Дмитрий Огуряев, ООО ИК "Файненшл Бридж". После публикации Лукойлом финансовых результатов деятельности (МСФО) за 2003 год и первый квартал 2004 года нами была рассчитана справедливая цена акций

Дмитрий Огуряев, ООО ИК "Файненшл Бридж". После публикации Лукойлом финансовых результатов деятельности (МСФО) за 2003 год и первый квартал 2004 года нами была рассчитана справедливая цена акций компании по модели DCF (дисконтированных денежных потоков). Несомненно, результаты расчетов по данной модели не дают исчерпывающего вывода о перспективах компании, но эти результаты позволяют прикинуть ориентиры роста курсовой стоимости акций и принять решение о целесообразности или нецелесообразности их приобретения. Ключевыми параметрами, определяющими доходы Лукойла, являются: объем добычи нефти, уровень мировых цен на нефть, структура продаж (экспорт/внутренний рынок, сырая нефть/нефтепродукты). Наиболее изменчивым фактором, влияющим на уровень доходов компании, являются мировые цены на нефть. Мы в своей модели исходили из того, что в текущем и следующем году цены на нефть останутся на достаточно высоком уровне (не ниже $30/bbl), а в среднем в течение прогнозного периода они останутся выше $25 за баррель. Прогнозируемый уровень цен на нефтепродукты на мировом рынке также привязан к ценам на нефть. Мы также заложили в наш прогноз увеличение средней цены реализации на экспорт нефтепродуктов Лукойла, в связи с повышением их качества и доли светлых нефтепродуктов в результате модернизации НПЗ компании. Цены на нефтепродукты на внутреннем рынке, на наш взгляд, останутся ниже, чем на внешнем рынке, но ценовой диспаритет несколько сократится (до 35%). Но следует отметить, что с учетом новой шкалы экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, которая вступит в силу 1 августа, зависимость доходов нефтяных компаний от изменений цен на нефть будет снижена. Напомним, в интервале цен от 20 до 25 долларов за баррель будет установлена экспортная пошлина в размере 45% от превышения цен над уровнем в $20, при цене нефти свыше $25 за баррель пошлина будет повышена до 65% от превышения цен над уровнем в $25. Поэтому наш прогноз динамики цен на нефть, который может показаться оптимистичным, не приводит к существенному завышению доходов Лукойла, в случае если цены окажутся несколько ниже прогнозируемого нами уровня. Соответственно, большее значение для динамики доходов Лукойла будут играть производственные показатели, которые контролируются менеджментом (темп роста добычи нефти, объем нефти направляемой на экспорт, нефтепереработку). Мы заложили в наш прогноз, эти параметры в соответствии с планами развития Лукойла до 2010 года с незначительными корректировками. То есть добыча нефти будет расти годовыми темпами примерно 4-5% и достигнет уровня 111,7 млн. тонн к концу прогнозного периода. Несколько более высокими темпами будет расти объем перерабатываемой нефти, к 2010 году на НПЗ будет поставляться почти 60% добываемой нефти. Причем мы также ожидаем, что в структуре реализации нефти и нефтепродуктов изменения будут носить позитивный характер – доля нефтепродуктов, поставляемых компанией на внутренний рынок снизится до 25%, а поставки нефти на внутренний рынок уже в следующем году будут сокращены до нуля. Это приведет к значительному росту доходов компании, так как цена нефти на внутреннем рынке в три раза ниже, а цена нефтепродуктов на 40% по сравнению с экспортными ценами. Менеджменту Лукойла в целом успешно удается контролировать операционные расходы за счет закрытия малоэффективных скважин, увеличения средних дебитов скважин, сокращения издержек пр. Мы считаем, что и в дальнейшем компании удастся сохранить издержки на добычу нефти на текущем уровне. Однако, не по всем статьям расходов Лукойла в прошлом динамика была столь благоприятной. Так, наблюдался существенный рост расходов на закупку нефти и нефтепродуктов (более чем в 2 раза), транспортных расходов (+45%), коммерческих, общехозяйственных и административных расходов (+31%). Но мы уверены, что в будущем расходы по этим статьям не будут расти столь значительными темпами. Расходы на закупку нефти и нефтепродуктов, которые приобретаются у сторонних организаций для сети АЗС в США, в перспективе снизятся в связи с поставками собственной нефти и продукции. Расширение экспортных возможностей после завершения строительства и расширения собственных терминалов (Варандей, Высоцк, Астрахань и пр.) позволит компании снизить стоимость транспортировки нефти и сократить дорогостоящие перевозки железнодорожным транспортом. Дальнейшего существенного роста коммерческих и административных расходов мы также не ожидаем, так в 2003 году он частично объяснялся переводом некоторых операционных расходов в эту статью расходов. На основании прогноза финансовых результатов Лукойла перейдем к оценке справедливой стоимости его акций. Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала рассчитывалась по следующей формуле: Ke=Rf+Rk+bi( Rm-Rr) В качестве безрисковой ставки (Rf) мы приняли доходность тридцатилетних облигаций США (5,5%), премию за российский страновой риск (Rk) мы оценили в 2% - соответственно безрисковая ставка инвестирования в российские ценные бумаги (Rr) составляет 7.5%. По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции ( Rm-Rr) – (15%-7.5%=7.5%), коэффициент бета для акций Лукойла и индекса РТС (b) – 0,66, а с учетом долговой нагрузки компании бета (bi) составляет (1,2*0,66=0,79). В результате ставка стоимость акционерного капитала составила – безрисковая ставка (5,5%) + премия за страновой риск (2%) + премия за инвестирование в акции Лукойла (0,79*7,5 = 5,9%) – 13,4%. Наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, поэтому в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала. WACC (Weighted Average Cost of Capital) рассчитывался по формуле: WACC = Вес акционерного капитала * Стоимость акционерного капитала + Вес долгового капитала *стоимость обслуживания долга Прогнозируемое отношение долгового капитала к совокупному составляет 20%, стоимость долгового капитала мы оценили в 7%. Исходя из этих предпосылок и оценок средневзвешенная стоимость капитала составила 12,1%. Определившись со ставкой дисконтирования, перейдем к оценке чистых денежных потоков Лукойла. Для расчета денежных потоков компании в прогнозный период (2004-2010 годы) необходимо к операционной прибыли после выплаты налога на прибыль прибавить амортизацию за вычетом капиталовложений (2,5 млрд. долл. в год в соответствии со стратегией развития Лукойла до 2013 года) и изменений в рабочем капитале. Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила 8,6 млрд. долл. Рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит почти 20 млрд. долл. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании) составляет 29,4 млрд. долл. Целевая цена определялась делением совокупной чистой приведенной стоимости на количество обыкновенных акций в обращении (850,5 млн.). Совокупную чистую приведенную стоимость мы определили как суммы продленной стоимости и приведенной стоимости будущих денежных потоков в рамках прогнозного периода и чистой суммы долга. Таким образом, целевая цена акции Лукойла составляет $34,5, то есть при текущей цене в $27,7 акции компании имеют потенциал роста почти 25%. Но есть еще ряд факторов позитивных для справедливой стоимости компании, не в полной мере учитываемых нашей моделью DCF – пока нереализованная стоимость зарубежных активов, развитие нефтехимической составляющей, расширение экспортных возможностей, перспективная газовая программа, вероятная продажи госпакета акций стратегическому инвестору. Поэтому наша рекомендация по акциям Лукойла однозначна – ПОКУПАТЬ.