Долларовый выпуск "Россия" с погашением в 2028 году: суверенный риск с интересной доходностью

Описание евробонда

30-летний выпуск объемом 2,5 млрд долл. был размещен Минфином РФ в июне 1998 г. До погашения по бумаге не предусмотрены опции по досрочному отзыву и/или пересмотру купона. Выпуск имеет купон 12,75 % годовых, что является одним из самых высоких уровней в сегменте отечественных еврооблигаций и наивысшим среди российских долларовых госзаймов. Минимальный лот по бумаге составляет USD 10 тыс., что ниже обычного объема для российских евробондов (USD 200 тыс.). Как и другие суверенные российские долларовые госзаймы, выпуск "Россия-28" достаточно активно торгуется на Московской бирже и входит в Ломбардный список Банка России.

Выпуск имеет "инвестиционные" рейтинги от агентств S&P и Fitch (оба - BBB-), тогда как агентство Moody's держит по долларовым обязательствам нашей страны рейтинг на одну ступень ниже "инвестиционного" (Ba1). Если агентства Moody‘s и Fitch имеют "позитивный" прогноз по изменению рейтингов РФ, то S&P - "стабильный".

В настоящее время линейка суверенных отечественных евробондов, номинированных в долларах, состоит из 13 выпусков. Выпуск с погашением в 2028 г. является самым "старым" отечественным суверенным евробондом, размещенным еще до кризиса 1998 г.

Российские суверенные долларовые евробонды

Финансовое положение эмитента

По состоянию на 01.05.2018 г. объем государственного внешнего долга Российской Федерации, включая госгарантии в иностранной валюте, составил 51,4 млрд долл. Задолженность по внешним облигационным займам достигла 39,2 млрд долл. График погашения внешнего долга, на наш взгляд, выглядит сбалансировано.

График погашения внешнего долга РФ

Наряду с сильными макроэкономическими показателями (ожидающимся профицитом федерального бюджета в 2018 г., значительным объемом международных резервов) Россия характеризуется сравнительно низким уровнем долговой нагрузки, что потенциально открывает широкие возможности для рефинансирования имеющихся обязательств. Так, согласно данным Bloomberg, отношение долга к ВВП у России в настоящий момент составляет 12%, тогда как у Китая, Индии и Бразилии - 19%, 50% и 78% соответственно.

Идея

Недавняя турбулентность на рынке, вызванная ростом безрисковых долларовых ставок, привела к ситуации, когда инвесторы, ориентированные на умеренный уровень риска, могут зафиксировать довольно интересную доходность. Кроме того, снижение рублевых доходностей делает российские еврооблигации еще более привлекательными. Например, сравнимый по дюрации выпуск ОФЗ с погашением в январе 2028 г. предлагает сейчас доходность на уровне 7,5%, в то время как доходность "Россия-28" достигает 4,9%. Отметим, что, за исключением "дальних" бумаг, "Россия-28" является единственным выпуском, торгующимся с премией в доходности относительно суверенной кривой. Высокий купон выпуска (12,75%) в значительной мере компенсирует локальные "просадки" в цене.  

К числу основных триггеров по бумаге отнесем возможное повышение агентством Moody's рейтинга нашей страны до "инвестиционного" уровня, что приведет к притоку средств нерезидентов. В январе 2018 г. Moody's изменило прогноз по рейтингу РФ на "позитивный", что открывает дорогу к возможному повышению рейтинга в ближайшие 12-18 месяцев. Отметим, что Moody's готово рассматривать повышение рейтинга РФ, даже если в отношении нашей страны будут введены санкции наподобие примененных против Венесуэлы.

Также заметим, что выпуск "Россия-28" из-за высокого купона является сравнительно дорогим для обслуживания, из-за чего он может быть выбран в качестве объекта в рамках программы обмена старых выпусков на новые. В 2018 г. Минфину осталось обменять суверенных евробондов на сумму 0,8 млрд долл., однако, нельзя исключать, что выпуск может быть задействован в программах обмена в ближайшие годы. Это создаст дополнительную опцию для держателей данной бумаги.

Что касается позиционирования выпуска "Россия-28" относительно суверенных бумаг со схожим рейтингом, то он торгуется на уровне долгов таких стран, как Южная Африка, Индонезия и Уругвай.

Суверенные долларовые евробонды РФ

Суверенные долларовые евробонды с рейтингами BBB-/BB+

Между тем, заметим, что сейчас выпуск "Россия-28" торгуется вблизи двухлетних ценовых минимумов, что связано как с недавним увеличением российской премии за риск, так и ростом процентных долларовых ставок. Например, доходность 10-летних казначейских облигаций США (UST-10) сейчас достигла максимумов с середины 2011 г., и ее вероятное дальнейшее увеличение (обусловленное ужесточением политики ФРС) обещает сохранение ценовой волатильности суверенных выпусков России. Что касается страновой премии, то ее дальнейший рост не исключен в случае ужесточения санкционного режима в отношении России. Тем не менее, мы придерживаемся мнения, что риски, связанные с инвестированием в российский госдолг, в значительной мере компенсируются текущим уровнем доходности.

Доходность "Россия-28" и UST-10

Спред в доходности между "Россия-28" и UST-10

С учетом всего вышесказанного, мы считаем выпуск "Россия-28" интересным объектом вложений для инвесторов, ориентированных на долгосрочную перспективу. Инвесторы имеют возможность зафиксировать почти 5%-ю доходность по бумаге с суверенным кредитным качеством.