Электроэнергетика: 2006 и 2007
Основными вехами реформирования электроэнергетики в 2006 году стали - завершение формирования новых субъектов рынка, переход к новым правилам функционирования оптового и розничных рынков электроэнергии, принятие решения об ускорении темпов либерализации, IPO ОГК-5.
В ходе реформы электроэнергетики кардинально изменилась структура отрасли. Вместо прежних АО-энерго - вертикально-интегрированных компаний, выполнявших функции по производству, распределению, передаче и сбыту электроэнергии – созданы структуры, специализирующиеся на отдельных видах деятельности и контролирующие соответствующие профильные активы.
Активы генерации были объединены в межрегиональные компании, причем двух видов: генерирующие компании оптового рынка (ОГК) и территориальные генерирующие компании (ТГК). ОГК объединяют электростанции, специализирующиеся на производстве преимущественно электрической энергии. Шесть из семи ОГК формируются на базе тепловых электростанций, а одна – ГидроОГК – на основе гидрогенерирующих активов (ГЭС). В ТГК входят главным образом теплоэлектроцентрали (ТЭЦ), которые производят как электрическую, так и тепловую энергию. ОГК построены по экстерриториальному принципу, в то время как ТГК объединяют станции соседних регионов.
В 2006 году продолжился процесс выделения сетевых компаний из АО-энерго. На базе реорганизованных АО-энерго созданы 55 магистральных сетевых компаний. Завершена регистрация 4 межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК).
В результате реформирования РАО ЕЭС будет создана целевая структура отрасли в составе следующих субъектов – 6 тепловых ОГК, ГидроОГК, 14 ТГК, ФСК, холдинг МРСК, холдинг изолированных АО-энерго, Дальневосточная энергетическая компания. На текущий момент осуществлена государственная регистрация всех семи оптовых генерирующих компаний (ОГК) и 13 из 14 ТГК. В течение 2006 года акции шести тепловых ОГК (ОГК-1, ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ОГК-6) и семи ТГК (ТГК-2, ТГК-3, ТГК-4, ТГК-5, ТГК-6, ТГК-8, ТГК-9) были выведены на российский фондовый рынок. Мы предполагаем, что основными объектами для инвестиций в энергетическом секторе в 2007 году будут акции ОГК и ТГК, как ключевых и инвестиционно привлекательных компаний отрасли, дальнейшие перспективы развития и функционирования которых известны.
Совет директоров РАО ЕЭС в 2006 году утвердил перечень проектов по размещению допэмиссий или отчуждению акций тепловых генерирующих компаний на 2007 год для целей финансирования инвестиционных проектов. Допэмиссия акций в настоящее время является пока единственной «продуктивной» и отработанной схемой привлечения инвестиций в энергетику.
| Компания | Дата | Форма проведения допэмиссии | Стратегические инвесторы |
|---|---|---|---|
| ОГК-3 | Март 2007 | частное конкурентное размещение в форме аукциона среди стратегических инвесторов | Enel, Интеррос |
| ТГК-3 | Март 2007 | прямая продажа стратегическому инвестору Газпрому | Газпром |
| ТГК-5 | Май 2007 | IPO с участием стратегического инвестора | КЭС |
| ТГК-9 | Июль 2007 | IPO (возможно, прямая продажа КЭС) | КЭС |
| ОГК-4 | Июль 2007 | IPO | E.ON, Enel, Газпром, Сургутнефтегаз |
| ТГК-1 | Июль 2007 | IPO с участием стратегического инвестора | Fortum, Интеррос |
Знаковым событием 2006 года стало успешное IPO ОГК-5, в результате которого компания привлекла $459 млн. Успешность данного IPO, мы полагаем, во многом была продиктована его «пилотностью».
С точки зрения инвестиционной привлекательности, на наш взгляд, многие отечественные энергокомпании продолжают оставаться недооцененными и имеют серьезныйпотенциал роста.
Основным финансовым мультипликатором для оценки энергокомпаний является – P/IC (капитализация/установленная мощность). Оценку возможного потенциала роста отечественной энергетики можно провести в сопоставлении с наиболее близкими аналогом -энергетическими компаниями стран Восточной Европы. Для сравнения – стратегические инвесторы в Восточной Европе готовы платить за генерирующие мощности постройки 1960-1990х г.г. порядка $600-800/кВт (P/IC), причем стоимость производства новых генерирующих мощностей оценивается на уровне $800/кВт, а передающих - $400/кВт (сети). В развитых европейских странах стоимость одного кВт доходит до - $1500. Можно предпо-
ложить, что в случае успешной реализации инвестпрограммы РАО - строительства новых генерирующих мощностей и модернизации старых, и ускорения темпов либерализации рынка электроэнергии, отечественные энергокомпании обладают потенциалом роста в 1,5 - 2 раза по отношению к текущему уровню.
| Компания | Тикер | Рыночная капитализация, $ млн. | Цена, $ | P/IC,$ |
|---|---|---|---|---|
| РАО ЕЭС | EESR | 46217 | 1,0782 | 296 |
| ОГК-1 | OGKA | 3852 | 0,0863 | 427 |
| ОГК-2 | OGKB | 3678 | 0,1389 | 413 |
| ОГК-3 | OGKC | 3930 | 0,1333 | 455 |
| ОГК-4 | OGKD | 3989 | 0,0812 | 468 |
| ОГК-5 | OGKE | 4389 | 0,1241 | 505 |
| ОГК-6 | OGKF | 3445 | 0,1289 | 376 |
| ТГК-2 | TGKB | 712 | 0,0010 | 289 |
| ТГК-3 | MSNG | 5624 | 0,1991 | 532 |
| ТГК-4 | TGKD | 1398 | 0,0010 | 404 |
| ТГК-5 | TGKE | 901 | 0,0010 | 364 |
| ТГК-6 | TGKF | 1152 | 0,0011 | 369 |
| ТГК-8 | TGKH | 1308 | 0,0011 | 338 |
| ТГК-9 | TGKI | 1448 | 0,0003 | 442 |
В течение 2006 года стало практически очевидно, что внутренние цены на газ в 2007 году и далее будут расти довольно стремительными темпами, стремясь к уровню netback price - экспортная цена за вычетом расходов на транспортировку и пошлин. Мы полагаем, что цены на уголь будут расти вместе с ценами на газ, но с меньшей динамикой. Кардинальное изменение оптового рынка электроэнергии в сентябре 2006 года и его постепенная либерализация, начиная с 2007 года, смогут обеспечить переход к полностью либерализованному рынку электроэнергии в течение 6-8 лет. Эффективные генерирующие компании окажутся в наибольшем выигрыше в результате этих событий.
Инвестиционная стратегия 2007. Мы считаем, что основным сдерживающим фактором развития энергетики в 2007 году будет рост внутренних цен на газ. Как следствие, можно ожидать уменьшение рентабельности всех генерирующих компаний, большую часть в топливном балансе которых занимает газ. Среди тепловых ОГК в выигрыше окажутся только самые эффективные компании. Потенциалом роста среди ТГК, по нашему мнению, будут обладать компании с преобладанием угольной генерации, поскольку их конкурентоспособность должна повыситься как за счет ускорения темпов либерализации рынка электроэнергии, так и за счет того, что цены на уголь не будут расти также быстро в среднесрочной перспективе, как цены на газ.
Также мы особо выделяем ТГК, у которых не будет проблем с газом в 2007 году. Это, прежде всего ТГК, аффилированные с нефтегазовыми структурами, такими как Газпром и ЛУКОЙЛ.
Эффективность энергокомпании – главный фактор стоимости
По нашим оценкам, наиболее эффективными оптовыми генерирующими компаниями являются – ОГК-1 и ОГК-4. У этих компаний большая часть установленных мощностей расположена в энергозоне Урала (ОГК-1 – 83%, ОГК-4 – 77%), а это - растущий полезный отпуск электроэнергии, относительно дешевые энергоносители и возможность контрактовать газ у независимых от Газпрома поставщиков по выгодным ценам в обмен на поставки электроэнергии. Кроме того, у этих ОГК средний год ввода мощностей в эксплуатацию наиболее поздний из всех ОГК: ОГК-1 -1977 г., ОГК-4 г. -1982 г. У ОГК-1, к тому же, еще и самый минимальный износ генерирующих мощностей.
Мы советуем обратить внимание на акции ОГК-1 и ОГК-4. Мы полагаем, что данные рекомендации останутся в силе и после IPO ОГК-3 в первом квартале 2007 года, которое может внести существенные коррективы в оценку инвесторами российских генерирующих активов.
Среди ОГК мы особо выделяем ОГК-4. С фундаментальной точки зрения наша позитивная оценка ОГК-4 базируется на исключительном среди ОГК качестве и составе ее генерирующих активов: ОГК-4 имеет самые современные мощности и самые низкие показатели себестоимости. Следует также отметить, что благодаря расположению своих станций, ОГК-4 практически защищена от негативного влияния основного риска тепловой генерации – значительного повышения цен на газ, начиная с 2007 г., которое вероятно не будет адекватно компенсировано ни увеличением доли свободного рынка электроэнергии, ни ростом регулируемых тарифов. Мы полагаем, что при оценке энергокомпаний следует обратить особое внимание на качество их генерирующих активов, перспективы развития с учетом реальных темпов либерализации оптового рынка электроэнергии и неизбежного стремительного роста цен на топливо. По этим ключевым критериям ОГК-4 является одним из наиболее эффективных предприятий электроэнергетики. С учетом того, что по показателю P/IC ОГК-4 сейчас торгуется с дисконтом 8 % к ОГК-5, она является более привлекательной компанией.
Мы умеренно оцениваем потенциал роста ТГК в 2007 году. Большая часть рекомендуемых нами ТГК – компании, в топливном балансе которых либо преобладает уголь, либо это компании, у которых не возникнет проблем с газом (компании, аффилированные с нефтегазовыми структурами). Мы советуем инвесторам обратить внимание на акции следующих компаний: Омская генерирующая компания (основа будущей ТГК-11), Кузбасс- энерго (будущая ТГК-12), Красноярская генерирующая компания (будущая ТГК-13).
| Название | Топливный баланс | Стратегический инвестор |
|---|---|---|
| ТГК -3 (Мосэнерго) | Газ | Газпром |
| ТГК -8 | Газ | ЛУКОЙЛ |
| ТГК -9 | Газ | КЭС |
| ТГК -10 | Уголь, газ | |
| ТГК -11 | Уголь | СУЭК |
| ТГК -12 | Уголь | СУЭК |
| ТГК -13 | Уголь | СУЭК |
Мы особо выделяем следующие риски инвестиций в энергетику в ближайшие два года:
Участие стратегических инвесторов может привести к возникновению серьезных рисков для миноритарных акционеров. ФПГ, вероятнее всего, захотят как можно быстрее начать получать доходы от своих инвестиций в энергетику, чего они смогут добиться по сути двумя путями: поставками энергоносителей по высоким ценам (нефтегазовые компании) или путем установления низких льготных цен на электроэнергию для своих производств (угольные компании).
Планы стратегических инвесторов могут не совпасть с планами государства. На эту мысль наводят последние действия правительства по разработке системы мер, призванной существенно лимитировать «захватнические» возможности ряда компаний, так как правительство намерено ограничить стратегические аппетиты топливных монополий при покупке ими долей в ОГК и ТГК. Так, к примеру, поскольку ОГК будут являться наиболее крупными производителями электроэнергии на оптовом рынке, чиновники намерены усилить антимонопольный контроль над деятельностью компаний. В частности, правительство намерено ограничить инвесторов в получении контроля над ОГК, станции которых находятся в одной зоне с ТГК, контролируемой тем же стратегическим инвестором. Запрет на покупку активов ОГК и ТГК в одном регионе необходим для сохранения конкуренции не рынке электроэнергии, понятно и желание правительства ограничить получение контроля над ТГК и ОГК топливными компаниями, занимающими доминирующее положение на рынке соответствующего вида топлива. Если будут приняты соответствующие постановления - привлекательность акций может снизиться.
Мы считаем, что электроэнергетика является недооцененной отраслью и обладает серьезным потенциалом роста. Нашими фаворитами среди ОГК являются – ОГК-1 и ОГК- 4, как самые эффективные оптовые генерирующие компании отрасли; среди территориальных генерирующих компаний - угольные ТГК-10,11,12,13, и компании, у которых, скорее всего, не будет проблем с поставками газа - ТГК-3,8.
Алексей Серов, ИК Файненшл Бридж
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | A |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | B (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | A (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Поставки российской нефти по трубопроводу "Дружба" возобновлены | A | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | A | |
| Уровень мировых цен на металлы | C | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Evraz получил разрешение на покупку Oregon Steel | B | |
| ОГК-1, ОГК-3, ОГК-6 увеличили в 2006 году выработку электроэнергии | D | |
| ОАО "Высочайший" собирается провести IPO в I квартале 2007 года | C | |
| Чистая прибыль ВТБ за 2006 г. достигла 18.35 млрд. руб. | A | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - негативный