Доминирующие рыночные позиции позволяют X5 рассчитывать на стабильный рост бизнеса
X5 - это крупнейший по доле рынка российский продуктовый ритейлер на основе данных чистой выручки. Доминирующие рыночные позиции позволяют рассчитывать на стабильный рост бизнеса компании в средне- и долгосрочном периоде, а также на устойчивость ее бизнеса к рыночным шокам и влиянию негативных регуляторных изменений и нерыночных факторов.
X5 по капитализации в 2 раза уступает Магниту при большем торговом обороте и показателю рентабельности, относительно близкому по своим значениям, к значениям этого индикатора у Магнита. С точки зрения краткосрочной статистики мультипликаторов компания существенно дешевле рынка.
Компания динамично развивается вопреки череде кризисов последних лет. Выручка компании в 2020 и 2021 гг. выросла на 14,2% и 11,2%, составив по итогам прошлого года 2,2 трлн руб. Количество магазинов за два последних года увеличилось более чем на 2800, до 19 121 ед. Прирост за 2021 г. составил более 1400 ед. Период ускорения инфляции традиционно благоприятен с точки зрения статистики розничных компаний. Группа Х5 по итогам схожего по темпам инфляции макроэкономического цикла 2014–2015 гг. продемонстрировала увеличение выручки на 27%, при росте валовой маржи до 25% против 23%-24% в 2010–2013 гг. Схожие результаты компания демонстрирует и в ходе текущего ускорения ИПЦ.
Для преодоления накопленных инфляционных и кредитных рисков необходимо преодоление накопленной ведущими странами долговой проблемы. При этом, сложившиеся на рынке риски дефицитов на товарном сегменте препятствуют формированию устойчивой дефляции. Ожидаем, в данной связи, сохранения повышенного уровня ценового давления в российской и мировой экономике в течение всего прогнозного периода 2022–2027 гг. В этой ситуации, полагаем, что ритейлеры будут стабильно "перерастать" долговую нагрузку и наращивать рыночную долю за счет сравнительно активного увеличения доходов. Впрочем, для Х5 соотношение чистого долга к EBITDA остается по итогам I кв. 2022 г. сравнительно низким, на уровне 1,7х.
Основные предположения в прогнозе. В рамках базового сценария, ожидаем, что, после снижения на 5% в 2022 г., прирост ВВП РФ в 2023–2027 гг. составит 1% - 3% г./г., соответственно. Данные оценки, в целом, как представляется, соответствуют долгосрочным прогнозам, опубликованным в последние месяцы структурами правительства РФ и Банком России.
Долгосрочный прогноз инфляции, построенный, в основном, на основе оценок, отражающих уровень монетизации экономики РФ, с учетом последних статистических данных составляет порядка 8%-11% г./г. в среднем. Важный для ритейлеров показатель прироста корпоративного и розничного кредитования в банковском секторе в 2022 г., с учетом последних оценок руководства ЦБ Сбербанка, оцениваем в 3% и 7% г./г. Полагаем возможным постепенное восстановление в 2023–2027 гг. динамики средних объемов кредитования банковского сектора с целевым диапазоном в 9%-18% г./г., то есть на отметках вблизи долгосрочных средних значений.
Холдинговая компания X5 имеет регистрацию в Нидерландах, на Мосбирже торгуются не акции, а депозитарные расписки. Вследствие санкций инвесторы сейчас не могут получать дивиденды.
На рынке рассматривается возможность перевода холдинговой компании Х5 Retail Group из Нидерландов в Россию, однако, менеджмент не спешит с таким решением. Проблема, в частности, в том, что, даже если Х5 переведет свою холдинговую компанию в Россию, для ключевого акционера - CTF Holdings S.A., который зарегистрирован в Люксембурге, это не решит кардинальным образом как проблему получения дивидендов, так и проблему осуществления операций с ценными бумагами компании на бирже. Х5, впрочем, может перевести листинг ГДР на другие международные биржи, например, на Гонконгскую площадку. Это позволит платить дивиденды, доступ к акциям X5 как у резидентов, так и у нерезидентов РФ сохранится.
Процесс редомициляции X5 Retail Group из Нидерландов в Россию осложняется фактическим отсутствием головной компании в России, которую можно было бы использовать для перерегистрации холдинга. Сейчас холдинг владеет рядом дочерних компаний в России, которые не объединены общей юридической структурой в виде российского головного офиса.
Однако, пока компания не проявляет видимых признаков в изменении условий, влияющих на выплаты дивидендов и доступ инвесторов к GDR на иностранных площадках. Согласно недавним комментариям начальника управления по связям с инвесторами X5 Марии Язевой, компания может вернуться к выплате дивидендов после решения технических проблем и снятия регуляторных ограничений.
На данный момент закладываем в прогноз невыплату дивидендов компанией за 2022 г. В отсутствие значимой позитивной информации, касающейся данного аспекта бизнеса компании, полагаем, что ограничения, которые на данный момент не позволяют акционерам X5 Group рассчитывать на получение дивидендов, сохранят актуальность в среднесрочном периоде.
Согласно информации последней недели, ЦБ РФ планирует временно включить сделки с иностранными бумагами в перечень доступных только квалифицированным инвесторам. Такое предложение объясняется инфраструктурными и санкционными рисками, которые могут привести к расширению объема заблокированных активов розничных инвесторов. Не исключаем, что данная новация Банка России, в случае ее реализации, может затронуть и депозитарные расписки российских эмитентов, которые по факту являются иностранными ценными бумагами.
Указанные факторы риска формируют, в рамках наших оценок справедливой стоимости X5 Retail Group, высокий, 40% - ный, дисконт – поправку на нерыночные факторы, влияющие на расчетную стоимость компании.
Операционные показатели и прогнозы. Торговая сеть Х5 увеличилась по итогам первого полугодия 2022 г. на 658 новых магазинов, включая 385 магазинов "У дома" и 8 гипермаркетов. Торговая площадь компании выросла на 111 тыс. кв. м. и составила 8 640 тыс. кв. м, что означает рост на 7% г./г. Выручка Х5 в I полугодии 2022 г. выросла на 18,8% и составила 1,25 трлн руб.
Компания активно развивает сектор онлайн-торговли и сеть "жестких" дискаунтеров. Это ключевой вектор развития бизнеса группы. В секторе слияний и поглощений активность компании существенно ниже, чем у основного конкурента, Магнита.
X5 Retail Group договорилась с финским холдингом SOK Retail Int. OY, ранее заявившим о прекращении торговой деятельности в России, о приобретении у него компании, которая управляет супермаркетами, работавшими под брендом Prisma в Санкт-Петербурге, а также кулинарным цехом. Федеральная антимонопольная служба (ФАС) России одобрила ходатайство о разрешении на сделку Х5 15 июня. Впрочем, выручка ООО "Призма" в 2021 г. составила сравнительно невысокие 8,076 млрд руб., что соответствует показателю и за 2020 г. Убыток от продаж также остался на уровне предыдущего года, составив 329,4 млн руб. Чистый убыток вырос на 24,7%, до 436,6 млн руб.
Компания в конце 2020 г. планировала увеличить количество магазинов до 20 тыс. в 2023 г. В сентябре 2021 г. Х5 сообщала, что планирует за три года открыть около 3 тысяч новых "жестких" дискаунтеров "Чижик". Торговая площадь дискаунтеров составляет 250-300 кв.м., ассортимент - 750-800 SKU.
С учетом планов компании, среднегодовой прогноз прироста торговой площади компании в 2022–2027 гг. оцениваем в 12% против порядка 28% в 2007–2012 гг. и 18% в 2013–2021 гг. Причина в высокой конкуренции в отрасли, эффекте роста базы расчетов на фоне сравнительно медленных ожидаемых прогнозных темпов роста ВВП и реальных доходов населения. Полагаем данный прогноз базово-консервативным.
Финансовые показатели и прогнозы. В I кв. 2022 г. чистая прибыль по МСФО X5 Retail Group сократилась на 45,2% в годовом исчислении, до 5,022 млрд руб. EBITDA выросла на 19,6%, до 41,909 млрд руб., рентабельность EBITDA составила 6,9%, как и годом ранее. Выручка ритейлера выросла на 19,1% г./г., до 604,23 млрд руб. Рост выручки был обеспечен положительной динамикой LfL, расширением торговых площадей и ростом цифрового бизнеса Х5.
В 2022–2027 гг. среднегодовой прирост выручки оцениваем в 13% против 47% в 2005–2012 гг. и 18% в 2013–2021 гг. Компания не демонстрирует активности в наращивании капитальных затрат, планы развития связаны с повышением эффективности ведения бизнеса.
На этом фоне и с учетом оценок, представленных выше, ожидаем в рамках базового сценария, что среднегодовой показатель чистого денежного потока к выручке в 2022–2027 гг. составит 1,3% против 1,2% в 2013–2021 гг. и 0% в 2005–2012 гг.
С точки зрения среднесрочных трендовых оценок показателей финансовых мультипликаторов, стоимость компании приблизительно соответствует стоимости российских аналогов.
Оценка справедливой стоимости GDR компании на конец первого полугодия 2023 г. составляет 1278,65 руб. за бумагу, что предполагает нулевой потенциал роста и соответствует рекомендации "держать".