Доходности всех рейтинговых групп снизились слишком сильно относительно ОФЗ

На прошлой неделе доходности облигаций на всех участках кривой выросли относительно уровней предыдущей недели.

• Короткий участок (до 2028 г.): доходности выросли на 6 б.п. и составили в среднем 13,99%
• Средний участок (2028–2032 гг.): доходности поднялись на 14 б.п., до 15,30%
• Длинный участок: доходности выросли на 22 б.п., до 15,76%.

Считаем, что рынок негативно отреагировал на продолжающийся дефицит топлива и ослабление рубля.

Минфин на прошлой неделе снова не проводил аукционы по размещению ОФЗ. Ведомство планирует разместить облигации с плавающим купоном (флоатеры) ОФЗ 29030 и ОФЗ 29031 на общую сумму 1,5 трлн руб. Ставка купона будет привязана к RUONIA. Даты аукционов определят позже, исходя из рыночной конъюнктуры. Пауза в размещении облигаций с фиксированным купоном позитивна для их доходности, так как снижает давление предложения.

Взгляд на неделю

Считаем средне- и долгосрочные ОФЗ (от 5 лет, средняя YTM — 15,8%) недооцененными и привлекательными. Их доходности примерно на 1,8% превышают доходности коротких ОФЗ. Рынок, по всей видимости, закладывает сохранение ключевой ставки на текущем уровне в течение 1–2 лет либо ее повышение.

Однако, по нашему мнению, основная причина — недостаточная ликвидность. В последний раз доходности ОФЗ достигали аналогичных значений при ключевой ставке 21% в мае–июне 2025 г., но тогда рынок ожидал ее снижения.

В циклах 2015–2019 гг. доходности длинных ОФЗ обычно были ниже ключевой ставки на 1–3 п.п., так как ликвидность поддерживали нерезиденты. Ситуация может существенно улучшиться в сентябре–октябре: на рынок поступит крупный объем ликвидности — 1,24 трлн руб. за счет погашений и купонных выплат по ОФЗ с фиксированным купоном.

Особенно это актуально в свете приостановки аукционов ОФЗ и снятия навеса предложения на рынке ОФЗ с фиксированным купоном. Регистрация новых флоатеров на 1,5 трлн руб. также потенциально снижает навес в ОФЗ с фиксированным купоном.

Основным драйвером снижения доходностей ОФЗ мы считаем постепенное снижение ключевой ставки, пусть и с замедлением шага и возможными паузами, а также периодическое улучшение ситуации с ликвидностью.

На рынке сохраняется дефицит бензина, что негативно для инфляционных ожиданий. Однако дефицит бензина в меньшей степени влияет на инфляцию, чем дефицит и рост цен на дизельное топливо. При этом дефицит дизеля в России кардинально ниже: исторически профицит составлял около 40%, и излишки дизеля шли на экспорт.  

Доходности всех рейтинговых групп, на наш взгляд, снизились слишком сильно относительно ОФЗ (спреды сузились). Так, индекс облигаций с рейтингом A предлагает спред к ОФЗ на 1–3 года 5% при нормальном значении 4–5 п.п. для текущей ключевой ставки. Поэтому в текущих условиях более привлекательны отдельные инвестиционные идеи, такие как участие в новых размещениях или топ-облигации.

В ближайшее время свои выпуски предложат Брусника, Фабрика ПО (1Р1 и 1Р2), ВУШ, СФО Альфа Фабрика, ИЭК Холдинг, Агроэко, ДелоПортс, Гидромашсервис, ФСК Активы, Заслон.

Лучшие инструменты

Фабрика ПО БО-001Р-01

С учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 21%. Фабрика ПО — крупный российский разработчик ПО в составе ГК «Софтлайн», специализирующийся на заказной разработке. У компании очень низкая долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA: около 0,1x.

ВТБ Лизинг 1Р-07

С учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 22%. ВТБ Лизинг — крупнейшая лизинговая компания в России. У компании адекватное качество активов (80% — высоколиквидный автолизинг и ж/д транспорт) и средняя достаточность капитала на уровне 12,1%.

Трансконтейнер 2Р-04

С учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 19%. Трансконтейнер — ведущий российский оператор интермодальных перевозок, управляющий крупнейшим в стране парком контейнеров и фитинговых платформ. Долговая нагрузка высокая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 4,8x, однако есть позитивное влияние акционера и перспективы снижения долговой нагрузки к концу 2026 г.