Достигнет ли капитализация ММК уровней НЛМК и Северстали?
ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" опубликовало производственные результаты за 3-й квартал и 9 месяцев 2007 года.
В последнее время инвесторы проявляют повышенный интерес к акциям предприятий металлургического сектора. Рассмотрим динамику цен акций крупнейших производителей стали и проката – ММК, НЛМК и Северстали – с 18 апреля 2006 г. (т.е. с даты, когда акции всех трех компаний были представлены на ММВБ). Для наглядности примем стоимость акций на 18 апреля 2006 г. за 1 (рис.1):
Рис. 1. Динамика роста акций ММК, НЛМК, Северстали и индекса ММВБ
Как показывает график, большую часть времени акции ММК росли несколько быстрее акций своих конкурентов и индекса ММВБ. Однако во время последней волны роста акций НЛМК и Северстали вновь обозначилось отставание ММК. Так, если после достижения локальных минимумов в августе 2007 г. ММК прибавил только 16,3 %, то НЛМК и Северсталь выросли на 38,4 и 50% соответственно. В результате увеличился разрыв между капитализацией ММК и его основных конкурентов (табл. 1):
Таблица 1
| Название | Количество обыкновенных акций | Цена обыкновенной акции на ММВБ 12.10.07, руб. | Капитализация, млрд. руб. | Капитализация, млрд. долл. |
|---|---|---|---|---|
| ММК | 11 672 825 023 | 30,7 | 358,4 | 14,38 |
| НЛМК | 5 993 227 240 | 102 | 611,3 | 24,53 |
| Северсталь | 1 007 701 355 | 566 | 570,4 | 22,89 |
Есть ли объективные причины для того, чтобы Магнитка стоила в полтора раза меньше, чем Северсталь и Новолипецк? Попробуем разобраться.
Рассмотрим основные производственные и финансово-экономические (по РСБУ) показатели ММК, НЛМК и Северстали за 2005, 2006 и 1 полугодие 2007 г. (табл.2 и табл.3):
Таблица 2
| Название | Выплавка стали, млн.т | Производство проката, млн.т | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2005 | 2006 | 1п/г2007 | 2005 | 2006 | 1п/г2007 | |
| ММК | 11,38 | 12,46 | 6,48 | 11,02 | 12,06 | 5,99 |
| НЛМК | 8,47 | 9,13 | 4,54 | 7,98 | 8,33 | 4,29 |
| Северсталь | 10,8 | 11,29 | 5,91 | 9,83 | 10,07 | 5,4 |
Таблица 3
| Название | Выручка, млрд.руб. | Чистая прибыль, млрд.руб. | Стоимость чистых активов, млрд.руб. | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2005 | 2006 | 1п/г2007 | 2005 | 2006 | 1п/г2007 | 31.12.2005 | |
| ММК | 147,3 | 161,4 | 93,2 | 29,8 | 37,1 | 26,1 | 87,7 |
| НЛМК | 119,2 | 140,3 | 74,4 | 35,2 | 50,5 | 20,2 | 129,8 |
| Северсталь | 143,1 | 160,2 | 96,7 | 34,3 | 35,1 | 22,0 | 110,1 |
Итак, ключевые фундаментальные показатели крупнейших металлургических компаний находятся на примерно одинаковых уровнях.
В значительной мере у них совпадают многие технологические и производственные особенности, уровень технического оснащения и квалификации кадров. Еще одна, общая для всех черта – наличие в каждой из компаний крупного акционера, контролирующего лично или через аффилированные структуры большую часть уставного капитала и имеющего все возможности для единоличного принятия решений.
Кроме того, все предприятия характеризуются лояльным отношением к миноритариям и стабильно выплачивают часть прибыли в виде дивидендов (табл.4):
Таблица 4
| Название | Размер дивидендов, начисленных в 2005 г. | Размер дивидендов, начисленных в 2006 г. | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Всего, млн.руб. | руб. на акцию | % чистой прибыли, направленный на выплату дивидендов | Всего, млн.руб. | руб. на акцию | % чистой прибыли, направленный на выплату дивидендов | |
| ММК | 19 708,4 | 1,85 | 66,09% | 34 112,3 | 3,21 | 91,91% |
| НЛМК | 17 979,7 | 3 | 51,13% | 17 979,7 | 3 | 35,60% |
| Северсталь | 8 222,6 | 14,9 | 23,96% | 10 250,9 | 10,6 | 29,21% |
Таким образом, низкий, по сравнению с конкурентами, уровень капитализации ММК нельзя объяснить слабыми производственными либо финансово-экономическими показателями. Наоборот, по целому ряду показателей ММК уверенно лидирует.
Единственным серьезным экономическим фактором, негативно влияющим на деятельность ММК, является слабость его собственной сырьевой базы. По мнению многих аналитиков, именно это обстоятельство в наибольшей степени снижает инвестиционную привлекательность акций ММК.
Проанализируем ситуацию со снабжением предприятий сырьем более подробно.
Действительно, основные конкуренты ММК в состоянии полностью обеспечить себя как собственной рудой, так и углем (см. табл. 5):
Таблица 5
| Название | Дочерние компании | Доля в акционерном капитале дочерней компании | Поставляемые материалы | Наиболее крупные предприятия, входящие в дочернюю компанию |
|---|---|---|---|---|
| Северсталь | "Карельский окатыш" | 90,8% | Железнорудные окатыши | Костомукшинский ГОК; месторождение "Корпангское" |
| "Олкон" | 91,8% | Железнорудный концентрат | Оленегорский ГОК; рудники Кировогорский, Баунамский, им. XV год.Октября, Комсомольский | |
| "Воркутауголь" | 89,2% | Концентрат коксующегося угля | Шахты Северная, Воркутинская, Заполярная, Комсомольская | |
| "Кузбассуголь" | 100% | Концентрат коксующегося угля | Шахты Первомайская, Березовская | |
| Шахта Воршагорская | 73,6% | Концентрат коксующегося угля | ||
| НЛМК | "Стойленский ГОК" | 96,98% | Железнорудный концентрат | |
| "Алтай-кокс" | 93,88% | Концентрат коксующегося угля | ||
В настоящее время ММК только на 10% обеспечивается рудой с собственных месторождений, в то время как его основные поставщики находятся на стороне (табл.6):
Таблица 6
| Железнорудный концентрат | Доля поставщика в обеспечении потребности ММК | ||
|---|---|---|---|
| 2004 | 2005 | 2006 | |
| ССГПО | 48.7% | 39.00% | 72.1 % |
| Михайловский ГОК | 24.8% | 12.0% | 6.0% |
| Стойленский ГОК | 7.0% | 13.0% | 1.6% |
| Ковдорский ГОК | 1.8% | 10.0% | 4.6% |
| Железнорудные окатыши | 2004 | 2005 | 2006 |
| ССГПО | 87.5% | 33.0% | 87.8% |
| Костамукшский ГОК | — | 26.0% | 11.6% |
| Полтавский ГОК | — | 21.0% | 0.0% |
Неразвитость собственной сырьевой базы имеет два негативных последствия. Во-первых, могут возникать дополнительные затраты, приводящие к увеличению себестоимости продукции. Однако все имевшие место дополнительные расходы уже учтены в финансовых результатах, которые в целом сопоставимы с показателями конкурентов.
Во-вторых, подвергается риску бесперебойность снабжения предприятия сырьем. Так, до мая 2005 года большая часть потребностей ММК в железной руде обеспечивалась поставками с ССГПО (Соколовско-Сарбайское месторождение), а также с месторождений, расположенных в центральных областях России. В мае 2005 года ССГПО, Михайловский и Лебединский ГОКи прекратили отгрузку. ММК был вынужден переключаться на новых поставщиков. Были заключены контракты на поставку железной руды с Полтавским и Северным ГОКами (Украина) и Костомукшским ГОКом.
После этих событий ММК начал более активно создавать систему, обеспечивающую бесперебойность поставок. В частности, в феврале 2007 г. был заключен контракт на 10 лет с ССГПО, предусматривающий стабильный объем поставки железнорудного сырья в размере 12 млн. т в год. В ноябре 2006 г. была приобретена лицензия на разработку крупного Приоскольского железнорудного месторождения. Предполагается, что производство руды начнется там с 2013 года, а на полную мощность месторождение заработает к 2017 г. (т.е. как раз в срок, когда истекает 10-летний контракт с ССГПО). Кроме того, было приобретено 51% в уставном капитале "Бакальского рудоуправления". При необходимости Бакальские месторождения уже сейчас смогли бы обеспечить до 20% потребности ММК в железнорудном сырье. Для обеспечения углем ММК реализует проекты по строительству двух угольных шахт в Кузнецком угольном бассейне, а также приобрел долю в уставном капитале ОАО "Белон".
Вновь заключенные контракты, а также инвестиции в сырьевые активы значительно уменьшили существовавшие риски, связанные с отсутствием у ММК достаточной собственной сырьевой базы. К настоящему времени негативное воздействие этого фактора на инвестиционную привлекательность ММК существенно снизилось. Более чем полуторакратное отставание от конкурентов по капитализации уже нельзя объяснить только отсутствием у ММК своих запасов руды и угля.
Причину недооцененности ММК следует искать в большей степени в психологии инвесторов, чем в фундаментальных факторах. Как известно, важное значение для инвесторов имеет открытость и прозрачность компании. ММК позже других сделал шаги к публичности и открытости. Позже, чем на других предприятиях, закончился передел собственности и сформировалась существующая в настоящее время структура акционеров. Позже был произведен вывод акций на биржу, позже было проведено IPO (табл. 7):
Таблица 7
| Название | Дата вывода акций на биржу | Время проведения IPO | |
|---|---|---|---|
| ММВБ | РТС | ||
| ММК | 18.01.2006 | 27.12.2005 | апр-07 |
| НЛМК | 18.04.2006 | 19.01.2005 | дек-05 |
| Северсталь | 22.06.2005 | 29.01.2001 | ноя-06 |
В результате полностью публичной и открытой компанией ММК стал относительно недавно, и рынок только начинает привыкать к этому. Именно по этой причине во время последнего ралли в акциях металлургического сектора покупки акций ММК велись очень осторожно, в то время как более знакомые и привычные инвесторам НЛМК и Северсталь росли значительно быстрее.
Однако со временем рынок должен объективно оценить новые реалии, связанные с тем, что ММК стал по-настоящему публичной компанией. Первыми заметили позитивные изменения основные рейтинговые агентства, которые начали ставить ММК примерно вровень с его основными конкурентами (табл. 8):
Таблица 8
| Название | Moody's | S&P | Fitch | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Рейтинг | Дата присвоения | Рейтинг | Дата присвоения | Рейтинг | Дата присвоения | |
| ММК | Ba2 | 25.04.2007 | BB | 27.04.2007 | BB | 05.02.2007 |
| НЛМК | Ba1 | 19.12.2006 | BB+ | 12.07.2006 | BB+ | 15.01.2007 |
| Северсталь | Ba2 | 06.07.2007 | BB | 25.07.2007 | BB- | 26.01.2006 |
Вполне возможно, что проведет переоценку стоимости акций ММК и рынок. Ведь если на первый план выйдут фундаментальные показатели, которые у ММК сегодня наиболее сильны, то можно ожидать сокращения разрыва между капитализацией ММК и его основными конкурентами. Акции ММК в этом случае окажутся лучше конкурентов и рынка в целом.
Александр Маргевич, к.э.н., независимый инвестиционный консультант
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
|---|---|---|
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C (D) |  |
| Макроэкономическая ситуация в CША | C |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | C | |
| ПОЛИТИКА | ||
| ЦИК завершает прием документов от партий | C | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B | |
| Уровень мировых цен на металлы | C | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| ГГазпром нефть: прирост запасов на 3-4% за счет нового месторождения | D | |
| Роснефть закроет сделку по продаже Томскнефти в 2007 г. | C | |
| Государство внесет 40% Иркутскэнерго в ГидроОГК | B | |
| Rusal изучает возможности строительства завода в Киргизии | C | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - нейтральный