Дивиденды придадут стабильности "Юнипро"

Материнская компания Uniper сообщила о заинтересованности как можно скорее начать подготовку продажи своей доли в "Юнипро", и до момента сделки дивиденды могут стать формой передачи ликвидности на счета материнской компании. При этом у компании есть финансовая возможность продолжать выплаты при чистом долге менее 1 млрд руб. В условиях рецессии и инфляции бизнес получит поддержку от сильной индексации цен на мощность КОМ и запуска модернизированного энергоблока № 1 Сургутской ГРЭС-2.

"Юнипро" - компания тепловой генерации электроэнергии с суммарной установленной мощностью 11,2 ГВт.

В текущих условиях мы пока приостанавливаем выпуск обычных рекомендаций с целевыми ценами из-за высокой неопределенности в экономике и беспрецедентной волатильности на рынке капитала, но мы считаем, что при текущем раскладе акции "Юнипро" могут оказаться более стабильными, чем отрасль генкомпаний, если компания подтвердит планы по дивидендам в этом году. Финансовая возможность у "Юнипро" есть, но инвесторам нужно понять и готовность менеджмента делать выплаты.

Санкции затронут объемы энергопотребления из-за сокращения деловой активности, приостановки бизнеса иностранными компаниями, и уменьшение операционного рычага повлияет на рентабельность. Скачок инфляции будет сложно переложить на потребителей электроэнергии из-за особенностей механизма тарифообразования.

Кроме того, мы видим попытки регуляторов ограничить платежи на РСВ.

На спрос на акции влияет и уровень процентных ставок 20%+, которые предлагают доходность выше, чем по некоторым дивидендным историям, но инструменты с фиксированной доходностью при этом несут меньший ценовой риск.

Мы считаем компанию устойчивой и видим наличие возможности продолжать выплачивать дивиденды. Чистый долг составляет менее 1 млрд руб. и сформирован обязательствами по финансовой аренде.

Текущие финансовые прогнозы предполагают улучшение финансовых результатов в этом году*.

Точками роста прибыли в ближайшие годы станет ввод модернизированных по программе КОММод энергоблоков с гарантированной окупаемостью. Весной этого года ожидается ввод в эксплуатацию энергоблока № 1 Сургутской ГРЭС-2.

В текущем году финансовым результатам сильную поддержку окажет существенный рост цен на мощность КОМ: +26% в 1-й ценовой зоне и +19% во 2-й ЦЗ.

Согласно озвученным 22 февраля планам, по итогам 2021 года генкомпания намерена направить акционерам 20 млрд руб. в виде дивидендов. Финальный платеж составит 0,127 руб. на акцию с доходностью около 7,7% по последней котировке 1,65 руб. План по дивидендам также предполагал сохранение выплат на уровне 20 млрд руб. в 2022 году, и, таким образом, доходность NTM составляет 19%. Материнская компания Uniper обозначила заинтересованность в скорой подготовке продажи своей доли в "Юнипро", и до момента сделки дивиденды могут стать формой передачи ликвидности на счета материнской компании.

Описание эмитента

"Юнипро" - компания тепловой генерации электроэнергии. В состав входят 5 тепловых электрических станций с суммарной установленной мощностью 11,2 ГВт.

Компания создана на базе ОГК-4 и куплена в 2007 году международным энергетическим концерном Uniper (владеет 83,73% акций). В 2020 году финская Fortum увеличила долю в капитале Uniper до 76,1% в рамках недружественного поглощения и получила операционный контроль над компанией. Free float составляет 16%.

Влияние санкций на бизнес и риски

• Санкции затронут энергопотребление из-за сокращения деловой активности, приостановки бизнеса иностранными компаниями, и, соответственно, уменьшение операционного рычага повлияет на рентабельность.
• В начале марта конечный бенефициар компании Fortum анонсировал остановку новых инвестиционных проектов в РФ"до дальнейшего уведомления", а также планы сократить мощности в тепловой электроэнергетике в России. До кризиса продать активы в электроэнергетике было сложно, сейчас оценка активов просела еще больше, и даже если сделка будет, то вряд ли скоро и по выгодной цене. Мы допускаем, что "Интер РАО" может заинтересоваться пакетом акций "Юнипро" или отдельными активами в рамках своей стратегии роста через M&A.
• Скачок инфляции будет сложно переложить на потребителей электроэнергии из-за особенностей механизма тарифообразования (в тариф закладывается рост цен на топливо по прогнозу МЭР), спотовые цены также зависят от уровня водности. В последнее время они не отличались высокой динамикой.

Источник: АО "АТС"

• Кроме того, мы видим попытки регуляторов ограничить платежи на РСВ. С конца прошлого года обсуждается отмена возможности корректировать заявки на мощность на РСВ в ночные часы, что может уменьшить общий платеж генераторам на этом рынке на 5%+.

С учетом нового витка инфляции правительство может решиться на непопулярные в отрасли решения и временно ограничить рост цен, чтобы поддержать промышленность.

• Сектор теряет инвесторов также из-за повышения процентных ставок по инструментамна долговом рынке, которые стали достойной альтернативой дивидендным историям сектора электроэнергетики. Текущая доходность на рынке инструментов с фиксированной доходностью, в частности депозитам, 20%+ может заменить по ставкам некоторые дивидендные акции, но при этом депозиты не несут такого риска просадки цены. Даже до спада сектор электроэнергетики проявлял сильную обратную зависимость от доходности инструментов с фиксированной доходностью:

Источник: Bloomberg

• На фондовом рынке акции "Юнипро" отставали в последний год (впрочем, как и весь сектор электроэнергетики) в условиях повышения процентных ставок и инфляции. Сейчас, в условиях обесценения рубля, инвесторы ищут защиты в акциях сырьевых экспортеров, чья выручка быстро впитает обесценение рубля и высокие цены на сырьевые товары.

Источник: Bloomberg

Сильные стороны и драйверы

• После многолетнего ремонта компания запустила 3-й энергоблок Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в апреле 2021 года, благодаря чему смогла нарастить дивиденды на треть. Платежи по ДПМ от данного объекта также помогли компенсировать окончание ДПМ по некоторым ПГУ.
• "Юнипро"является одной из лучших дивидендных историй в секторе, предлагая акционерам самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2021 гг., по нашим расчетам, превышал 100% прибыли с учетом платежей из нераспределенной прибыли. Выплаты происходят 2х раза в год - летом и в декабре (январе).
• Сохранение практики дивидендных выплат вероятно: из-за планов Fortum выйти из российских активов в будущем ключевым акционерам выгодна скорейшая конвертация прибыли в ликвидность на счета, так как продажа "Юнипро" или отдельных активов вряд ли будет проходить на выгодных условиях (упала оценка всех активов в электроэнергетике).
• В текущем году финансовые результаты будут поддерживаться существенным ростом цен на мощность КОМ: +26% в 1-й ЦЗ и +19% во 2-й ЦЗ.
• Поддержку операционным показателям окажет ослабление ограничений ОПЕК+ (если условия не поменяются из-за санкций), которое приведет к увеличению добычи и нефтепереработки и, соответственно, большему энергопотреблению. Если рассматривать загрузку ТЭС на энергорынке, то их выработка с начала года увеличилась на 1,7%, чуть ниже, чем по рынку (+1,8%).
• Точками роста прибыли в ближайшие годы станет ввод модернизированных по программе КОММод энергоблоков с гарантированной окупаемостью. Весной этого года ожидается ввод в эксплуатацию энергоблока № 1Сургутской ГРЭС-2.

Приводим ниже график ввода объектов по КОММод:

Источник: данные компании

• После отчетности 22 февраля менеджмент дал прогноз по EBITDA 2022Е в размере 34–36 млрд руб. в сравнении с 30 млрд руб. в 2021 году.

"Юнипро": историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.

Источник: данные Bloomberg, ФГ "Финам" по состоянию на 9 марта 2022 г.

Мы допускаем, что прогнозы по прибыли могут быть пересмотрены из-за эффекта санкций, но низкий чистый долг вместе со способностью генерировать существенный денежный поток означают финансовую возможность сохранить выплату дивидендов без отсрочек. На конец года чистый долг составил 0,9 млрд руб. (-12% г/г), или 0,05х EBITDA. Uniper сообщила о списаниях в проект "Северный поток - 2" около € 1 млрд и заинтересованности как можно скорее начать подготовку продажи своей доли в "Юнипро", до момента сделки дивиденды будут формой передачи ликвидности на счета материнской компании.

По итогам 2021 года генкомпания намерена направить акционерам 20 млрд руб. (по данным на 22 февраля). С учетом промежуточных выплат за 9 мес. в размере 0,190 руб. на акцию финальный платеж составит 0,127 руб. на акцию с доходностью около 7,7%, по последней котировке 1,65 руб. Дата закрытия реестра - ориентировочно во 2-й половине июня.

Озвученный 22 февраля план по дивидендам также предполагает сохранение выплат на уровне 20 млрд руб. в 2022 году, и, таким образом, доходность NTM составляет 19%. Ниже приводим данные по дивидендам за отчетные периоды:

Источник: данные компании, ФГ "Финам"

Финансовый отчет

Скорр. прибыль за 2021 год, по нашим расчетам, составила 17,9 млрд руб. (+10% г/г). Отчетная прибыль по МСФО сократилась в 2021 году на 40% г/г, до 8,2 млрд руб., из-за отражения обесценений основных активов (ОС) в размере 11,5 млрд руб. (в основном повлияло повышение дисконтной ставки) и убытков от выбытия ОС на сумму около 0,5 млрд руб.

Сильный позитивный эффект на выручку и прибыль оказало восстановление энергорынка, повышение загрузки ТЭС на фоне меньшей водности относительно 2020 года, восстановление экспорта, а также высокая ценовая динамика в сегменте спотовых цен на электроэнергию и мощности, что помогло компенсировать окончание ДПМ по ряду объектов. Выработка повысилась за год на 8,4%, выручка - на 17%. Чистый денежный поток вырос на 36%, до 16,5 млрд руб., за счет улучшения операционного денежного потока. Капвложения повысились на 12,5%, до 11,2 млрд руб.

"Юнипро": основные финансовые результаты, млн руб.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

В текущих условиях мы пока приостанавливаем выпуск обычных рекомендаций с целевыми ценами из-за высокой неопределенности в экономике и беспрецедентной волатильности на рынке капитала, но считаем, что при текущем раскладе акции "Юнипро" могут оказаться более стабильными, чем отрасль генкомпаний, если компания подтвердит планы по дивидендам в этом году. Финансовая возможность у "Юнипро" есть, но инвесторам нужно также понять готовность делать выплаты.

Приводим для справки мультипликаторы:

Источник: данные Bloomberg по состоянию на 9 марта 2022 г., расчеты ФГ "Финам"

Технический анализ

Акции закрылись на уровне поддержки 1,63 руб. Следующий уровень поддержки пролегает в районе 1,10 руб., сопротивление - 1,96 руб.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.03.2022.