Entergy останется одним из лидеров "зеленого" перехода

Инвестиционная идея

Entergy - интегрированная электроэнергетическая компания, базирующаяся в Новом Орлеане. Основным видом деятельности является генерация и поставка э/э розничным потребителям.

Entergy
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	$ 119,59
Текущая цена	$ 106,94
Потенциал с учетом дивидендов	15,55%

Мы рекомендуем "Покупать" акции ETR с целевой ценой $ 119,6 на 12 мес., что дает потенциал 15,6% от текущей цены $ 106,9 с учетом дивидендов NTM.

* Entergy завершила 2020 г. с ростом чистой прибыли на 11,8% г/г, до уровня $ 1,4 млрд. Тренд продолжился и в 1-м квартале 2021 г., в котором чистая прибыль взлетела на 175% г/г.
* Entergy уже на конец 2020 г. производила за счет угля лишь 3% общей вырабатываемой электроэнергии и планирует достичь полной декарбонизации к 2030 г.
* Ожидаемая дивидендная доходность NTM акций ETR прогнозируется на уровне 3,7%, что на 47 б. п. больше медианной доходности по ключевым конкурентам компании.
* Среди наиболее значимых капитальных проектов ETR в 2021-2025 гг. - строительство солнечной генерации на 1,3 ГВт и газовой станции Montgomery County мощностью 993 МВт.
* В среднем менеджмент таргетирует рост скорректированного EPS в рамках 5-7% ежегодно в среднесрочной перспективе.

Описание эмитента

Основные показатели обыкн. акций
Тикер				ETR
ISIN				US29364G1031
Рыночная капитализация				$ 21,5 млрд
Enterprise value (EV)				$ 45,7 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM				18,6
P/E 2021E				17,9
EV/EBITDA LTM				11,0
EV/EBITDA 2021Е				11,4
DY 2021E				3,7%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель		2019	2020		2021E
Выручка		10,9	10,1		10,5
EBITDA		2,9	3,4		4,0
Чистая прибыль		1,3	1,4		1,2
Дивиденд, $		3,7	3,7		3,9
Денежный поток		-1,8	-2,5		-0,8
Финансовые коэффициенты
Показатель		2019	2020		2021E
Маржа EBITDA		26,4%	33,4%		38,5%
Чистая маржа		11,6%	13,9%		11,6%
ROE		12,0%	12,6%		9,6%
Чистый долг / EBITDA		6,8х	6,6х		5,7х

Entergy - интегрированная электроэнергетическая компания, базирующаяся в Новом Орлеане, штат Луизиана. Entergy поставляет электрическую энергию розничным покупателям в четырех южных штатах США, а также владеет комплексом атомных электростанций в северной части страны, генерирующим электроэнергию для поставок на оптовый рынок. Таким образом, Entergy оперирует в двух сегментах:

– Utility: сегмент консолидирует операции по генерации, передаче, распределению и продаже электроэнергии в штатах Арканзас, Миссисипи, Техас и Луизиана, оказывая в том числе услуги по распределению природного газа. Большая часть операций подразделения является регулируемой.

Источник: данные компании

– Entergy Wholesale Commodities (EWC): эксплуатация атомных реакторов на севере США и продажа э/э на оптовый рынок. Под управлением подразделения в настоящий момент находится 2 атомных, 2 угольных и 1 газовая электростанции. Сегмент не является регулируемым.

– Parent & Other: сопутствующие операции головной компании холдинга.

Совокупная база активов Entergy на конец 2020 г. составила $ 58,2 млрд. Выручка компании за 2020 финансовый год эквивалентна $ 10,1 млрд.

Источник: данные компании

Стратегия развития

С точки зрения стратегического позиционирования Entergy выделим следующие ключевые компоненты:

1. Текущий микс электроэнергии в сетях и структура мощностей компании дает значительное преимущество Entergy в контексте "зеленого" бума в экономике США.
2. "Выход" компании из сегмента Entergy Wholesale Commodities в среднесрочной перспективе.
3. Дивидендная политика компании сохранит привлекательность для действующих и будущих акционеров.
4. CAPEX в ближайшие годы преимущественно будет направлен на генерацию и распределительную инфраструктуру компании.

 

1. Entergy планирует полностью закрыть все угольные электростанции к 2030 году и уже на конец 2020 г. производила за счет угля лишь 3% в общей структуре генерации. Портфель мощностей сегмента Utilities на конец 2020 г. лишь на 9,1% состоял из угольных и нефтяных мощностей, имея уклон в пользу газовой и парогазовой генерации (67,1%) и сохраняя заметную долю атомных электростанций (21,6%). При этом доля ВИЭ по-прежнему остается невысокой (2,18%, из которых 0,92% - гидроэнергия). Entergy тем не менее дала понять, что в ближайшие годы "зеленая" генерация должна лишь расти за счет комплекса новых вводов.

Источник: данные компании

Характеристики планируемых к запуску ВИЭ-электростанций Entergy в 2021–2025 гг.

Проект	Мощность (МВт)	Тип энергии	Месторасположение	Планируемый запуск
2021 ETI Solar RFP2	200,0	Солнечная энергия	TX	2025
2020 ELL Solar RFP2	300,0	Солнечная энергия	LA	2023
Umbriel Solar	150,0	Солнечная энергия	Polk County, TX	2023
Liberty County Solar3	100,0	Солнечная энергия	Liberty County, TX	2023
West Memphis Solar3	180,0	Солнечная энергия	West Memphis, AR	2022
Walnut Bend Solar3	100,0	Солнечная энергия	Lee County, AR	2022
Iris Solar	50,0	Солнечная энергия	Franklinton, LA	2021
St. James Solar	20,0	Солнечная энергия	Vacherie, LA	2021
Sunflower County Solar	100,0	Солнечная энергия	Sunflower County, MS	2021
Searcy Solar (+ Battery)	100,0	Солнечная энергия	Searcy, AR	2021
South Alexander Solar	24,5	Солнечная энергия	LA	2021

Источник: данные компании

Таким образом, к 2025 г. Entergy ожидает ввод 1,3 ГВт солнечной генерации, которая будет призвана частично заместить планируемые к закрытию до 2030 г. угольные станции совокупной мощностью 2,2 ГВт. При этом в 2021 г. Entergy планирует запросить разрешение на строительство дополнительных 800 МВт солнечной мощности.

Entergy имеет характерные для крупных компаний электроэнергетической отрасли США планы по выходу на углеродную нейтральность к 2050 г. К 2030 г. таргетируется снижение выбросов CO₂ на 20% относительно 2020 г. В этом Entergy поможет совместный проект с Mitsubishi Power по развитию проектов в области хранения электроэнергии, производства и использования водородного топлива для генерации электроэнергии.

2. Компания идентифицировала факт скорой продажи последней атомной станции подразделения EWC и общий тренд на стратегический "выход" из сегмента оптового рынка (EWC). Entergy в долгосрочной перспективе планирует сконцентрироваться на регулируемом бизнесе, о чем говорит закрытие 30 апреля 2021 г. станции Indian Point 3 и планируемый вывод из эксплуатации Palisades (31.05.2022). Таким образом, в собственности сегмента оптового рынка Entergy к середине 2022 г. останутся лишь 3 завода.

Активы сегмента EWC после завершения транзакций Palisades

Завод	Мощность (МВт)	Доля в собственности ETR	Топливо	Дата запуска	Месторасположение
Independence	121,0	14%	Уголь	1983	Newark, Ark.
Nelson	60,0	11%	Уголь	1982	Westlake, La.
RS Cogen	213,0	50%	Газ	2002	Lake Charles, La.

Источник: данные компании

Учитывая долевую собственность, обозначенные планы по фокусированию на регулируемом бизнесе и факт использования угля на станциях Independence и Nelson, Entergy, с высокой вероятностью, запустит продажу и оставшихся подразделений. Отсутствие целевой локализации, экономия на амортизационных отчислениях устаревших станций, а также возможность реинвестирования выручки от продажи активов EWC в регулируемый бизнес станут дополнительными драйверами "выхода".

3. Ожидаемая дивидендная доходность акций NTM сохраняется на неплохом уровне - 3,71%. Компания показала высокий уровень "заботы" об акционерах и осуществила выплаты дивидендов даже в непростые для себя 2015–2016 гг. Медианная норма выплат за последние 15 лет зафиксировалась на уровне 54,2%, и в ближайшие три года ожидается в диапазоне 60–70%. Среднегодовой темп роста дивидендов за последние 15 лет составил 4,0%, с прогнозируемым ростом на 3,1% в 2021 г.

Источник: данные компании, прогнозы Reuters

4. CAPEX в ближайшие три года будет преимущественно направлен на увеличение доли "зеленой" генерации, повышение надежности сетей и наращивание доли "умной" инфраструктуры. Касательно конкретных мероприятий по строительству объектов генерации отметим ряд солнечных парков (см. таблицу выше) и электростанцию Montgomery County Power Station мощностью 993 МВт, которую планируется запустить в 2021 г.

Источник: данные компании, прогнозы Reuters

Факторы привлекательности

• Entergy уже на конец 2020 г. производила за счет угля лишь 3% общей вырабатываемой электроэнергии и планирует достичь полной декарбонизации к 2030 г. с выходом на углеродную нейтральность в 2050 г.
• Компания планирует значительные инвестиции в новую генерацию в 2021–2025 гг.: среди наиболее значимых проектов необходимо отметить строительство объектов солнечной генерации на 1,3 ГВт и станции Montgomery County Power Station мощностью 993 МВт. При этом в 2021 г. Entergyпланирует запросить разрешение на строительство дополнительных 800 МВт солнечной мощности.
• Ожидаемая дивидендная доходность акций ETR NTM прогнозируется на уровне 3,7%, что на 47 б. п. больше медианной доходности по ключевым конкурентам компании.
• В ближайшие годы Entergy сфокусируется на регулируемом бизнесе с наметившейся тенденцией продажи активов подразделения Entergy Wholesale Commodities, что позволит снизить волатильность финансовых результатов и выйти на среднесрочный рост скорректированного EPS в диапазоне 5–7%.

Отраслевые тенденции

• По прогнозам EIA, до 2025 г. в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 гг. около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 г. выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.

Генерация э/э в США, 1990-2020

Источник: данные EIA

Таким образом, уголь с 2015 г., когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 г. за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива - 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля - 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 г. EIA зафиксировала рост угольной генерации, что было связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.

Прогноз EIA по изменению генерации э/э в США, ГВт*ч

Источник: данные EIA

• Новая администрация президента США уже выразила поддержку усилению мер по реагированию на изменение климата и достижению углеродной нейтральности к 2050 г. путем повторного присоединения Соединенных Штатов к Парижскому соглашению в январе 2021 г. и издания административных распоряжений, направленных на электрификацию федеральных автопарков и установку зарядных станций для электромобилей. Кроме того, в электроэнергетике США происходят трансформационные изменения, обусловленные технологическими достижениями, такими как малая генерация и переход потребителей на собственное производство электроэнергии, все более активным использованием электромобилей и систем накопления энергии, которые меняют характер производства и доставки энергии. План поддержки американской экономики на $ 2 трлн, анонсированный Джо Байденом 31 марта 2021 г., включает меры по модернизации электросетей на $100 млрд, налоговые льготы для производства и хранения чистой энергии, перекрытия бесхозных нефтяных и газовых скважин, а также $ 313 млрд на повышение энергоэффективности жилых домов и образовательных учреждений.
• Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 г., ожидается рост показателя в 2021 г. EIA прогнозирует, что потребление электроэнергии в США вырастет на 2,1% в 2021 г. после падения на 3,8% в 2020 г.: продажи электроэнергии промышленному сектору, согласно ожиданиям агентства, увеличатся на 4,2%, розничные продажи электроэнергии жилому сектору - на 2,3%, а потребление коммерческого сектора вырастет на 0,7%. Увеличение потребления электроэнергии в секторах отразит улучшение экономических условий в 2021 г., а также более низкие температурные режимы в первые три месяца текущего года. Прогноз EIAпо потреблению э/э в 2022 г. подразумевает рост еще на 1,3 г/г.

Финансовые показатели

• В 1-м квартале 2021 г. рост чистой прибыли составил 175,02% г/г. Главными положительными факторами для подразделений холдинга стали более высокий относительно первого квартала 2020 г. объем розничных продаж электроэнергии и ряд благоприятных регуляторных решений. Кроме того, база сравнения за 1-й квартал 2020 г. была занижена за счет неоперационных расходов - убытков по инвестиционным вложениям на сумму $ 216 млн.
• Entergy несколько более часто использует долговое финансирования относительно ключевых конкурентов: показатель "Чистый долг / EBITDA" на 1-й квартал 2021 г. составил 6,8х при медиане по аналогам 5,7х. В то же самое время за счет этого ROE является значительно более высоким: при среднем по конкурентам значении 11,0% Entergy может похвастать 14,5% на конец 1-го квартала.
• В 2021 г. руководство ожидает роста очищенного EPS в диапазоне 2,5–7,8% г/г ($ 5,80–6,10), а в 2022-м - 3,3–8,3% ($ 6,15–6,45). В среднем менеджмент надеется на рост скорректированного EPS в рамках 5–7% ежегодно в среднесрочной перспективе.

Entergy: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

	Данные за 1-й квартал			Данные за 12 месяцев
	2020	2021	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	2 427	2 845	17,21%	10 879	10 114	-7,03%
EBITDA	800	923	15,38%	2 870	3 382	17,87%
EBITDA маржа	32,94%	32,43%	-0,51%	26,38%	33,44%	7,07%
EBIT	400	508	27,06%	1 390	1 769	27,33%
EBIT маржа	16,47%	17,86%	1,39%	12,77%	17,49%	4,72%
Чистая прибыль	123	339	175,02%	1 258	1 407	11,79%
Чистая маржа	5,08%	11,92%	6,84%	11,57%	13,91%	2,34%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Entergy: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E	2024E
Выручка	11 009	10 879	10 114	10 457	10 627	10 892	11 353
EBITDA	1 838	2 870	3 382	4 031	4 254	4 514	4 942
EBITDA маржа	16,7%	26,4%	33,4%	38,5%	40,0%	41,4%	43,5%
Амортизация	1 369	1 480	1 613	1 809	1 871	1 961	1 886
Чистая прибыль	863	1 258	1 407	1 217	1 315	1 433	1 545
Чистая маржа	7,8%	11,6%	13,9%	11,6%	12,4%	13,2%	13,6%
EPS, $	4,6	6,3	6,9	N/A	N/A	N/A	N/A
Скорректированный EPS, $	7,3	5,4	5,7	6,0	6,3	6,7	7,0
Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $	6,75:7,25	5,25:5,45	5,60:5,70	5,80:6,10	6,15:6,45	N/A	N/A
Дивиденд на акцию, $	3,6	3,7	3,7	3,9	4,1	4,3	4,6
Норма дивидендных выплат	77,3%	58,1%	54,2%	64,8%	64,7%	64,5%	65,1%
Чистый долг	17 651	19 459	22 303	22 832	22 463	23 430	24 198
Чистый долг / EBITDA	9,6x	6,8x	6,6x	5,7x	5,3x	5,2x	4,9x
Собственный капитал	9 064	10 478	11 181	12 715	13 219	14 086	15 005
CFO	2 385	2 817	2 690	2 964	3 585	3 773	3 984
CAPEX	4 271	4 632	5 157	3 781	3 576	4 376	4 510
FCFF	-1 886	-1 815	-2 467	-817	9	-604	-527

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали технику оценки по мультипликаторам относительно аналогов. Целевая цена по результатам анализа составила $ 119,6 на акцию на 12 мес. с потенциалом 11,8% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 15,6%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям ETR рейтинг "Покупать".

Entergy: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2021E	P/E 2022E	EV/EBITDA 2021E	EV/EBITDA 2022E
Entergy	17,9	17,0	11,4	10,7
DTE Enrgy	19,2	18,9	12,0	11,0
First Energy	15,1	14,6	11,0	10,6
PPL	11,6	11,0	9,9	9,3
Fortis	19,7	18,6	12,4	11,6
Ameren	22,6	21,0	12,3	11,3
CMS Energy	22,3	21,0	12,8	11,9
Медиана	19,5	18,7	12,1	11,2
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2021E	Чистая прибыль 2022E	EBITDA 2021E	EBITDA 2022E
Entergy, млрд $	1,2	1,3	4,0	4,3
Целевая капитализация Entergy, млрд $	23,7	24,6	24,6	23,2

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Entergy: Показатели оценки

Показатель	Значение
EST Market Cap (млрд $)	24,0
Количество акций в обращении, млрд шт.	0,2
Чистый долг (1Q 2021), млрд $	24,0
Доля меньшинства (1Q 2021), млрд $	0,0
Привилегированные акции (1Q 2021), млрд $	0,3

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена акций ETR по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 115,9 (апсайд - 8,4%), а рейтинг акции эквивалентен 3,1 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций Entergy аналитиками Wells Fargo составляет $ 119 ("Держать"), Guggenheim Securities - $ 120 ("Держать"), Wolfe Research - $ 120 ("Держать"), Scotiabank - $ 127 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции ETR с начала 2020 г. по-прежнему торгуются хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстали от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 г. поднялся на 29,00%, а акции ETR потеряли 10,73%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период вырос на скромные 1,08%.

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

На дневном графике акции Entergy скорректировались до середины канала Боллинджера после заметного роста в последние несколько месяцев. При пробитии сопротивления на 112,8 открывается потенциал дальнейшего роста до уровня 119,4. Поддержку обеспечит отметка 102.

Источник: finam.ru