Entergy: ставка на атом, ВИЭ и Техас
Entergy характеризуется "защитным" профилем на фоне высокой доли регулируемого бизнеса, но при этом реализует ряд прорывных проектов в области ВИЭ в перспективном с экономической точки зрения Техасе. Кейс компании поддерживается за счет хорошей дивидендной доходности 3,3%. Кроме того, компания может быть интересна с позиции высокой доли атомной генерации, которую планируется сохранить в ближайшие годы.
Мы повышаем целевую цену по акциям ETR с $ 119,59 до $ 135,00, но понижаем рекомендацию с "Покупать" до "Держать". Потенциал 8,49% без учета дивидендов.
Entergy - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Компания поставляет э/э 3 млн розничных потребителей в штатах Луизиана, Арканзас, Миссисипи и Техас.
|
ETR |
Держать |
|||||||
|
12М целевая цена |
USD 135,00 |
|||||||
|
Текущая цена* |
USD 124,44 |
|||||||
|
Потенциал |
8,49% |
|||||||
|
ISIN |
US29364G1031 |
|||||||
|
Капитализация, млрд $ |
25,33 |
|||||||
|
EV, млрд $ |
52,32 |
|||||||
|
Количество акций, млрд |
0,20 |
|||||||
|
Free float |
100% |
|||||||
|
Финансовые показатели, млрд $ |
||||||||
|
Показатель |
|
|
2020 |
2021 |
2022П |
|
||
|
Выручка |
|
|
10,1 |
11,7 |
11,4 |
|
||
|
EBITDA |
|
|
3,4 |
3,5 |
4,1 |
|
||
|
Чистая прибыль |
|
|
1,4 |
1,1 |
1,3 |
|
||
|
Скорр. EPS, $ |
|
|
5,7 |
6,0 |
6,3 |
|
||
|
Дивиденд, $ |
|
|
3,7 |
3,9 |
4,1 |
|
||
|
Показатели рентабельности |
||||||||
|
Показатель |
|
|
2020 |
2021 |
2022П |
|
||
|
Маржа EBITDA |
|
|
33,4% |
30,1% |
36,1% |
|
||
|
Маржа EBIT |
|
|
17,5% |
15,7% |
19,4% |
|
||
|
Чистая маржа |
|
|
13,9% |
9,5% |
11,5% |
|
||
|
Мультипликаторы |
||||||||
|
Показатель |
|
|
LTM |
2022П |
||||
|
EV/EBITDA |
|
|
12,0 |
12,6 |
||||
|
P/E |
|
|
20,3 |
19,7 |
||||
|
DY |
|
|
3,5% |
3,3% |
||||
Entergy сокращает долю нерегулируемых операций. После закрытия и продажи активов Entergy Wholesale Commodities среди нерегулируемых операций компании остается лишь генерация э/э в Техасе, что позволяет инвесторам рассчитывать на устойчивый ROE в районе 9,7%.
В то же самое время Техас олицетворяет одну из наиболее привлекательных площадок для коммунального сектора. Возможность извлекать выгоду из ценовой конъюнктуры дополняется одним из самых высоких в США темпов экономического роста. Именно здесь Entergy Texas реализует проект по строительству Orange County (1,2 ГВт), одной из первых станций комбинированного цикла, на 30% работающей на водороде с потенциальным выходом на 100% долю водорода в миксе в будущем.
Катаклизмы на территориях Entergy сместили капитальный фокус на сетевую инфраструктуру. Из $ 12 млрд капитальных инвестиций в 2022–2024 гг. $ 8,1 млрд будет направлено на сети и $ 3,9 млрд - на генерацию. ВИЭ, АЭС, а также водородные проекты станут главными капитальными приоритетами Entergy в части генерации в ближайшие годы.
Дивиденды - сильная сторона кейса Entergy. Доходность на горизонте NTM, по нашим оценкам, составляет 3,3% при медиане по отрасли 2,8%.
Entergy имеет сравнительно высокую долговую нагрузку. "Чистый долг / EBITDA" для Entergy составляет 7,6х, что заметно выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в стоимости долга выше среднеотраслевой медианы (3,5% против 3,4%). Однако все облигации компании имеют фиксированный купон, что дает защиту от роста процентных ставок в США.
Компания выглядит дешевле аналогов на 8,5% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С технической точки зрения акции "перегреты" после ралли сектора в феврале - марте.
Среди рисков для компании - изолированность техасских сетей, невнятные перспективы стимулов Джо Байдена, а также упомянутые выше природные катаклизмы и долговая нагрузка. Около 90% жителей Техаса обслуживаются сетью ERCOT, которая почти полностью изолирована от Восточного и Западного межсетевых соединений. Из-за этого Техас не мог рассчитывать на электроэнергию других штатов во время заморозков в феврале 2021 года, и повторение такого сценария не исключено, хоть и маловероятно. Принятие пакета стимулов Build Back Better, включавшего восьмилетний налоговый вычет для действующих АЭС США в размере $ 15 на мегаватт-час выработанной э/э, в текущих реалиях выглядит маловероятным.
Описание эмитентаEntergy - американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Компания поставляет э/э 3 млн розничных потребителей в штатах Луизиана, Арканзас, Миссисипи и Техас. Клиентская база розничного газового бизнеса компании включает 0,2 млн потребителей в Луизиане. Под управлением компании находится парк генерации мощностью около 24,4 ГВт, из которых 78% приходится на ТЭС (8% - на угольные ТЭС), 21% - на АЭС и менее 1% - на ВИЭ. Около 9% э/э Entergy закупает на оптовом рынке.
Акционерный капитал компании состоит из 204 млн акций. Ведущий акционер Entergy - Vanguard Group (11,31%, или 23 млн акций). Free float - 99,59%.
Перспективы и риски компании
- Entergy сокращает долю нерегулируемых операций. АЭС Palisades (811 МВт), поставляющая э/э на оптовый рынок по нерегулируемым ценам, будет окончательно закрыта в мае 2022 года. Ранее компания передала АЭС Indian Point компании Holtec, и в собственности подразделения Entergy Wholesale Commodities, таким образом, остаются лишь доли в 3 ТЭС общей мощностью около 400 МВт, которые, вероятно, будут выставлены на продажу в ближайшее время. После этого практически весь бизнес компании, за исключением генерации э/э в Техасе, попадает под тарифное регулирование. По нашим оценкам, разрешенный тарифный ROE для Entergy составляет 9,69%, и с учетом высокой доли регулируемого бизнеса инвесторы могут рассчитывать на такую маржинальность собственного капитала в ближайшие годы (9,68% в 2021 году).
- В то же самое время Техас олицетворяет одну из наиболее привлекательных площадок для коммунального сектора. Генерация э/э в штате не регулируется, что дает возможность извлекать выгоду из ценовой конъюнктуры, а темпы экономического роста здесь одни из самых высоких в США: согласно рейтингу US News, штат занимает девятую строчку по перспективам развития экономики. Кроме того, штат со значительным отрывом лидирует по объему ВИЭ-вводов: в 2021 году в Техасе введено в эксплуатацию около 7,4 ГВт ВИЭ-мощности, в то время как в Калифорнии, занявшей 2-е место, лишь 2,7 ГВт. Именно здесь Entergy Texas реализует проект по строительству Orange County (1,2 ГВт), одной из первых станций комбинированного цикла, на 30% работающей на водороде с потенциальным выходом на 100% долю водорода в миксе в будущем. Окончательное решение по одобрению строительства Orange County ожидается в сентябре 2022 года.
- Инвестиционный фокус компании - стабильность сетей, закрытие угольных АЭС к 2030 году, а также безуглеродная генерация. Из $ 12 млрд капитальных инвестиций в 2022–2024 гг. $ 8,1 млрд будет направлено на сети и $ 3,9 млрд - на генерацию. Компания занимает 16-е из 20 мест среди крупнейших коммунальных компаний США по объему выбросов во многом за счет низкой доли угольных ТЭС в миксе (8%) и ставки на АЭС. ВИЭ, АЭС и водородные проекты станут главными капитальными приоритетами Entergy в части генерации в ближайшие годы.
- Среди рисков для компании - изолированность Техасских сетей, невнятные перспективы стимулов Джо Байдена, а также природные катаклизмы. Около 90% жителей Техаса обслуживаются сетью ERCOT, которая почти полностью изолирована от Восточного и Западного межсетевых соединений. Из-за этого Техас не мог рассчитывать на электроэнергию других штатов во время заморозков в феврале 2021 года, и повторение такого сценария не исключено, хоть и маловероятно. Принятие пакета стимулов Build Back Better, включавшего восьмилетний налоговый вычет для действующих АЭС США в размере $ 15 на мегаватт-час выработанной э/э, в текущих реалиях выглядит маловероятным. Регулярные штормы на территории компании в последние годы сместили капитальный фокус на устойчивость сетей, что должно снизить будущие убытки от подобных катаклизмов.
Выплаты акционерам
Менеджмент Entergy таргетирует ежегодный рост дивидендов на 5–7% (наравне с EPS). Компания стабильно увеличивает выплаты в пользу акционеров в последние годы, и дивидендная политика является одной из сильных сторон кейса. Доходность на горизонте NTM, по нашим оценкам, составляет 3,3% при медиане по отрасли 2,8%.
Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"
Финансовые показатели
- Выручка Entergy выросла на 16% г/г в 2021 году за счет результатов розничного сегмента компании, доходы которого увеличились на $ 1,9 млрд. Главными причинами этого стали высокие объемы продаж и рост тарифов на э/э в регионах обслуживания. Снижение чистой прибыли на 20% г/г по большей части объясняется переоценкой активов, связанной с закрытием Indian Point в мае 2021 года (эффект $ 340 млн), а также частичным признанием расходов по восстановлению оборудования, которые были вызваны ураганом Ида в августе 2021 года.
- Прогноз менеджмента по EPS на 2022 год составил $ 6,15–6,45 (+4,7% г/г).
- По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Entergy составляет 7,6х, что заметно выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в стоимости долга выше среднеотраслевой медианы (3,5% против 3,4%). Однако все облигации компании имеют фиксированный купон, что дает защиту от роста процентных ставок в США.
Entergy: ключевые данные отчетности, млн $
|
|
Данные за 4-й квартал |
Данные за 12 месяцев |
||||
|
|
2020 |
2021 |
Изменение |
2020 |
2021 |
Изменение |
|
Выручка |
2 370 |
2 723 |
14,87% |
10 114 |
11 743 |
16,11% |
|
EBITDA |
560 |
768 |
37,12% |
3 382 |
3 530 |
4,36% |
|
EBITDA маржа |
23,63% |
28,21% |
4,58% |
33,44% |
30,06% |
-3,38% |
|
EBIT |
152 |
342 |
124,52% |
1 769 |
1 846 |
4,32% |
|
EBIT маржа |
6,42% |
12,54% |
6,13% |
17,49% |
15,72% |
-1,78% |
|
Чистая прибыль |
393 |
245 |
-37,48% |
1 407 |
1 119 |
-20,47% |
|
Чистая маржа |
16,56% |
9,01% |
-7,55% |
13,91% |
9,53% |
-4,38% |
Entergy: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
|
|
Фактические данные |
Прогноз |
||||
|
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
|
Выручка |
10 879 |
10 114 |
11 743 |
11 354 |
11 770 |
11 835 |
|
EBITDA |
2 870 |
3 382 |
3 530 |
4 100 |
4 367 |
4 763 |
|
EBITDA маржа |
26,4% |
33,4% |
30,1% |
36,1% |
37,1% |
40,2% |
|
D&A |
1 480 |
1 613 |
1 684 |
1 896 |
1 924 |
2 124 |
|
Чистая прибыль |
1 258 |
1 407 |
1 119 |
1 302 |
1 410 |
1 514 |
|
Чистая маржа |
11,6% |
13,9% |
9,5% |
11,5% |
12,0% |
12,8% |
|
Скорректированный EPS, $ |
5,4 |
5,7 |
6,0 |
6,3 |
6,7 |
7,1 |
|
EPS, $ |
6,3 |
6,9 |
5,5 |
N/A |
N/A |
N/A |
|
Дивиденд на акцию, $ |
3,7 |
3,7 |
3,9 |
4,1 |
4,4 |
4,6 |
|
Норма дивидендных выплат |
58,1% |
54,2% |
69,7% |
64,8% |
64,7% |
65,2% |
|
Чистый долг |
19 459 |
22 303 |
26 711 |
27 086 |
27 908 |
29 023 |
|
Чистый долг / EBITDA |
6,8x |
6,6x |
7,6x |
6,6x |
6,4x |
6,1x |
|
Собственный капитал |
10 478 |
11 181 |
11 925 |
12 643 |
13 429 |
14 050 |
|
CFO |
2 817 |
2 690 |
2 301 |
3 689 |
3 813 |
3 989 |
|
CAPEX |
4 632 |
5 157 |
6 422 |
3 785 |
3 975 |
4 305 |
|
FCF |
-1 815 |
-2 467 |
-4 121 |
-96 |
-162 |
-316 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"
Оценка
Для анализа стоимости акций ETR мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 27,5 млрд, или $ 135,0 на акцию, что соответствует потенциалу 8,5%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 11,8%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям ETR рекомендацию "Держать".
Entergy: оценка капитализации по мультипликаторам
|
Компания |
P/E 2022E |
P/E 2023E |
EV/EBITDA 2022E |
EV/EBITDA 2023E |
|
Entergy |
19,7 |
18,4 |
12,6 |
11,9 |
|
DTE Enrgy |
23,1 |
21,8 |
13,4 |
12,5 |
|
Dominion |
21,1 |
19,8 |
14,8 |
13,5 |
|
PPL |
19,8 |
17,7 |
9,5 |
8,9 |
|
Duke Energy |
20,9 |
19,8 |
13,2 |
12,6 |
|
Ameren |
23,6 |
22,0 |
13,4 |
12,3 |
|
CMS Energy |
24,8 |
22,8 |
13,0 |
12,1 |
|
Медиана по аналогам |
22,0 |
21,0 |
13,0 |
12,0 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2022E |
Чистая прибыль 2022E |
EBITDA 2022E |
EBITDA 2023E |
|
Entergy, млрд $ |
1,3 |
1,4 |
4,1 |
4,4 |
|
Целевая капитализация Entergy, млрд $ |
28,6 |
29,6 |
26,3 |
25,4 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"
Entergy: показатели оценки
|
Показатель |
Значение |
|
Текущая капитализация, млрд $ |
25,3 |
|
Чистый долг (4Q 2021), млрд $ |
26,7 |
|
Доля меньшинства (4Q 2021), млрд $ |
0,0 |
|
Привилегированный капитал (4Q 2021), млрд $ |
0,3 |
|
Enterprise value (4Q 2021), млрд $ |
52,3 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"
Средневзвешенная целевая цена акций ETR по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 121,70 (даунсайд - 2,20%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций ETR аналитиками Scotiabank составляет $ 129,00 ("Держать"), Guggenheim - $ 129,00 ("Держать"), Wells Fargo - $ 135,00 ("Держать"), Evercore - $ 96,00 ("Продавать").
Акции на фондовом рынке
C начала 2021 года акции ETR выросли почти на 25%, опередив широкий рынок в лице S&P 500, который потяжелел на 19% за тот же период. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities между тем подрос на 21%, опередив S&P 500. Во многом эта динамика объясняется ралли коммунального сектора в феврале - марте.
Источник: Reuters
Технический анализ
С точки зрения технического анализа Entergy в настоящий момент выглядят дорогими, о чем говорит индекс относительной силы. Кроме того, акции сильно оторвались от 50- и 200-дневных средних. На таком фоне мы не исключаем коррекции до уровней 120 и 113, где котировки могут стабилизироваться.
Источник: Finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 20.04.2022.