Для понижения ключевой ставки ЦБ РФ не осталось препятствий

Предстоящее заседание Банка России все больше выглядит предрешенным – понижение ключевой ставки является наиболее вероятным исходом, как и "голубиный" ориентир политики на дальнейшие заседания. Вопрос лишь в размере шага и контрольной точке, по достижении которой регулятор будет готов сбалансировать вес инфляционных и экономических факторов в принятии решений.

Мы полагаем, Банк России будет готов снизить ключевую ставку на 200 бп по итогам апрельского заседания (до 15% годовых) и довести ее до 12% годовых до конца 3к'22. После чего может наступить период поступательного снижения ставки с вероятной стабилизацией около 10% годовых в конце 2022 года и около 7.0% в конце 2023 года.

Иными словами, процесс нормализации процентной политики мы видим разбитым на три условных этапа. Первый – в течение 1-1.5 месяцев с начала кризиса – посвящен достижению финансовой стабильности и, на наш взгляд, уже реализован. Второй – в течение 3-5 месяцев с окончания предыдущего этапа – посвящен предотвращению самопроизвольного сжатия экономики из-за нехватки кредитных ресурсов. И третий – с сентября-октября 2022 года до конца 2023 года – посвящен нормализации инфляционных процессов.

По косвенным признакам в коммуникации регулятора мы приходим к выводу, что сейчас ЦБ готов перейти ко 2-му этапу. На нем преобладает контрциклическая политика, направленная на стабилизацию экономических процессов. В этом вопросе все точки над "и" расставила серия выступлений главы Банка России Э.Набиуллиной и серия докладов о состоянии экономики (в особенности, ожидаемая трансформационная модель восстановления российской экономики в последнем докладе "О чем говорят тренды") и кредитной активности.

К этому этапу стоит добавить контрциклическую политику правительства, направленную на поддержание различных отраслей и реализуемую через налоговые кредиты и расширение льгот для потребителей. На этом этапе не стоит опасаться резонанса стимулирующих монетарной и бюджетной политик.

Последние данные по инфляции также способствовали переходу на 2-й этап нормализации процентной политики – основные индикаторы ценовой динамики и ценовых ожиданий удивили резким замедлением.

Во-первых, недельная инфляция пошла на резкий спад (0.2% н/н), позволив удержать годовую оценку инфляции вблизи 17.5% г/г (по состоянию на 15 апреля). Во-вторых, инфляционные ожидания населения на год вперед зарегистрировали падение почти на 6 пп до 12.5%, что произошло вопреки высокой наблюдаемой инфляции (19.9%). В-третьих, инфляционные ожидания предприятий "сдулись" со своих рекордных уровней, причем снижение прошло синхронно среди обрабатывающих (40.6 пп с 57.4 пп в марте без учета сезонности), торговых (50.9 пп с 68.7 пп) и транспортных предприятий (24.0 пп с 28.0 пп). И в-четвертых, это снижение было подкреплено стабилизацией темпов прироста индекса цен производителей (22.4% г/г в обработке).

Во всех этих случаях природа замедления опирается на укрепление курсовой динамики рубля и внутренние трансформационные процессы (снижение востребованности запасов производителей на фоне падения конечного спроса, переход потребителей в режим экономии и снижение потребления непродовольственных товаров).

Последующий (третий) этап может усилить резонанс стимулирующих политик по примеру 2п'20 и начала 2021 года, когда стимулы от правительства сочетались с мягкой денежно-кредитной политикой и привели к ускорению инфляционных процессов. По этой причине мы предполагаем готовность Банка России к снижению темпов нормализации политики в 2п'22 и подготовку к плавному переходу от отрицательных реальных процентных ставок к положительным. Скорость этого перехода сейчас трудно предположить, однако процесс может занять 1-2 квартала в начале 2023 года. Соответственно, на данном этапе ключевая ставка может быть снижена поступательными темпами до предела 7.0%, который мы в моменте видим в качестве нейтрального уровня.