"Энел Россия" сохраняет умеренный потенциал роста

Инвестиционная идея

"Энел Россия" – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel. Выручка в 2016 г. составила 72,21 млрд руб. "Энел Россия" - одна из самых рентабельных компаний в российской генерации с ROE (ttm) ~23%.

Мы повышаем целевую цену акций ENRU до 1,40 руб., но снижаем рейтинг с "покупать" до "держать" после заметного роста котировок в июле. Потенциал акций в перспективе года, по нашим оценкам, составляет около 14%. Факторами роста будут выступать увеличение прибыли и будущие дивиденды.

• По итогам 2К 2017 чистая прибыль подскочила в ~4,5 раза благодаря увеличению выручки, контролю за операционными расходами и существенному сокращению финансовых расходов. По итогам года чистая прибыль ожидается на уровне 7,4 млрд руб., +69% в сравнении с 2016 г.
• Рентабельность собственного капитала повысилась до 22,8%, оставаясь одной из самых высоких в российский генерации.
• Свободный денежный поток вышел в плюс в 1-м полугодии, составив 651 млн руб. в сравнении с -439 млн руб. в 1П 2016 на фоне запланированного сокращения инвестиционной программы в 2017-2019 гг. Это, безусловно, плюс для компании.
• Чистый долг увеличился на 21% к/к, до 21,1 млрд руб., или 1,32х EBITDA. Общая сумма долга 25,12 млрд руб., +1,5% к/к.
• Дивиденд за 2017 г. может составить 0,1136 руб. (+67%). Будущая дивидендная доходность составляет 9,3%.

Акции остаются умеренно недооцененными по отношению к российской генерации, но апсайд бумаг ENRU уменьшился после заметного роста курса в июле, поэтому мы понизили рейтинг акций с "покупать" до "держать".

Краткое описание эмитента

"Энел Россия" – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital - 7,8%, у банка ВТБ - 3,9%. Остальные акции у прочих акционеров. Free-float 25%. Рыночная капитализация компании составляет 43,4 млрд  руб.

Финансовые результаты

Последняя консолидированная отчетность представлена за 2К 2017.  По итогам 1П 2017 выручка увеличилась на 5% г/г до 34,822 млрд руб. несмотря на снижение отпуска электроэнергии на 4,1% г/г. Основным фактором роста стал рост платы за мощность и тарифов. Прибыль EBITDA составила 8 631 млн руб., (+44,5% г/г). благодаря увеличению цен на мощность, а маржа EBITDA повысилась до 24,8% с 18,0% в 1П 2016.

Чистая прибыль, относящаяся на долю акционеров, подскочила более чем в ~4,5 раза до 4,3 млрд руб. на фоне существенного сокращения финансовых расходов и контроля за операционными расходами.

Рентабельность собственного капитала повысилась до 22,8% при требуемой норме доходности ~10,7%. ROE "Энел России" - одна из самых высоких в российской генерации.

Чистый долг увеличился на 21% к/к (в основном за счет снижения денежных средств) до 21,2 млрд руб. или 1,32х EBITDA.

Свободный денежный поток вышел в плюс 651 млн. руб. (-439 млн руб. годом ранее). Капвложения составили 2,55 млрд руб. (7,3% от выручки) в сравнении с 3,87 млрд руб. (11,7% выручки) годом ранее. Напомним, менеджмент решил значительно сократить инвестиционную программу в 2017-2019 гг. в среднем до 5,83 млрд руб. в год в сравнении с 8,3 млрд руб. в 2016 и 2015 гг. Это снизит давление на свободный денежный поток, что будет способствовать росту капитализации компании.

Источник: данные компании

Дивиденды

В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли по МСФО в ближайшие несколько лет:

• за 2017 г. – 60%;
• за 2018-2019 г. – 65%.

Менеджмент ожидает чистую прибыль от основной деятельности в 2017 г. на уровне 6,7 млрд руб., и в этом случае дивиденд может увеличиться на 67% до 0,1136 руб. на 1 акцию. Будущая дивидендная доходность составляет 9,3%.

Дополнительно компания может выплатить специальный дивиденд после продажи Рефтинской ГРЭС, крупнейшей в России угольной станции, но пока нет новостей о покупателях. В "Интер РАО" недавно заявили о том, что не собираются покупать Рефтинскую ГРЭС.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25% в оценке по зарубежным компаниям.

По прогнозным мультипликаторам P/E 2017E и EV/EBITDA 2017E акции "Энел Россия" торгуются чуть выше российских аналогов, но это оправдано более высокой рентабельностью бизнеса. В сравнении с зарубежными аналогами по-прежнему присутствует значительная недооцененность. Исходя из текущей биржевой оценки генерирующих компании в России и развивающихся странах, мы повышаем целевую цену акций ENRU до 1,40 руб., но снижаем рейтинг до "держать", поскольку потенциал роста уменьшился до 14% после заметного укрепления котировок ENRU в июле.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Техническая картина акций

Акции ENRU находятся в аптренде. Недавно акции скорректировались от 4-летних максимумов, и сейчас консолидируются около поддержки 1,23. Растущий тренд сохраняется. Ближайшее сопротивление располагается в районе 1,30 руб.

Источник: Thomson Reuters