Выручка направления крупных клиентов, по нашим оценкам, может расти с CAGR на уровне 22%. Под крупными клиентами в HH понимают компании с годовой выручкой не менее 1-2 млрд руб. Так как проникновение услуг сервиса в данном сегменте уже составляет порядка 95%, рост в основном будет происходить за счет динамики среднего чека (ARPC). Менеджмент компании отмечал, что стоимость одного отклика для крупных клиентов иногда ровна нескольким десяткам рублей. Средний чек даже в Москве и Санкт-Петербурге составляет менее 1,5 млн руб. в год на клиента. Наиболее крупные компании платят HH около 300-400 млн руб. в год, что является сравнительно небольшой суммой в рамках их общих затрат на персонал. Наименьший уровень монетизации сейчас наблюдается в столичных регионах, где сервис, в частности, предоставляет скидки за наем большого числа сотрудников. Возможности будущей монетизации напрямую коррелируют с эффективностью HeadHunter. Чем более эффективным каналом для работодателей становится сервис, тем большую долю в их бюджетах он может получить. В 2024 г. компания отметила 16 млн. ежемесячных успешных контактов соискатель-работодатель, что в 2,5 раза превышает значение 2020 г. 

Выручка сегмента МСБ, по нашим расчетам, будет расти с CAGR 17%. Положение компании среди МСБ во многом отличается от того, что мы отмечали для крупных клиентов. Проникновение HH здесь составляет немногим более 30%. В столицах проникновение достигло 85% от общего количества компаний пока в регионах остается на уровне 32%.

Мы ожидаем, что выручка данного сегмента прежде всего будет расти за счет увеличения числа клиентов, а средний чек будет демонстрировать умеренную положительную динамику. Малые предприятия не способны выделять значительные бюджеты на уровне крупного бизнеса, но для них также важна высокая эффективность канала. Работа с сервисом вроде HH способна сэкономить МСБ существенные суммы снижая потребность в штатных сотрудниках HR. 

Компания развивает смежные с основным бизнесом направления в рамках сегмента HRtech. Туда в основном входят сервисы для B2B, которые компания приобретала с 2019 г. Крупнейшими активами являются: Skillaz – сервис по управлению линейным персоналом и электронным документооборотом для крупных клиентов; HRlink – сервис по электронным подписям и документообороту для МСБ; Dream Job – сервис по управлению репутацией, собирающий отзывы о работодателях. Выручка HRtech, по нашим оценкам, составила 2,4 млрд руб. в 2025 г. или около 6% общей выручки группы. Мы полагаем, что доходы сегмента будут расти с CAGR 36% и обеспечат около 10% групповой выручки в 2030 г. Наши расчеты при этом учитывают только текущий состав активов. При осуществлении M&A и консолидации новых бизнесов, на что нацелен менеджмент HH, потенциал может увеличиться. Пока сервис HRlink обеспечивает порядка половины всей выручки сегмента HRtech

Маржинальный олимп 

Традиционно для зрелых компаний подобного типа HH имеет высокую рентабельность по EBITDA. В 2023-2024 гг., когда темпы роста выручки опережали рост операционных затрат, компания демонстрировала маржинальность по скор. EBITDA на уровне около 59%. На фоне значительного замедления роста доходов в 2025 г. мы ожидаем снижения рентабельности до 54,5%. В будущем, по нашим оценкам, группа будет демонстрировать маржу по скор. EBITDA в диапазоне 54-59%. Крупнейшими затратными статьями для HH остаются расходы на персонал и маркетинг. Мы полагаем, что доля маркетинговых и прочих операционных затрат будет снижаться в первую очередь по мере восстановления темпов роста и увеличения доходов. Во многом этому будет способствовать эффект операционного рычага и экономия на фиксированных затратах.

Рентабельность скор. EBITDA группы

В 2025 г. компания провела оптимизацию затрат, которая, как мы ожидаем, продолжит оказывать положительное воздействие на бизнес ближайшие годы. При восстановлении темпов роста выручки, рентабельность скор. EBITDA основного бизнеса, согласно расчетам, может увеличиться вплоть до 65%. Мы заложили в свои прогнозы максимальный уровень 63% в 2029- 2030 гг., но не исключаем более высоких результатов. 

Рентабельность HRtech, по нашим оценкам, будет улучшаться, но останется отрицательной ближайшие несколько лет. Ежегодный убыток не должен превышать 0,5 млрд руб. Выход на положительную скор. EBITDA сегмента мы прогнозируем по итогам 2028 г. В целом сегмент может достигнуть маржинальности на уровне 15% в 2030 г., что является средним показателем для сопоставимых проектов. Относительно небольшая рентабельность HRtech будет приводить к размытию рентабельности основного бизнеса. При этом, с учетом ожидаемой доли HRtech в выручке, эффект не будет очень значительным.

Выручка HRtech и основные приобретения HeadHunter, млрд руб.

CAPEX, денежный поток и M&A 

HH работает по модели asset light и его капитальные затраты относительно невелики. В основном CAPEX идет на обеспечение текущей деятельности, включая закупку серверов и оборудования. Только небольшая часть операционных расходов капитализируется, что отличает компанию, например, от разработчиков ПО. Мы полагаем, что в процентах от выручки CAPEX компании составит около 3% по итогам 2026 г., а затем будет поступательно снижаться. Устойчивый долгосрочный уровень затрат, на наш взгляд, составляет 1,5% от выручки. Такой низкий уровень CAPEX отчасти напоминает розничную торговлю, но HH имеет примерно в 10 раз более высокую рентабельность EBITDA. 

У HH очень высокий показатель конверсии EBITDA в свободный денежный поток. В 2024 г. компания получила скор. EBITDA на уровне 23,2 млрд руб., а свободный денежный поток за период составил, по нашим оценкам, 21,5 млрд руб. или 92% от EBITDA. Достигается это в том числе за счет низкого уровня CAPEX и практически отсутствующего долга. Компания не накапливает денежные средства на балансе. До 100% FCF за вычетом расходов на M&A группа направляет на выплату дивидендов. Рост бизнеса, по нашим расчетам, обеспечит увеличение свободного денежного потока с CAGR 20% в ближайшие 5 лет. Как аккредитованная IT-компания HeadHunter имеет льготную ставку налога на прибыль до 2030 г. включительно. В наших прогнозах учтено, что эффективная ставка налога на прибыль не превысит 10% в течение прогнозного периода, а после увеличится до стандартных 25%.

Мы не закладывали в нашу модель эффект от сделок M&A, так как его пока сложно оценить. Менеджмент HH планирует осуществлять по 1-2 сделки ежегодно. В основном M&A проходят в смежных с основным бизнесом областях и призваны расширить присутствие HH. Зачастую компания сначала приобретает миноритарную долю в 20-25% и вместе с этим получает опцион на увеличение доли до контрольной. В 2025 г. HH купил неконтролирующую долю в сервисе для поиска подработки Моя Смена. Сумма сделки составила около 400 млн руб., а весь сервис был оценен примерно в 2 млрд руб. Потенциально эта сделка открывает для HeadHunter доступ к неохваченному сегменту самозанятых, который отличается низким уровнем цифровизации. По оценкам компании, в России около 10 млн самозанятых и совокупный оборот этого рынка очень значителен. Подобные сделки могут открыть для группы новые пути развития и ускорить будущий рост бизнеса.