Exelon имеет запас для роста чистой прибыли в 2022 году

Акции Exelon показали внушительную динамику с начала 2021 года, продемонстрировав рост на 60%. После такого ралли перспективы дальнейшего роста выглядят ограниченными, хотя кейс компании по-прежнему привлекателен. В 2022 году Exelon может показать рост чистой прибыли на 15% за счет устранения рисков, связанных с генерирующим бизнесом. Тарифы компании при этом остаются ниже средних по США, что увеличивает шансы на повышение норм прибыли в будущих тарифных заявках.

Мы повышаем целевую цену по акциям EXC с $ 47 до $ 51, но понижаем рекомендацию с "Покупать" до "Держать". Потенциал 5,72% без учета дивидендов.

Exelon - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Холдинг включает шесть филиалов, которые обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и в округе Колумбия.

Выделение генерации делает профиль Exelon более защитным. Подавляющая часть бизнеса компании теперь находится под тарифным регулированием, а риски дополнительных затрат по аналогии с событиями в Техасе в феврале 2021 года минимальны.

Чистая прибыль компании в 2022 году может вырасти на 15%. При разрешенном ROE 9,4% компания заработала лишь 5,1% в 2021 году, что объяснялось издержками, связанными с генерирующим бизнесом. За счет этого у Exelon в моменте сформировался запас роста для чистой прибыли, который укрепляется тем, что тарифы Exelon в основном ниже среднего по США. На таком фоне следующие тарифные заявки компании имеют больше шансов на одобрение повышенной нормы прибыли.

Тарифная база Exelon к 2026 году может вырасти на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS и дивидендов на 6–8% за указанный период. Менеджмент таргетирует норму выплат на уровне 60%, а доходность NTM составит около 2,8%.

По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Exelon после спин-оффа составил 4,8х, что ниже медианы по отрасли (5,6х). Стоимость долга EXC - около 3,4%, что соответствует среднеотраслевой медиане.

Компания выглядит лишь немного дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/S на 2022 и 2023 гг. Остаточный дисконт - около 5,7%. Это объясняется крайне высоким ростом акций Exelon с начала 2021 года: инструмент подскочил на 60%, значительно превзойдя динамику S&P 500 (+18%). После такого ралли перспективы дальнейшего увеличения котировок кажутся ограниченными, поскольку инвесторы могут перейти к фиксации прибыли.

"Просадка" маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низкая. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Описание эмитента

Exelon - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в ряде штатов США. Компания базируется в Чикаго, штат Иллинойс. Холдинг включает в себя шесть филиалов, которые в совокупности обслуживают около 10,3 млн потребителей на территории 66 тыс. кв. км в штатах Иллинойс, Делавэр, Мэриленд, Нью-Джерси, Пенсильвания и в округе Колумбия. По оценкам самой компании, Exelon является лидером коммунального сектора США по числу розничных потребителей.

В начале февраля 2022 года компания завершила спин-офф бизнеса по генерации э/э. Выделенная компания Constellation (NASDAQ: CEG) за счет парка АЭС стала одним из крупнейших в США производителей углеродно-нейтральной электроэнергии, а Exelon преимущественно сосредоточился на регулируемом коммунальном бизнесе.

Акционерный капитал компании состоит из 980 млн акций. Ведущий акционер Exelon - Vanguard Group (8,62%, или 84,5 млн акций). Free float составляет 99,80%.

Перспективы и риски компании

• После спин-оффа Exelon занимается лишь передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Разрешенный ROE в среднем по холдингу составляет около 9,4%, на одном уровне с ROE TTM по основным конкурентам. При этом в 2021 году ROE Exelon составил 5,1%, что во многом было связано с отключениями на газовых станциях компании в Техасе в феврале 2021 года. После выделения генерирующего бизнеса профиль компании стал более "защитным", поскольку почти все текущие операции попадают под тарифное регулирование. При этом, согласно исследованию Edison Electric, тарифы для населения в крупнейших городах, обслуживаемых Exelon, в основном ниже средних параметров по США (13,08 цента за кВт*ч): Чикаго - 13,21, Филадельфия - 12,46, Балтимор - 11,88, Вашингтон - 11,85 цента за кВт*ч. Данные факторы дают основания рассчитывать на опережающий рост прибыли компании в ближайшие годы и запас прочности в рамках будущих тарифных заявок.
• Умные счетчики, зарядная инфраструктура, децентрализованная генерация и надежность поставок - главные нетарифные источники чистой прибыли для компании. Тарифная база Exelon, согласно прогнозам компании, к 2026 году вырастет на 37% за счет капитальных расходов. В 2022–2025 гг. инвестиционный бюджет Exelon составит $ 29,0 млрд, что должно отразиться в ежегодном росте EPS на 6–8% за указанный период. Порядка 93,4% и 96,6% потребителей э/э и газа соответственно оборудованы умными счетчиками, что говорит о высокой степени контроля за потерями. Рост популярности электромобилей и индивидуальных солнечных панелей также позитивен для сетевых компаний. Потенциал сегмента зарядной инфраструктуры в США по-прежнему выглядит огромным. Агентство Canalys сообщило, что лишь 535 тыс. новых автомобилей (4%), реализованных в США в 2021 году, были электрическими, в то время как Джо Байден ставит цель 50% доли EV в общих продажах к 2030 году. Кроме того, Байден поставил задачу нарастить количество зарядных точек в стране с текущих 47,14 тыс. до 500 тыс. в течение ближайших 5 лет и выделил $ 5 млрд в рамках двухпартийного пакета стимулов на эти цели.
• "Просадка" маржинальности тарифов и природные катаклизмы в текущих условиях являются главными рисками для Exelon. Однако с учетом низких тарифов Exelon относительно средних по США вероятность уменьшения разрешенного ROE в будущих тарифных заявках крайне низка. Программа же замены воздушных линий на подземные в уязвимых районах призвана повысить надежность работы инфраструктуры Exelon.

Выплаты акционерам

• Exelon объявил о сокращении квартального дивиденда в 2022 году с $ 0,3825 до $ 0,3375, что объясняется прошедшим разделением компании. Это отражает ожидаемую доходность NTM на уровне 2,85%. Менеджмент таргетирует выплату 60% зарабатываемой прибыли с ожидаемым ростом дивидендов на 6–8% ежегодно до 2025 года.

Финансовые показатели

• Снижение чистой прибыли в 2021 году на 13,1% г/г преимущественно объяснялось эффектом заморозков на генерирующих газовых станциях в Техасе в феврале 2021 года, ростом амортизации на 17,1% г/г в связи с решением о досрочном закрытии станции Mystic, а также АЭС Byron и Dresden (решение отозвано в сентябре 2021 года), а также переоценкой ряда генерирующих активов Constellation. При этом выручка Exelon показала уверенный рост (+10,0% г/г) за счет увеличения тарифной нормы прибыли в ряде филиалов, а также объемов полезного отпуска в Пенсильвании, Делавэре и ряде других штатов.
• Прогноз менеджмента по EPS на 2022 года составил $ 2,18–2,32 (+15,3% г/г от EPS 2021 года всех подразделений, вошедших в состав Exelon в результате спин-оффа).
• По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Exelon после спин-оффа составил 4,8х, что ниже медианы по отрасли (5,6х). Стоимость долга EXC составляет около 3,4%, что соответствует среднеотраслевой медиане. До спин-оффа почти 97% облигаций компании имели фиксированный купон, что дает высокую защиту от роста процентных ставок в США в 2022 и последующих годах.

Exelon: ключевые данные отчетности, млн $

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (исторические данные 2018–2020 не пересмотрены)

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций EXC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 50,3 млрд, или $ 51,0 на акцию, что соответствует потенциалу 5,7%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 8,6%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям EXC рекомендацию "Держать".

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Exelon: показатели оценки

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средневзвешенная целевая цена акций EXC по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 47,71 (даунсайд - 1,09%), а рейтинг акции равен 3,1 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций EXC аналитиками Scotiabank составляет $ 44,00 ("Держать"), Seaport Global - $ 48,00 ("Держать"), Wells Fargo - $ 45,00 ("Держать"), Evercore - $ 47,00 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции EXC выглядят одним из лучших инструментов в секторе, показав прирост доходности на 60,2%. Индекс S&P 500 Utilities за то же время потяжелел на 20,8%, обойдя широкий рынок в лице S&P 500, который за период вырос на 17,5%. 

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Exelon выглядят дорогими, о чем говорит индекс относительной силы. На таком фоне не исключена коррекция до уровня поддержки на 44,4, где возможна стабилизация котировок.

Источник: TradingView

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 12.04.2022.