Дорогие техи, процентные ставки и геополитика создают риски для S&P 500

Текущие уровни индекса S&P 500 мы считаем необоснованными, исходя из завышенной оценки технологического сектора, оптимистичных ожиданий по поводу разворота политики ФРС в сторону смягчения, а также риска снижения ликвидности на рынке капитала США из-за постепенной дедолларизации в мире. До сих пор рынок акций США торговался лучше наших ожиданий, что мы связываем, главным образом, с востребованностью акций как антиинфляционного актива на фоне снижения доверия к рынку госдолга, ралли техов, возросшими байбэками во 2П 2023, репатриацией капитала, в том числе из Китая, ожиданиями смягчения ДКП. Но все тренды меняются, и по классическому анализу рынок в моменте выглядит переоцененным и дорогим.

Мы повышаем целевую цену на 12 мес. по индексу S&P 500 и его ETF SPY до 4 373 пунктов и $ 436 соответственно, но понижаем рейтинг с «Держать» до «Продавать».

SPY — ETF на американский индекс S&P 500, который позволяет сделать ставку сразу на все секторы Америки, в том числе на компании «новой экономики». Около 30% фонда приходится на ИТ-сектор, который является историей роста и прорывов. Многие ИТ-компании — это кеш-машины и непревзойденные герои байбэков.

Крупнейшие топ-5 позиций фонда — Microsoft (7,2%), Apple (5,6%), NVIDIA (5,1%), Amazon (3,8%), Meta (2,5%, признана в РФ экстремистской организацией и запрещена).

Эмитенты из состава S&P 500 в 4К 2023 вернулись на рынок и нарастили обратный выкуп акций до $ 227 млрд (+19,4% к/к). Дивиденды в 4К 2023 выросли на 5,4% к/к, до $ 161 млрд, что стало самым высоким темпом роста с 4К 2020.

Акции дороги в сравнении с историческими нормами, их мультипликаторы находятся на повышенных уровнях, близких к уровню печально известных 2000-х. С одной стороны, рост мультипликаторов частично оправдан увеличением чистой маржи S&P 500 с 7,4–7,9% в 1997–2000 гг. до 12,4–13,3% в 2021–2023 гг., чему способствовал рост прибыльности техов и глобализация. Сейчас же идет процесс фрагментации мировой политики и экономики, и мы уже видим снижение маржи прибыли. За счет улучшения маржи акциям положена премия по мультипликаторам, но, конечно, не такая, как сейчас.

Техи котируются с мультипликатором P/E 2024E 38х при прогнозе роста прибыли в 2024 г. на 16%, хотя еще в конце 2023 г. мультипликатор составлял 33,5х, а год назад — 25,2х. Фиксация прибыли в секторе станет прессом для S&P 500 из-за его доминирующего веса (30%).

Смягчение ДКП в США может произойти позже, чем надеются инвесторы, из-за все еще повышенной инфляции, а количество снижений ставки — оказаться меньше текущих оценок. Мировая среда остается проинфляционной, так как нарушения в привычной логистике из-за геополитики создают условия для роста цен.

Риск представляет и дедолларизация: сокращение иностранными правительствами и крупными фондами портфелей трежерис будет забирать ликвидность с рынка и создавать повышательное давление на доходности, что может «оттянуть» часть капитала из акций, особенно из дивидендных кейсов с посредственными темпами роста прибыли.

Потенциальные триггеры для коррекции — проблемы в банковском секторе (из-за оттока депозитов, кризиса в коммерческой недвижимости, снижения стоимости активов на балансе), разрастание геополитических конфликтов и сопутствующие им нарушения логистических путей, фиксация прибыли в техах крупными фондами после ралли на 38% за последний год и ротация рынка в более адекватные по оценке акции и секторы.

Описание

The SPDR S&P 500® ETF позволяет сделать ставку на один из самых популярных в мире индексов — американский S&P 500. Активы фонда под управлением State Street Global Advisors составляют $ 531 млрд, а плата за управление — всего 0,0945% в год. Индекс S&P 500 и фонд SPY представлены всеми секторами, но 30% активов приходится на технологии.

Инвестиционный тезис

Мы повышаем целевую цену на 12 мес. по индексу S&P 500 и его ETF SPY до 4 373 пунктов и $ 436 соответственно, но понижаем рейтинг с «Держать» до «Продавать». Текущие уровни индекса S&P 500 считаем необоснованными, исходя из завышенной оценки технологического сектора, оптимистичных ожиданий по поводу разворота политики ФРС в сторону смягчения, а также риска снижения ликвидности на рынке капитала США из-за постепенной дедолларизации в мире.

Рынок акций США превзошел наши ожидания, что мы связываем, главным образом, с востребованностью акций как антиинфляционного актива на фоне снижения доверия к рынку госдолга, ралли техов, возросшими байбэками во 2П 2023, репатриацией капитала, в том числе из Китая, ожиданиями смягчения ДКП.

На фоне этого американские индексы акции показали выдающуюся динамику в сравнении с другими индексами крупнейших мировых экономик:

Эмитенты из состава S&P 500 в 4К 2023 вернулись на рынок и нарастили обратный выкуп акций до $ 227 млрд (+19,4% к/к). Дивиденды в 4К 2023 выросли на 5,4% к/к, до $ 161 млрд, что стало самым высоким темпом роста с 4К 2020. Всего за последние 4 квартала (ТТМ) возврат капитала составил $ 1 420 млрд, что ниже пикового значения $ 1 583 млрд ТТМ с окончанием во 2К 2022 всего на 10%. Весомые объемы обратного выкупа акций наблюдались в коммуникациях, дискреционном потреблении, промышленности и технологиях.

Вместе с тем по классическому анализу рынок акций сейчас переоценен, исходя из реальных и номинальных ставок, его мультипликаторы должны быть ниже. Раскорреляцию можно объяснить ожиданиями перехода к мягкой ДКП, но есть шанс, что Уолл-стрит «бежит впереди паровоза».

Акции дороги в сравнении с историческими нормами, их мультипликаторы находятся на повышенных уровнях, близких к уровню печально известных 2000-х. С одной стороны, сравнение с теми временами не совсем корректно, рост мультипликаторов частично оправдан увеличением прибыльности: по данным Bloomberg, если чистая маржа по S&P 500 в 1997–2000 гг. составляла 7,4–7,9%, то в 2021–2023 гг. она уже была 12,4–13,3%. Во многом это связано с тем, что технологические компании, которые были чистыми историями роста более 20 лет назад, стали прибыльными — не все, но крупные американские техи, в частности Amazon, Microsoft, Google, превратились в кеш-машины. Помогла глобализация, сопутствующий ей свободный доступ к ресурсам (природным, трудовым и др.) и беспрепятственная логистика. Сейчас же идет процесс фрагментации мировой политики и экономики, и мы уже видим снижение маржи прибыли — она все еще высокая, но очевиден тренд на уменьшение: если в 2021 г. чистая маржа по S&P 500 составляла пиковые 13,35%, то в 2023 г. она упала до 12,43%. За счет улучшения маржи акциям положена премия по мультипликаторам, но, конечно, не такая, как сейчас.

Смягчение ДКП в США может произойти позже, чем надеются инвесторы, т. е. не в июне, а во 2П 2024 из-за все еще повышенной инфляции, а количество снижений ставки — оказаться меньше текущих оценок. Мировая среда остается проинфляционной, так как нарушения в привычной логистике из-за геополитики создают условия для роста цен. На последнем заседании 20 марта в Центробанке США звучали следующие комментарии: «ФРС не ожидает снижения ставки до тех пор, пока не будет большей уверенности, что инфляция устойчиво движется к цели 2%», «если экономика будет соответствовать ожиданиям, то медианный участник ФРС прогнозирует ставку 4,6% к концу 2024 года, 3,9% к концу 2025 года и 3,1% к концу 2026 года». Сейчас на долговом рынке доходность к погашению 10Y UST составляет 4,37%, 30Y UST 4,51%, т. е. ниже медианного прогноза участников ФРС на конец 2024 г. — рынки облигаций и акций уже выдали аванс. На фоне этого недооцененным риском является возврат доходностей к уровню 5% и рост инфляции.

Какое еще влияние на рынок может оказывать изменение процентной ставки, мы подробно рассказываем на онлайн-курсе «Первые шаги». Старт новой группы каждую неделею, регистрируйтесь.

Риск представляет и дедолларизация: сокращение иностранными правительствами и крупными фондами портфелей трежерис будет забирать ликвидность с рынка и создавать повышательное давление на доходности, что может «оттянуть» часть капитала из акций, особенно из дивидендных кейсов с посредственными темпами роста прибыли. C начала 2022 г. суммарные вложения в трежерис Бразилии, Индии, Китая и Саудовской Аравии сократились к концу января 2024 г. на $ 211 млрд, или на 13%. Вложения Китая в январе опустились ниже $ 800 млрд. (-23% с 2022 г.), и сейчас он владеет 9,9% всего объема трежерис (против 13,4% на конец 2021 г.), принадлежащих иностранным государствам (около $ 8 трлн).

Отраслевой срез S&P 500 за последние 12 мес. показывает опережающую динамику компаний «новой экономики» — акций роста: технологии (вес 30%), коммуникации (вес 9%) и дискреционное потребление (вес 10%), которое, в свою очередь, на 36% формируется акциями Tesla и Amazon. В сумме эти три сектора дают половину капитализации индекса. Промышленность выросла на 26% на фоне заказов из бюджета, которые не зависят от процентных ставок. Аутсайдерами остаются ЖКХ и повседневное потребление, так как повышенные ставки на долговом рынке играют против дивидендных историй, а также недвижимость. Растущий тренд от октябрьских минимумов был в основном обеспечен ИТ и коммуникациями.

Коррекция в акциях роста из-за их доминирующего веса вызовет переоценку всего рынка. Текущая оценка технологического сектора сейчас не выглядит подкрепленной динамикой прибыли в ближайшие годы. Техи котируются с мультипликатором P/E 2024E 38х при прогнозе роста прибыли в 2024 г. на 16%, хотя еще в конце 2023 г. мультипликатор составлял 33,5х, а год назад — 25,2х.

В новостных лентах пока не было сильного негатива, способного запустить активную фиксацию прибыли, но рынок идет вверх с откатами, и очевидно, что растут сомнения в запасе роста. Высокие цены на золото указывают на стремление инвесторов захеджировать риски, несмотря на относительно неплохие макроданные и согласование бюджета США на фискальный 2024 г.

Переоценка акций может произойти за счет кризиса ликвидности, где одним из триггеров станут региональные банки. Крупные банки по-прежнему чувствуют себя неплохо, идя с небольшим отставанием от рынка с 2022 г. ETF на региональные банки KRE упал примерно на 32% с 2022 года в сравнении с +7% по ETF на финансовый сектор (XLF), в котором доминируют крупные игроки. В марте истекла программа ликвидности для банков Bank Term Funding Program (BTFP), которая была запущена год назад в ответ на проблемы небольших банков, но завершена на максимальных за время действия уровнях, чуть свыше $ 160 млрд.

Отчет FDIC по банкам отразил накопившиеся на балансах кредиторов «бумажные» убытки из-за переоценки ценных бумаг после роста ставок в размере около $ 475 млрд в 4К 2023 (на пиках в 2022–2023 гг. убытки достигали почти $ 700 млрд), а также устойчивое увеличение резервирования по «сомнительным» долгам выше доковидного уровня.

Сигналом осторожности также выступает наращивание коротких позиций при росте рынка:

Ключевые точки риска для рынка — это геополитические конфликты и сопутствующие им нарушения логистических путей, проблемы у банков — из-за оттока депозитов, снижения стоимости активов, проблемы у коммерческих застройщиков, фиксация прибыли в техах после ралли на 38% за последний год и ротация рынка в более адекватные по оценке акции и секторы.

Технически рынок также перекуплен: после ралли на 26% от октябрьских минимумов индекс S&P 500 уже сильно оторвался от своей простой 200-дневной скользящей средней. С конца 2020 года наблюдалась похожая ситуация, но тогда была ситуация восстановления прибылей после ковидного кризиса и роста денежной массы.

Оценка

Для прогноза стоимости индекса S&P 500 и ETF SPY мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Целевой уровень индекса S&P 500 на 12 мес. составляет 4 373 пунктов, что соответствует потенциалу снижения на 16%. Таким образом, целевая цена ETF SPY равна $ 436. Исходя из даунсайда, мы присваиваем SPY рейтинг «Продавать».

Анализ чувствительности таргета по S&P 500 к процентным ставкам и ERP:

Источник: данные Bloomberg, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 03.04.2024.
** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.