Exelon сохраняет потенциал после сплита

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э, компании Constellation (NASDAQ: CEG). После сплита Exelon выглядит надежным защитным активом с хорошей дивидендной доходностью и регулируемым профилем бизнеса.

Тарифы Exelon при этом ниже средних по США, что даст компании гибкость в рамках будущих тарифных заявок, а возможный рост нетарифной выручки за счет EV-станций и подключения солнечных панелей потребителей к сетям может поддержать прогноз менеджмента по ежегодному увеличению EPS и дивидендов на 6–8% до 2025 года.

Мы рекомендуем "Покупать" акции EXC с целевой ценой $ 47 на акцию. Потенциал 15,84% с учетом дивидендов.

Exelon - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Холдинг включает шесть филиалов, которые обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия.

Практически весь бизнес Exelon после сплита попадает под тарифное регулирование. Это делает профиль компании более "защитным". При этом тарифы Exelon на э/э ниже средних по США, а разрешенный ROE сопоставим с медианой по аналогам, что дает компании большую гибкость в рамках будущих тарифных заявок.

Exelon продолжит развивать направления нетарифной выручки. Подключение солнечных панелей потребителей к сетям и развитие электротранспорта - главные драйверы в этом направлении. В течение ближайших 5 лет операторы EV-заправок получат $ 5 млрд на возведение новых станций в рамках двухпартийного пакета стимулов. Усиление надежности инфраструктуры и высокая степень обеспеченности потребителей умными счетчиками (около 93%) должны положительно сказаться на величине потерь э/э.

Тарифная база Exelon к 2026 году может вырасти на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS и дивидендов на 6–8% за указанный период. Менеджмент таргетирует норму выплат на уровне 60%, а доходность NTM составит около 3,2%.

Коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%).

Компания выглядит дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, P/S и P/DPS на 2022 и 2023 гг. Дисконт составляет около 12,60%. При этом акции заметно обошли широкий рынок и отраслевой индекс в 2021 году.

"Просадка" маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Описание эмитента

Exelon - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания базируется в Чикаго, штат Иллинойс. Холдинг включает в себя шесть филиалов, которые в совокупности обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и округе Колумбия. По оценкам самой компании, Exelon является лидером коммунального сектора США по числу розничных потребителей.

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э. Выделенная компания Constellation (NASDAQ: CEG) за счет парка АЭС стала одним из крупнейших в США производителей углеродно-нейтральной электроэнергии, а Exelon преимущественно сосредоточился на регулируемом коммунальном бизнесе.

Акционерный капитал Exelon состоит из 978 млн акций. Ведущий акционер - Vanguard Group (8,39%, или 82 млн акций). Free float составляет 99,70%.

Перспективы и риски компании

- После сплита Exelon занимается лишь передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Это делает профиль бизнеса компании более "защитным", поскольку все эти операции попадают под тарифное регулирование. Компания обслуживает сразу два крупных американских мегаполиса, Чикаго и Филадельфию, а также Балтимор и столицу США, Вашингтон. Разрешенный ROE в среднем по холдингу составляет около 9,4%, на одном уровне с ROE TTM по основным конкурентам. При этом, согласно исследованию Edison Electric, тарифы для населения в городах, обслуживаемых Exelon, в основном ниже средних параметров по США. Это дает компании запас прочности в рамках будущих тарифных заявок.

Источник: Edison Electric Institute Typical Bills and Average Rates report for Summer 2020

- Умные счетчики, зарядная инфраструктура, децентрализованная генерация и надежность поставок - главные нетарифные источники чистой прибыли для компании. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам компании, к 2026 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. У 93,4% и 96,6% потребителей э/э и газа, соответственно, установлены умные счетчики, что говорит о высокой степени контроля за потерями электроэнергии. Рост же популярности электромобилей и индивидуальных солнечных панелей особенно позитивен для сетевых компаний. Потенциал сегмента зарядной инфраструктуры в США, как и во всем мире, по-прежнему выглядит огромным. Агентство Canalys сообщило, что лишь 535 тыс. новых автомобилей (4%), реализованных в США в 2021 году, были электрическими, в то время как Джо Байден ставит цель 50% доли EV в общих продажах к 2030 году. В 2022 году на рынке должны появиться несколько EV-пикапов (Ford, Rivian и GM), которые остаются в фаворе у американцев и могут увеличить долю электромобилей в общем объеме. Кроме того, Байден поставил задачу нарастить количество зарядных станций в стране с текущих 47,14 тыс. до 500 тыс. в течение ближайших 5 лет и выделил $ 5 млрд в рамках двухпартийного пакета стимулов на эти цели.

- "Просадка" маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Выплаты акционерам

Exelon объявил о сокращении квартального дивиденда в 2022 году с $0,3825 до $ 0,3375, что объясняется прошедшим разделением компании. Это отражает ожидаемую доходность NTM на уровне 3,23%. Менеджмент таргетирует выплату 60% зарабатываемой прибыли с ожидаемым ростом дивидендов на 6–8% ежегодно до 2025 года.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Финансовые показатели

• Несмотря на то что выручка компании за 9М 2021 выросла на 7,2% г/г за счет восстановления деловой активности в американской экономике, чистая прибыль за период снизилась на 18,0% г/г. Главным фактором этого осталось воздействие шторма в феврале 2021 года в Техасе. Кроме того, дополнительное давление на чистую прибыль оказала ускоренная амортизация станций Byron и Dresden в связи с решением об их досрочной декомиссии.
• Коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Exelon до сплита был одним из самых низких в отрасли (3,1х), однако после выделения Constellation, по оценкам Refinitiv, мог увеличиться до 6,0х, что немного выше медианы по ключевым конкурентам (5,8х). Стоимость долга EXC составляет около 2,6%, что ниже медианы по сектору Utilities (2,7%). При этом почти 97% облигаций компании имеют фиксированный купон, что дает высокую защиту от возможного роста процентных ставок в США в 2022и последующих годах. Некоторые вопросы может вызывать ROE на горизонте TTM, который составил лишь 5,0% при медиане по сектору 9,8%. Однако это во многом объясняется, скорее, событиями в Техасе, а не систематическими проблемами с чистой прибылью, поскольку средний ROE за 5 лет для Exelon сравним с медианой по сектору (8,0% против 9,2%).

Exelon: ключевые данные отчетности, млн $

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (исторические данные 2018–2020 гг. не пересмотрены)

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 45,8 млрд, или $ 47,0 на акцию, что соответствует потенциалу 12,6%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 15,8%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию "Покупать".

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Exelon: показатели оценки

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 46,50 (апсайд - 11,40%), а рейтинг акции равен 3,2 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 44,00 ("Держать"), Seaport Global - $ 48,00 ("Покупать"), Wells Fargo - $ 45,00 ("Держать"), Evercore - $ 47,00 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

C начала 2021 года акции EXC обходят отраслевой индекс и широкий рынок. Акции EXC прибавили 38,6%, а индекс S&P 500 Utilities потяжелел на 5,1%. При этом S&P 500 за период вырос на 19,0%.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon торгуются в рамках среднесрочного восходящего тренда, который пока ничем не скомпрометирован. Коррекция инструмента до середины канала Боллинджера дает возможность стабилизации котировок, а в случае дальнейшего снижения поддержка будет найдена в диапазоне 40,29–41,58.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 16.02.2022.