Engie - реструктуризация бизнеса и ВИЭ создадут стоимость
Наше позитивное видение акций Engie объясняется целой группой факторов, ключевыми из которых являются амбициозные "зеленые" цели французского лидера электроэнергетики наряду с планами по точечной концентрации бизнеса на стратегических интересах. Акции Engie на таком фоне выглядят серьезно недооцененными относительно конкурентов, что дополняется высокой прогнозной дивидендной доходностью NTM на уровне 6,2% в евро.
Мы рекомендуем "Покупать" акции Engie с целевой ценой на 12 мес. €15,11 и потенциалом 29,7% без учета дивидендов.
Engie SA - международный электроэнергетический холдинг, базирующийся во Франции. Компания осуществляет электро- и газоснабжение, а также оказывает сопутствующие услуги более чем в 50 странах.
Планы Engie по декарбонизации и повышению доли возобновляемых источников энергии (ВИЭ) в миксе открывают перед компанией новые перспективы на фоне глобального "зеленого" перехода. Компания на сегодня имеет лишь 10 угольных станций и закроет их к 2027 году. Доля ВИЭ в миксе вырастет с текущих 31% до 58% в 2030 году, с выходом на углеродную нейтральность в 2045 году. После принятия директивы "Fit for 55" Европейской комиссией Engie начала работу над еще более амбициозными "зелеными" целями.
|
ENGI |
Покупать |
|
12М целевая цена |
EUR 15,1 |
|
Текущая цена |
EUR 11,7 |
|
Потенциал роста |
29,7% |
|
ISIN |
FR0010208488 |
|
Капитализация, млрд € |
28,5 |
|
EV, млрд € |
56,9 |
|
Количество акций, млрд |
2,5 |
|
Free float |
73% |
В 2021 году Engie запустила процесс реструктуризации бизнеса с целью концентрации на долгосрочных интересах компании. Компания планирует сократить количество стран, в которых осуществляет деятельность, с более 50 до менее 30 к 2023 году. 1 июля 2021 года Engie создала подразделение EQUANS, которое будет консолидировать операции, не относящиеся к основному бизнесу Renewables, Energy Solutions, Networks и Thermal & Supply, с возможным дальнейшим выделением.
Программа капитальных инвестиций на 2021–2023 гг. предусматривает финансирование в размере €15–16 млрд. Большую часть CAPEX планируется направить на увеличение мощностей ВИЭ и развитие инфраструктуры децентрализованной генерации: до 2030 года компания планирует довести совокупную мощность ВИЭ до 80 ГВт.
COVID-19 довольно серьезно ударил по результатам компании в 2020 году, но в первой половине 2021 года Engie демонстрирует устойчивое восстановление. Финансовые и технические показатели уверенно стабилизируются: за январь - июнь 2021 выручка выросла на 13,95% г/г, а EBITDA - на 21,13%. Показатели долговой нагрузки и ликвидности находятся на уровне лучше средних по основным конкурентам с чистым долгом 2,44х EBITDA при долгосрочном таргете 4,0х. Главные риски, связанные с компанией, сконцентрированы в ее финансовых результатах последних лет - данную проблему призвана решить реорганизация бизнес-процессов.
Дивидендная доходность NTM прогнозируется на уровне внушительных 6,22%, что на 191 б. п. выше медианной доходности основных конкурентов.
Оценка акций по мультипликаторам EV/EBITDA, P/E и P/DPS относительно аналогов дает целевую цену €15,32, а анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам EV/EBITDA, P/E (TTM и NTM) - таргет €14,9. Комбинированная целевая цена - €15,1. Кроме того, акции Engie с начала 2020 года снизились на 19,10%, заметно отстав от широкого рынка и отраслевого индекса CAC Utilities.
Описание эмитента
|
Мультипликаторы |
||
|
Показатель |
LTM |
2021П |
|
EV/EBITDA |
5,4 |
5,6 |
|
P/E |
12,8 |
11,1 |
|
DY |
4,0% |
6,2% |
Engie SA - базирующаяся во Франции международная электроэнергетическая компания. Создана в результате слияния Gaz de France и Suez в 2008 году, современное название получила в 2015 году после ребрендинга. Engie на конец 2-го квартала 2021 года имела генерирующие мощности на территории 38 стран, а деятельность осуществляла в 50 странах. Штаб-квартира расположена в пригороде Парижа - деловом квартале Ла Дефанс. Бизнес Engie до 31 июня 2021 года разбивался на следующие 7 основных бизнес-сегментов:
- Renewables: включает всю деятельность по централизованному производству возобновляемой энергии, в том числе финансирование, строительство, эксплуатацию и техническое обслуживание объектов ВИЭ (гидроэлектроэнергия, ветряная и солнечная энергия, биомасса и геотермальная энергия). Произведенная энергия подается в сеть, продается на оптовом или регулируемом рынке, либо третьим сторонам по долгосрочным контрактам;
- Networks: включает в себя деятельность и проекты Engie в области электроэнергетических сетей и газовой инфраструктуры. Сюда входит управление и развитие сетей передачи газа и электроэнергии, распредсетей, хранилищ газа в Европе и инфраструктуры регазификации во Франции и Чили, а также проекты в области водородной энергетики и возобновляемого газа;
- Client Solutions: охватывает строительство, дизайн и управление децентрализованными энергетическими сетями для производства низкоуглеродной энергии (сети отопления и охлаждения, изолированные электростанции, низкоуглеродная мобильность) и сопутствующие услуги (повышение энергоэффективности, техническое обслуживание, консалтинг в области устойчивого развития);
- Thermal: охватывает всю деятельность Engie по выработке электроэнергии с использованием тепловых активов (ТЭС);
- Supply: включает сбытовые операции компании;
- Nuclear: охватывает всю деятельность Engie по производству ядерной энергии с семью реакторами в Бельгии (четыре в Дуэле и три в Тиханже) и правами заимствования во Франции;
- Others: операции головной компании.
Источник: данные компании
Отметим, что с 1 июля 2021 года Engie изменила структуризацию сегментов, уменьшив их количество до четырех: Renewables, Energy Solutions, Networks и Thermal & Supply.
Ведущим акционером Engie является правительство Франции (23,64%, или 575,69 млн акций): в пятерку крупнейших владельцев также входит Blackrock (4,46%), сотрудники компании (3,20%), французское государственное учреждение Caisse des Dépôts et Consignations (Фонд депозитов и консигнаций) (2,62%) и Norges Bank Investment Management (2,40%).
Выручка компании за 2020 год составила €55,75 млрд, объем активов на конец 1-го полугодия 2021 года - €153,18 млрд. Приоритетные необеспеченные облигации (Senior unsecured notes) Engie имеют рейтинг BBB+ от S&P и Baa1 от Moody's.
Стратегия компании
- Декарбонизация и высокая доля ВИЭ в миксе генерации. Engie позиционирует себя как одного из мировых лидеров процесса энергетического перехода, что имеет под собой определенные основания: на 30 июля 2021 года лишь 10 из 935 электростанций компании работали на угле.
Источник: данные компании
Однако, как показывает график, Engie еще есть над чем работать в контексте декарбонизации. В рамках одного из оставшихся 10 угольных объектов, комплекса Jorge Lacerda, расположенного в Бразилии (0,8 ГВт), Engie ведет переговоры с компанией FRAM Capital: его продажу планируется завершить до середины октября 2021 года в рамках эксклюзивного контракта.
Engie планирует выйти на углеродную нейтральность к 2045 году по всем показателям эмиссии. Окончательный отказ от всех угольных станций ожидается в 2027 году.
Источник: данные компании
Engie на настоящий момент имеет весьма агрессивные планы в контексте увеличения доли ВИЭ в миксе электроэнергии. Только до конца 2021 года компания планирует ввести в эксплуатацию 1,8 ГВт ВИЭ-мощностей, доведя общую установленную мощность ВИЭ за год до 3 ГВт. На конец 2030 года Engie таргетирует общую установленную мощность ВИЭ-генерации на уровне 80 ГВт (при этом совокупная мощность всех действующих и строящихся электростанций компании сейчас составляет около 57 ГВт). Доля ВИЭ в годовом миксе электроэнергии с 31% в 2020 году должна вырасти до 58% в 2030-м, а объем эмиссии при генерации снизится с 68 Mt CO2 до 43 Mt CO2. С мая 2021 года компания работает над новыми, более амбициозными целями по выходу на углеродную нейтральность, что связано с принятием директивы "Fit for 55" Европейской комиссией.
- Географическая и структурная рационализация бизнеса. Отмеченный ранее шаг по сокращению количества сегментов компании является одним из первых элементов стратегии по географической и структурной рационализации бизнес-процессов Engie. 1 июля 2021 года Engie создала подразделение EQUANS, которое возглавит Джером Стаблер. EQUANS консолидирует операции, не относящиеся к основным бизнес-процессам сегментов Renewables, Energy Solutions, Networks и Thermal & Supply. Окончательную информацию по ключевым направлениям деятельности нового подразделения Engie планирует предоставить во втором полугодии, а реструктуризация бизнеса должна завершиться уже в 2022 году. Эти мероприятия призваны снизить риски деятельности компаний за счет более высокого фокуса на стабильных регулируемых операциях.
Кроме того, Engie планирует сократить географические масштабы деятельности к 2023 году. В течение первой половины 2021 года компания уже осуществила продажу ряда бизнес-подразделений (тайваньского подразделения GDF International и долей в специализирующей на сжиженном природном газе GTT и газовой компании GRTgaz), а до 2023 году таргетирует уход с территории более 20 стран.
- Дальнейшее наращивание капитальных инвестиций. В 2021–2023 гг. Engie инвестирует в развитие капитальных проектов от € 15 до 16 млн, продолжая масштабирование ВИЭ-мощностей. Кроме того, основными направлениями станут развитие инфраструктуры децентрализованной генерации, а также биогазовые и водородные проекты.
Источник: данные компании
- Дивидендная политика компании сохраняет высокую привлекательность в рамках обеспечения фиксированного дохода. В отчете за 1-е полугодие Engie подтвердила, что будет поддерживать коэффициент выплат на уровне 65−75% с фиксированной нижней границей дивиденда на акцию в размере € 0,65. Доходность NTM прогнозируется на уровне внушительных 6,22%, что на 191 б. п. выше медианной доходности основных конкурентов. Медианная норма выплат в последние 15 лет составила 72,4%. Периодичность выплаты дивидендов компанией - один раз в год.
Источник: данные компании
Факторы привлекательности
|
Показатели рентабельности, % |
|||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
Маржа EBITDA |
15,5% |
15,7% |
16,8% |
|
Чистая маржа |
1,6% |
-2,8% |
4,1% |
|
ROE |
3,0% |
-5,3% |
9,4% |
Дивидендная доходность Engie по итогам 2021 года прогнозируется на уровне впечатляющих для Европы 6,2%.
Структурная реорганизация бизнеса позволит Engie сфокусироваться на наиболее стратегически значимых точках роста и снизить волатильность финансовых результатов, ставшую причиной нынешней просадки акций.
Планы CAPEX обеспечивают достижение амбициозных целей компании в области ВИЭ и поддержки децентрализованной генерации электроэнергии.
Финансовые показатели
|
Финансовые показатели, млрд € |
|||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
Выручка |
60,1 |
55,8 |
59,9 |
|
EBITDA |
9,3 |
8,7 |
10,1 |
|
Чистая прибыль |
1,0 |
-1,5 |
2,5 |
|
Скорр. EPS, € |
1,1 |
0,7 |
1,0 |
|
Дивиденд, € |
0,0 |
0,5 |
0,7 |
По результатам первых двух кварталов 2021 года компания подняла прогноз по EBITDA на 2021 год до диапазона €10,2–10,6 млрд, а по EBIT - до €5,5–5,9 млрд.
Показатели долговой нагрузки и ликвидности в целом находятся на среднеотраслевых уровнях. Коэффициент "Долг/Капитал" составляет 1,17х при медиане 1,14х по конкурентам, а "Чистый долг / EBITDA" - 2,44х при 2,89х по конкурентам. В долгосрочной перспективе Engie обозначила таргет 4,0х по "Чистый долг / EBITDA", что дает компании существенный запас прочности с учетом текущего уровня. Коэффициент текущей ликвидности равен 1,08х (1,06х у конкурентов), а быстрой ликвидности - 1,03х (0,98х по аналогам). Временным слабым местом Engie выглядит ROE, который за счет чистого убытка €1,54 млрд в 2020 году составляет 1,61% на горизонте TTM (9,15% по конкурентам).
Engie: ключевые данные промежуточной отчетности, млн €
|
|
Данные за 2 квартал |
Данные за 6 месяцев |
||||
|
|
2020 |
2021 |
Изменение |
2020 |
2021 |
Изменение |
|
Выручка |
10 940 |
14 389 |
31,53% |
27 433 |
31 259 |
13,95% |
|
EBITDA |
1 415 |
2 200 |
55,48% |
4 478 |
5 424 |
21,13% |
|
EBITDA маржа |
12,93% |
15,29% |
2,36% |
16,32% |
17,35% |
1,03% |
|
EBIT |
263 |
1 023 |
288,97% |
2 170 |
3 088 |
42,30% |
|
EBIT маржа |
2,40% |
7,11% |
4,71% |
7,91% |
9,88% |
1,97% |
|
Чистая прибыль |
N/A |
N/A |
N/A |
356 |
2 418 |
579,21% |
|
Чистая маржа |
N/A |
N/A |
N/A |
1,30% |
7,74% |
6,44% |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"
Engie: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн €
|
|
Фактические данные |
Прогноз |
||||
|
|
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
|
Выручка |
60 596 |
60 058 |
55 751 |
59 924 |
59 539 |
57 023 |
|
EBITDA |
8 649 |
9 297 |
8 739 |
10 054 |
10 309 |
10 481 |
|
EBITDA маржа |
14,3% |
15,5% |
15,7% |
16,8% |
17,3% |
18,4% |
|
Амортизация |
3 885 |
4 497 |
4 650 |
4 663 |
4 701 |
4 678 |
|
Чистая прибыль |
1 032 |
985 |
-1 536 |
2 462 |
2 677 |
2 803 |
|
Чистая маржа |
1,7% |
1,6% |
-2,8% |
4,1% |
4,5% |
4,9% |
|
EPS, € |
0,4 |
0,3 |
-0,7 |
N/A |
N/A |
N/A |
|
Скорректированный EPS, € |
1,0 |
1,1 |
0,7 |
1,0 |
1,1 |
1,2 |
|
Дивиденд на акцию, € |
0,8 |
0,0 |
0,5 |
0,7 |
0,8 |
0,8 |
|
Норма дивидендных выплат |
202,7% |
0,0% |
N/A |
71,2% |
71,3% |
71,1% |
|
Чистый долг |
20 567 |
25 566 |
22 443 |
26 062 |
25 174 |
27 024 |
|
Чистый долг / EBITDA |
2,4x |
2,7x |
2,6x |
2,6x |
2,4x |
2,6x |
|
Собственный капитал |
35 550 |
33 087 |
28 945 |
26 119 |
26 162 |
25 633 |
|
CFO |
7 873 |
8 177 |
7 589 |
8 042 |
8 135 |
8 539 |
|
CAPEX |
6 202 |
6 524 |
5 115 |
7 143 |
7 038 |
7 373 |
|
FCFF |
1 671 |
1 653 |
2 474 |
899 |
1 096 |
1 166 |
Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"
Оценка
Для анализа стоимости акций Engie мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию €37,5 млрд, или €15,3 на акцию.
Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам - форвардному P/E 1Y (13,7х), EV/EBITDA LTM (6,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (6,5х), формирует таргет €36,5 млрд, или € 14,9 на акцию.
Комбинированная целевая цена на август 2022 года составляет €15,1 с потенциалом 29,7% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 35,9%. Исходя из апсайда, мы присваиваем акциям Engie рейтинг "Покупать".
Средневзвешенная целевая цена акций Engie по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, €15,45 (апсайд - 36,91%), а рейтинг акции эквивалентен 5,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций Engie аналитиками Berenberg составляет €16,00 ("Выше рынка"), DZ Bank - €15,50 ("Покупать").
Engie: оценка капитализации по мультипликаторам
|
Компания |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021 E |
EV/EBITDA 2022 E |
P/DPS 2021E |
P/DPS 2022E |
|
Engie |
11,1 |
9,9 |
5,6 |
5,5 |
13,3 |
12,1 |
|
E.ON |
12,9 |
11,6 |
8,5 |
8,3 |
18,0 |
17,4 |
|
Electricite de France |
9,1 |
8,4 |
4,3 |
4,0 |
17,1 |
14,1 |
|
RWE |
16,7 |
17,3 |
5,4 |
5,4 |
28,6 |
27,3 |
|
Enel |
14,2 |
13,5 |
7,8 |
7,6 |
17,2 |
16,5 |
|
Fortum |
15,3 |
16,5 |
10,1 |
10,8 |
18,1 |
17,7 |
|
Uniper |
16,0 |
18,8 |
7,7 |
8,3 |
20,5 |
20,2 |
|
Медиана |
14,0 |
15,0 |
7,0 |
7,0 |
18,0 |
17,0 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2021E |
Чистая прибыль 2022E |
EBITDA 2021E |
EBITDA 2022E |
DPS 2021E |
DPS 2022E |
|
Engie, млрд € |
2,5 |
2,7 |
10,1 |
10,3 |
0,7 |
0,8 |
|
Целевая капитализация Engie, млрд € |
34,5 |
40,2 |
42,0 |
43,8 |
32,0 |
32,7 |
Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"
Engie: показатели оценки
|
Показатель |
Значение |
|
EST Market Cap (млрд €) |
37,5 |
|
Количество акций в обращении, млрд шт. |
2,5 |
|
Чистый долг (2Q 2021), млрд € |
23,7 |
|
Доля меньшинства (2Q 2021), млрд € |
4,7 |
|
Привилегированные акции (2Q 2021), млрд € |
0,0 |
Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"
Акции на фондовом рынке
Динамика акций Engie существенно отстает как от широкого рынка, так и от среднеотраслевого индекса. С 31.12.19 акции Engie потеряли 19,10%, в то время как французский индекс CAC 40 вырос на 14,03%, а отраслевой CAC Utilities Index поднялся на скромные 2,54%.
Источник: Reuters
Технический анализ
На дневном графике акции Engie отскочили от сильной поддержки на отметку 11 во второй половине июля, вернувшись к росту. Краткосрочными целями инструмента выступают 50-дневная скользящая средняя на 11,80, а также верхняя граница канала Боллинджера на 11,85. Более долгосрочное сопротивление обеспечивается отметками 13,2 и 13,8.
Источник: finam.ru