"ЭсЭфАй" – считаем потенциальную прибыль
Холдинг SFI отчитался по МСФО:
- Операционный доход 5,6 млрд руб. (-23% г/г);
- Чистый процентный доход 1,8 млрд руб. (без изменений г/г);
- Чистая прибыль 7,7 млрд руб. (-60% г/г);
Почему просел операционный доход
- Снижение процентов по лизинговым активам Европлана;
- Меньшая прибыль от ВСК страхования — сыграла роль коррекция рынка облигаций в сентябре;
- Переоценка собственного портфеля облигаций: зафиксирован бумажный расход 372 млн руб.;
Обвал чистой прибыли связан с резким увеличением резервов под кредитные убытки Европлана.
Европлан уже отражён как прекращённая деятельность, но пока остаётся на балансе. Суммарно у SFI получается следующий набор активов:
- Европлан (87,5% доля), оценённый в 57 млрд руб. + 6 млрд руб. потенциальных дивидендов (получат после отсечки 15.12);
- ВСК (49% доля), примерная оценка 30 млрд руб.;
- М.Видео (9,9% доля) — 1,2 млрд руб. + 9 млрд руб. вложено в рамках докапитализации;
- Портфель акций и облигаций 1,4 млрд руб. + 900 млрд руб. кэша.
Итого
105 млрд руб. активов при капитализации SFI 85 млрд руб. Многие, кто считал оценку, не учли 6 млрд руб. дивидендов от Европлана, которые «в пути», и 9 млрд руб. докапитализации MVID — и именно поэтому у них не возникает дисконта. На самом деле дисконт есть.
Что говорит компания
- Больше денег М.Видео не дадут;
- По ВСК есть предложения, ждут более выгодных;
- После продажи активов останутся публичной компанией
Считаем расклад после выплаты дивиденда за продажу Европлана (при условии, что див. отсечка будет сопоставима размеру дивиденда):
- 46 млрд будет выплачено в виде дивидендов;
- 10 млрд — на выкуп (предположим, что выкупят на всю сумму), это сократит число акций на 14%.
После этого капитализация составит 33 млрд, а на балансе останется 48 млрд:
- 30 млрд — ВСК;
- 10 млрд — М.Видео;
- 8 млрд — кэш.
Далее продажа ВСК приведёт почти к 100% дивиденду. После продажи и спецдивиденда ВСК останется 3 млрд капитализации при 18 млрд активов.
Очевидно, рынок вряд ли проигнорирует такой расклад. Да, ВСК могут продать не за 30 млрд, а за 25–27 млрд, но даже в этом случае дисконты сохраняются.
Тем более что на бирже есть компании, торгующиеся фактически без активов (например, Лензолото) и при реальной цене около нуля получают «нарисованные» 10 млрд капитализации. А в случае SFI получается, что после выплаты всех дивидендов капитализация составит около 3 млрд при активах 18 млрд (половина из которых — кэш, который снова может быть выплачен дивидендом).
Итоги
Мы планируем участвовать в оферте по выкупу, получив суммарно 902 руб. дивиденда + 1256 руб. за каждую акцию, а затем докупить акции в расчёте на продажу ВСК. Если сделка по ВСК состоится раньше подачи требования об оферте, котировки вырастут — и можно будет зафиксировать большую прибыль без оферты.
Для тех, кто не может участвовать в оферте, покупка всё равно выгодна: здесь и крупный дивиденд от продажи ВСК, и явный дисконт к стоимости активов.