Дивсезон закончился, вопросы остались

На рынке акций дисконт к справедливым уровням расширился, но драйверов для роста по-прежнему мало. На долговом рынке, напротив, есть интересные возможности — особенно в длинных ОФЗ и отдельных корпоративных выпусках, где спреды достигли редких уровней. Денежный рынок отражает дефицит ликвидности, а золото теряет привлекательность на фоне усиления инфляционных и процентных рисков. Разбираем, какие классы активов заслуживают места в портфеле в августе.

В деталях — структура портфеля по классам активов

Глобальный взгляд на классы активов

Акции. Мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи переписал минимумы с декабря 2024 г. и достиг 3,1х. Сейчас дисконт P/E к справедливым значениям, рассчитанным на основании ОФЗ, превышает 20%. Таких скидок не было с 2022 г. Дивидендный сезон завершился на локальных минимумах рынка. Существенных драйверов для роста акций в краткосрочном периоде не видим, поэтому понизили взгляд на акции до «Нейтрального».

Облигации. Поступающие макроданные и рост геополитических рисков привели к тому, что доходности длинных облигаций стали на 1,5 п.п. выше ключевой ставки. Исторически такое наблюдалось лишь в преддверии ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП). Мы сдвинули прогнозную траекторию ключевой ставки на более поздний период, но не закладывали ее повышения из-за замедления экономической активности по итогам первых месяцев 2026 г. Корпоративные выпуски выглядят лучше государственных. Во втором эшелоне сложились редкие спреды к первому.

Денежный рынок. На денежном рынке в конце июля образовались локальные дисбалансы: в моменте доходности RUSFAR были почти на 1 п.п. выше доходностей трехмесячных свопов IRS. Наблюдался недостаток ликвидности, поэтому тактически увеличиваем долю инструментов денежного рынка в портфелях.

Золото. Возобновление конфликта на Ближнем Востоке — потенциальный риск для цен на золото: растет угроза дальнейшего ускорения мировой инфляции и ужесточения ДКП мировыми ЦБ. Понизили взгляд на золото в рублях до «Негативного».

Макроэкономика

Ждем, что Минфин перейдет к продажам валюты на фоне снижения цены нефти ниже цены отсечения в рамках бюджетного правила. Продажи будут умеренными. Ожидаем среднюю цену нефти около $53–55 и продажи валюты на 40–60 млрд руб. за месяц. Рост предложения валюты из резервов будет частично компенсирован более скромным предложением со стороны ненефтегазового экспорта из-за снижения экспортной валютной выручки. Тем не менее рубль получит небольшую поддержку и в начале августа должен торговаться ближе к 75 за доллар США. 

ЦБ продолжит следить за развитием топливного кризиса и формировать позицию к сентябрьскому заседанию. Ожидаем жесткую риторику в конце августа, перед объявлением окончательных параметров бюджета на текущий год и траектории снижения структурного дефицита на следующие три года. Не ожидаем снижения ставки в сентябре.

Акции: экстремальный негатив не уходит

Мы понизили таргет Индекса МосБиржи на 22% до 2500 пунктов на 12 месяцев вперед. Потенциал роста без дивидендов — 15%, с дивидендами — 25%. Топливный кризис и последующий рост инфляции, окончание дивидендного сезона и усиление геополитических рисков будут влиять на траекторию ключевой ставки до конца года. Поэтому справедливая оценка акций снижена. Наш обновленный прогноз по ключевой ставке на конец 2026 г. — 13,75%. 

Тем не менее считаем, что акции должны оставаться в портфеле с «Нейтральным» взглядом. В июне Индекс МосБиржи снижался более чем на 13%. За прошедшие 16 лет такое происходило всего девять раз, из них — три раза в 2022 г. Исторически медианный рост в следующие 12 месяцев превышал 31%, и ни в одном из случаев Индекс МосБиржи не был ниже. При этом мультипликатор Р/Е уже снизился до 3,1х. Ниже он был только в 2022 г. Поэтому акции должны оставаться в портфеле, а рыночная динамика, на наш взгляд, не отражает фундаментальную картину.

Облигации: инфляция наносит ответный удар 

На фоне переоценки ожиданий траектории движения ключевой ставки настроения участников рынка в целом продолжают ухудшаться. Однако последняя неделя июля для Индекса ОФЗ полной доходности проходит на мажорной ноте — с начала месяца рост на 1,2%. В корпоративных выпусках динамика складывается нейтрально: Индекс корпоративных облигаций полной доходности за июль не изменился. 

Август — самый скромный месяц на выплаты купонов и погашений. По всем типам облигаций купоны составят всего 220 млрд руб. Заседания по ключевой в августе не будет, и на настроения инвесторов будут влиять свежие данные по инфляции. 

Доходности длинных облигаций превышают ключевую ставку более чем на 1,5 п.п. В последний раз такое наблюдалось в 2022 г. и 2020 г. на фоне ожидаемого повышения ключевой ставки. То есть рынок ОФЗ все еще закладывает ее повышение, несмотря на июльский сюрприз от ЦБ в виде снижения на 0,25 п.п. 

Однако в нашем прогнозе заложена пауза на заседании в сентябре. Поэтому данные, подтверждающие отсутствие оснований для повышения ключевой ставки, могут стать позитивом для облигаций. 

Нам по-прежнему нравятся длинные ОФЗ и отдельные корпоративные облигации с фиксированным доходом из 2-го эшелона с кредитным рейтингом АА–А. Среднесрочные облигации интересны для удержания в портфеле, тогда как от краткосрочных лучше избавляться. 

Валюта и денежный рынок: тихая гавань в августе

Дисбаланс ликвидности привел к тому, что доходности денежного рынка RUSFAR овернайт в моменте составляли 14,8% к середине июля, то есть были на 0,5 п.п. выше ключевой ставки. При этом трехмесячные свопы IRS находятся вблизи доходности 14%. Это означает, что, по мнению профессиональных участников рынка, ставка должна была снизиться на одном из двух заседаний — в июле или сентябре. 

Разница в ставках говорит о локальном дефиците ликвидности на рынке, который после заседания Банка России в пятницу 24 июля нивелирован. Отмечаем риски возобновления роста инфляции из-за топливного кризиса, повышения тарифов ЖКХ и роста геополитической напряженности. Считаем тактическое увеличение доли инструментов денежного рынка оптимальным решением на август. 

В июле Минфин почти вдвое сократил объем покупок иностранной валюты и золота в рамках бюджетного правила. Сумма составила 123,2 млрд руб., или 5,4 млрд руб. в день — менее 5% среднедневного оборота по Индексу МосБиржи. Новый виток усиления геополитической напряженности на Ближнем Востоке уже привел к возобновлению роста цен на нефть, а риски перекрытия Баб-эль-Мандебского пролива усугубляют ситуацию. 

Теоретически рост цен на нефть — повод для укрепления рубля. На фоне постоянного изменения геополитической повестки считаем, что рубль останется волатильным, но уже без резкой тенденции к ослаблению. 

Золото: второй раунд ближневосточного конфликта давит на цены

Июль для золота в рублях прошел в слабо-позитивной зоне: цены выросли на 1,4%, несмотря на возобновление роста мировой геополитической напряженности. Потенциальный рост инфляции вследствие конфликтов — позитивный фактор для золота в долгосрочной перспективе. Однако тактически рост инфляции повышает вероятность ужесточения ДКП западными центробанками. Это негативно для котировок драгметалла в моменте. Мы понизили взгляд на золото до «Негативного».

Недвижимость: цены растут при слабом спросе

Средняя стоимость жилой недвижимости в Москве продолжает расти, несмотря на слабую динамику рынка новостроек в первой половине года. Индекс жилой недвижимости Домклик прибавил уже более 13% с начала года. 

Мы ожидаем, что рынок новостроек еще некоторое время будет под давлением. На этом фоне застройщикам придется корректировать цены или как минимум повышать их медленнее, чем в последние несколько месяцев. Это скажется на динамике цен рынка в целом. 

Очередное ужесточение правил выдач семейной ипотеки, ожидаемое с 1 октября, также не способствует опережающей динамике цен на жилье. Поэтому мы прогнозируем, что рост цен на данный класс активов будет более сдержанным во II полугодии 2026 г. Более половины потенциала его роста, на наш взгляд, реализуется на горизонте от шести месяцев.