E.ON заманит в сети новых клиентов (#2)

За последние 3 года клиентская база E.ON взлетела в 2,5 раза, что дает компании широкие возможности для синергии. Обслуживание децентрализованной генерации и расширение зарядной инфраструктуры компании поддержаны политическими интересами в ЕС, а технологическое лидерство E.ON должно отразиться как в дальнейшем приросте потребителей, так и в экономии на операционных расходах.

Мы сохраняем рекомендацию "Покупать" акции E.ON и повышаем целевую цену акций с € 11,50 до € 13,50 на декабрь 2022 года. Потенциал 16,18% c учетом дивидендов.

E.ON - немецкий коммунальный холдинг, преимущественно занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в странах Европы.

За счет активной M&A политики E.ON сегодня является одной из крупнейших сетевых компаний в Европе. Поглощения, технологическое лидерство и лояльность потребителей привели к увеличению клиентской базы почти в 2,5 раза за последние 3 года.

По оценке компании, каждый пятый объект ВИЭ в Европе подключен к сетям E.ON. Поддержка децентрализованной генерации - один из приоритетов компании, способствующий росту нетарифной выручки.

E.ON делает логичную ставку на развитие зарядной инфраструктуры в регионах присутствия. На конец 2020 года количество установленных публичных станций компании составило 9500, а до 2030 года E.ON планирует устанавливать минимум 1000 дополнительных станций ежегодно (без учета частных и партнерских зарядных точек).

E.ON совместно с Microsoft и Wipro работает над тем, чтобы к 2023 году перенести все дата-центры и ЦУС компании в "облако", что должно позитивно отразиться не только на приросте клиентской базы, но и динамике операционных расходов.

E.ON - ESG-лидер европейского коммунального сектора. Компания удерживает ESG-рейтинг AA на протяжении последних 5 лет, а закрытие АЭС PreussenElektra в 2022 году дополнительно усилит ESG-профиль.

По итогам 2021 года E.ON планирует выплатить € 0,49 на акцию в мае-июне 2022 года. Дивиденд соответствует доходности NTM на уровне 4,1% и ожидаемой норме выплат около 56%, что подчеркивает привлекательность и запас прочности E.ON как дивидендной "фишки".

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов дает апсайд 20,4%, а по собственным историческим мультипликаторам - 3,8%. Комбинированный потенциал по двум методикам - 12,11%.

Выручка E.ON за 9М 2021 выросла на 11,0% г/г. Факторами роста продаж стали благоприятные для отпуска э/э и газа погодные тренды в январе - сентябре 2021 года, а также результаты словацкого подразделения VSEH, приобретенного в августе 2020 года.

Низкая рентабельность тарифов в Германии и давление скорого закрытия АЭС являются главными рисками для компании. Разрешенный ROE на территории Германии составляет лишь 5,7%, что намного ниже мировых аналогов. Именно с этим связана активная экспансия E.ON в другие страны европейского региона. Вопрос активно оспаривается компанией в судебном порядке, однако прогнозировать исход разбирательств на данном этапе тяжело. Кроме того, в 2022–2023 гг. выручка E.ON может оказаться под давлением закрытия АЭС филиала PreussenElektra. Этот эффект, однако, будет умеренным: с начала 2020 года подразделение принесло лишь 2% выручки компании.

Описание эмитента

E.ON - немецкий коммунальный холдинг, преимущественно занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа в странах Европы. Компания базируется в городе Эссен, Северный Рейн - Вестфалия. Холдинг включает в себя два основных подразделения:

- Energy Networks: распределение и передача э/э и газа на трех региональных рынках (Германия, Швеция, Центрально-Восточная Европа / Турция);

- Customer Solutions: сбыт э/э и газа в странах европейского региона.

С начала 2020 года сегмент Energy Networks принес около 26% выручки, а Customer Solutions - 72%. В состав E.ON также входит подразделение PreussenElektra, функции которого - эксплуатация и демонтаж АЭС в Германии: за тот же период PreussenElektra заработала около 2% всей выручки компании.

Акционерный капитал компании состоит из 2 641 млн акций. Ведущий акционер E.ON - немецкий энергетический холдинг RWE (15,00%). Free float - 84,80%.

Выручка компании за 2020 год - € 60,94 млрд, активы на конец 3-го квартала 2021 года - € 116,86 млрд.

Перспективы и риски компании

• За счет активной M&A-политики E.ON сегодня является одной из крупнейших сетевых компаний в Европе. После того как подразделение PreussenElektra будет закрыто в конце 2022 года на фоне отказа Германии от АЭС, компания фактически останется без генерирующих активов. Органический рост в Германии ограничивается низким разрешенным ROE (5,7%), который E.ON оспаривает в судебном порядке. Эти факторы привели к тому, что компания продолжает активное развитие сетевой инфраструктуры в Центральной, Восточной, Северной и Западной Европе. В 2019 году E.ON обменяла генерирующие активы сегмента Renewables на сетевую инфраструктуру компании Innogy. Среди последних приобретений E.ON словацкая VSEH, доля в венгерской ELMŰ, а также немецкий технологический стартап GridX, разрабатывающий технологии в сфере управления децентрализованной генерацией. Последний заслуживает особого внимания в контексте политики E.ON по масштабной цифровизации сетевого комплекса. Клиентская база E.ON на фоне реализуемой политики с 2018 года выросла почти в 2,5 раза (с 22 млн в 2018 году), что делает компанию одной из крупнейших в Европе и дает ей широкие возможности в сферах децентрализованной энергетики, энергоэффективности и зарядной инфраструктуры.
• Умные сети, поддержка децентрализованной генерации и зарядная инфраструктура выгодно выделяют E.ON на европейском рынке. По оценкам компании, каждый пятый объект ВИЭ в Европе подключен к сетям E.ON. Децентрализованная генерация выгодна для E.ON сразу по нескольким причинам. Во-первых, она дает возможность наращивать нетарифную выручку, а во-вторых, не способствует потерям продаж в условиях отсутствия собственной генерации. Цифровизация также является одним из ключевых приоритетов компании. E.ON совместно с Microsoft и Wipro работает над тем, чтобы к 2023 году перенести все дата-центры и ЦУС компании в "облако", что должно позитивно отразиться не только на приросте клиентской базы, но и динамике операционных расходов. С учетом количества клиентов компании (порядка 53–55 млн) свою роль здесь сыграет эффект масштаба. Наконец, E.ON делает логичную ставку на развитие зарядной инфраструктуры в регионах присутствия. На конец 2020 года количество установленных публичных станций компании составило 9500, а до 2030 года E.ON планирует устанавливать минимум 1000 дополнительных станций ежегодно (без учета частных и партнерских зарядных точек). Компания активно сотрудничает с автопроизводителями (BMW, Volkswagen) в этом направлении: в конце 2019 года стартовала программа по установке зарядных станций EV в офисах, дилерских центрах и на заводах BMW, по ней уже функционирует 4100 станций, половина из них общественные. Возможности в этом сегменте выглядят особенно привлекательными в контексте обсуждаемого в ЕС запрета на продажу автомобилей на бензиновом топливе с 2035 года.
• Будущее отсутствие собственной генерации автоматически делает E.ON ESG-лидером. Компания планирует выйти на углеродную нейтральность к 2040 году и свести выбросы к нулю к 2050 году. По данным MSCI, E.ON является одним из лидеров мировой электроэнергетики в области ESG: компания непрерывно в течение последних 5 лет получает рейтинг AA. Сокращение выбросов и закрытие атомной генерации позитивно скажутся на объемах токсичных отходов и используемых водных ресурсов, а также эмиссии углеводородов.
• До 2026 года E.ON инвестирует около € 27 млрд в капитальные проекты. Порядка € 22 млрд компания вложит в регулируемую сетевую инфраструктуру и еще € 5 млрд - в сегмент Customer Solutions. До 2026 года инвестиции, включенные в бизнес-планы, дополнительно принесут около € 500 млн чистой прибыли. Кроме того, менеджмент анонсировал продажу активов на сумму от € 2 до 4 млрд на горизонте ближайших 5 лет с целью оптимизации долгового портфеля: CEO E.ON не раскрыл детали относительно того, какой части бизнеса будут касаться эти операции, но целью, в числе прочего, может стать доля в группе по обогащению урана Urenco.

Выплаты акционерам

• В ходе последней встречи с аналитиками CEO компании Лео Бирнбаум обозначил целевые параметры дивидендной политики E.ON на ближайшие годы. Компания нацелена на ежегодный рост дивидендов в пределах 5% до 2026 года и по итогам 2021 года планирует выплатить € 0,49 на акцию (+4,29% г/г) в мае-июне 2022 года (по аналогии с предыдущими годами). Эта выплата соответствует доходности NTM на уровне 4,07% и ожидаемой норме выплат около 56%, что подчеркивает привлекательность и запас прочности E.ON как дивидендной "фишки". На текущий момент акции E.ON - третьи по доходности в составе DAX и седьмые среди крупнейших Utilities в Европе.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Финансовые показатели

• Выручка E.ON за 9М 2021 выросла на 11,0% г/г, а чистая прибыль взлетела почти в 3,5 раза. Главными факторами роста продаж стали благоприятные для отпуска э/э и газа погодные тренды в январе - сентябре 2021 года, а также результаты словацкого подразделения VSEH, приобретенного в августе 2020 года.
• CEO компании обозначил целевой годовой темп роста скорректированного EPS до 2026 года в диапазоне 8–10%. EBITDA подразделения Energy Networks за тот же период, согласно прогнозу менеджмента, будет увеличиваться на 3–4% ежегодно, а для Customer Solutions рост составит 3–12% в год.
• Показатель "Чистый долг / EBITDA" для E.ON составляет 2,67х при медиане по европейским Utilities на уровне 3,11х. В 2019 году долг компании вырос в 3,2 раза за счет перехода на баланс долга приобретенной компании Innogy, и необходимо заметить, что E.ON эффективно распоряжается заемным финансированием: на горизонте TTM ROE превысил 50%, в то время как медиана по основным конкурентам составляет 5,6%.

E.ON: ключевые данные отчетности, млн €

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

E.ON: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн €

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Оценка

Для анализа стоимости акций E.ON мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию € 38,3 млрд, или € 14,5 на акцию.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам, P/E LTM (12,9x) форвардному P/E 1Y (12,2х), форвардному P/E 2Y (11,3х), EV/EBITDA LTM (7,2х), форвардному EV/EBITDA 1Y (8,2х) и форвардному EV/EBITDA 2Y (8,2х), формирует таргет € 33,2 млрд, или € 12,5 на акцию.

Комбинированная целевая цена на декабрь 2022 года составляет € 13,5 с потенциалом 12,1% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 16,2%. Исходя из апсайда, мы присваиваем акциям E.ON рейтинг "Покупать".

E.ON: оценка капитализации по мультипликаторам

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

E.ON: показатели оценки

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена акций E.ON по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, € 12,39 (апсайд - 2,89%), а рейтинг акции эквивалентен 3,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций E.ON аналитиками Berenberg составляет € 13,20 ("Держать"), CaixaBank - € 10,55 ("Держать"), Societe Generale - € 13,80 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции E.ON опережают как широкий рынок, так и отраслевой индекс. Акции E.ON прибавили 31,55%, а индекс STOXX Europe 600 Utilities подрос лишь на 1,91%. При этом Dax за 2021 год вырос на 13,60%, а STOXX Europe 600 - на 19,09%.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике акции E.ON показывают локальную перекупленность, о чем свидетельствует индекс относительной силы. В связи с этим мы не исключаем коррекции инструмента к сильному уровню поддержки 11,32, где возможна стабилизация котировок и возвращение к росту.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 23.12.2021.