Дмитрий Лукашов, начальник аналитического отдела ИК «Финанс-Аналитик». Нам кажется, что коэффициенты обмена, рассчитанные инвестиционными банками, не учитывают одну маленькую деталь – 3 млрд.

Дмитрий Лукашов, начальник аналитического отдела ИК «Финанс-Аналитик». Нам кажется, что коэффициенты обмена, рассчитанные инвестиционными банками, не учитывают одну маленькую деталь – 3 млрд. долларов за 20% акций Сибнефти падают не с неба, а расходуются из кармана акционеров Юкоса, в том числе, из кармана будущих (сегодняшних акционеров Сибнефти). Объявленные дивиденды Юкоса дают возможность привязать стоимость акций Сибнефти к стоимости акций поглощающей компании. Однако здесь мы сталкиваемся с обычной для фондового рынка проблемой, что собственно отражают сегодняшние цены акций компаний? Нам кажутся несоответствующими действительности оценки инвестиционных банков об обменном коэффициенте для акций Сибнефти в акции ЮкосаСибнефти. Нам довелось прочитать несколько исследований, которые дают обменный коэффициент на уровне 4,17 акций Сибнефти за 1 акцию Юкоса, что было бы, безусловно, справедливо для случая, если бы мы рассчитывали обменный коэффициент для единичной сделки – обмена 80% акций Сибнефти на акции Юкоса (в пропорции 1% Сибнефти в 0,36125% акций совокупной компании). Проблема в том, что эта сделка обмена акций неразрывно связана со сделкой по продаже 20% Сибнефти за 3 млрд. долларов. Если бы эта сделка продажи рассматривалась отдельно, то стоимость акций Юкоса должна была бы упасть из-за того, что сама по себе эта сделка явно не выгодна акционерам Юкоса. Грубо говоря, предлагаемый подход инвестиционных банков предполагает, что акционеры Сибнефти выигрывают от первой сделки (невыгодной для акционеров Юкоса), но при этом, когда сами становятся акционерами Юкоса, этот самый убыток учитывать уже не хотят! Так могло бы быть, если 3 млрд. долларов упали бы с неба на акционеров Сибнефти, а не были бы списаны с баланса Юкоса!!! Кроме уменьшения кэша из-за сделки продажи, Юкос собирается потратить 700 млн. долларов на выплату дивидендов, что также должно быть учтено при расчете обменного коэффициента. Если вы учитываете данные выплаты из денежных средств Юкоса и полагаете, что рынок умеет считать и отражает в своих котировках крупные платежи (а то, что это так доказывает претензионное падение капитализации Сибнефти на размер дивидендов после даты отсечения), тогда формула стоимости для акций Сибнефти сегодня: 1 акция Сибнефти = 0, 2668 Акции Юкоса – 0,44 доллара. (0,44доллара учитывают уменьшение денежных средств Юкоса, приходящееся на одну акцию Сибнефти). По сегодняшним ценам это 2.60 – всего на 5% выше сегодняшней цены Сибнефти. При этом цифра, рассчитанная по этой формуле, является потолком для данной акции, с возможными downside в случае, если коэффициент обмена для миноритарных инвесторов будет установлен ниже, чем для основных (что, с нашей точки зрения, является совершенно справедливым и не будет большим негативом для corporate governance). Кроме того, следует учитывать риски того, что сделка так и не будет завершена. Справедливости ради следует отметить, что предлагаемая нами позиция отличается от общепринятой только тем, что консенсус предполагает, что сегодняшние акции Юкоса отражают бы только негативное влияние первой сделки и не учитывают положительный эффект второй, а наша формула считает, что сегодняшняя цена акции Юкоса сформирована людьми абсолютно ясно представляющими себе механизм и математику сделки. С другими комментариями наших аналитиков вы можете ознакомиться в разделе Finam Research.