"Эталон" - не смертельно, но и не интересно
Отчет «Эталона» за 2025 год вышел, на наш взгляд, вполне нормальным. Да, компания получила многомиллиардный убыток на фоне высоких процентных расходов, вызванных структурой долгового портфеля, где преобладают инструменты с плавающими ставками. Но долговая нагрузка, наполнение счетов эскроу и покрытие проектного долга выглядят более чем вменяемо. Давайте, как и всегда, посмотрим чуть детальнее.
Выручка растет, маржинальность немного снижается. По году выручка в целом умеренно приросла — на 17%, примерно до 150 млрд руб., но в это же время компания заработала почти ту же скорр. EBITDA, что и в прошлом году — почти 30 млрд руб. Рентабельность снизилась на 1 п.п., до 20%.
Долговая нагрузка — вменяемая, а вот с процентами беда. В целом, для строительной отрасли показатель скорректированного долга к EBITDA на уровне 3,8 не идеален, но для рейтинга А- у «Эталона» выглядит вполне нормально и особой тревоги не вызывает.
А вот с процентными платежами все намного сложнее — по итогам года компания не смогла перекрыть EBITDA свои финансовые расходы, из-за чего коэффициент их покрытия составил лишь 0,7х. Что самое неприятное — несмотря на, казалось бы, сильную разницу в ставках за первое и второе полугодие, процентные расходы компании за оба периода были примерно равны.
В этом году ситуация точно должна быть лучше, но пока динамика не самая позитивная.
С операционной точки зрения все окей. Покрытие проектного долга деньгами на эскроу-счетах составило 78% — выше среднеотраслевого показателя. Отношение распроданности к стройготовности по итогам марта также оказалось выше среднеотраслевого.
Но зачем это нужно, когда есть Брусника? И это для нас самый главный вопрос. Весь негатив в «Бруснике» с тем же А- рейтингом, на наш взгляд, полностью отыгран котировками и той доходностью, которую дают бонды эмитента. При этом долговая нагрузка у застройщиков сопоставима, но покрытие процентов у «Брусники» намного лучше, как и некоторые операционные показатели — прежде всего, стройготовность и распроданность жилья.
Поэтому если хочется А- застройщика, то пока наш фаворит — «Брусника».
Мы не ждем, что «Эталон» допустит технический или уж тем более полноценный дефолт, но мы ждем, что доходности тут могут подрасти, особенно на фоне близящегося рейтингового действия от Эксперт РА.
Чего-то ужасного не ждем, но присвоение негативного прогноза или даже снижение рейтинга до BBB+ тут вполне могло бы произойти, поэтому пока большого интереса в облигациях «Эталона» не видим.
Про акции особо сказать нечего — история не самая интересная после недавнего размытия допэмиссией.
Комментарии