Дивиденды поддержат интерес к акциям "ФСК ЕЭС"

Инвестиционная идея

• ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 140,3 тыс.км., трансформаторная мощность 939 подстанций превышает 336,4 ГВА. Выручка достигла рекордных 255,6 млрд руб. в 2016 г. Рыночная капитализация 244 млрд руб. Основной акционер, 80,13% капитала, – Россети.
• По нашим оценкам, целевая цена акций ФСК ЕЭС составляет 0,2182 руб., что предполагает 14%-ый потенциал роста от текущих уровней. Мы рекомендуем держать акции ФСК ЕЭС.
• По нашим оценкам, сейчас акции торгуются по цене, близкой к целевой стоимости, учитывая ожидания снижения выручки в ближайшие несколько лет и высокие капвложения. Акции интересны в среднесрочной перспективе, прежде всего, дивидендами.
• Решение по дивидендам пока не принято, но менеджмент сообщил о возможности выплатить 50% скорректированной прибыли по РСБУ. В таком случае дивиденд может составить 0,0232 руб. на 1 акцию, что означает дивидендную доходность порядка 12%.
• Мы ожидаем сокращения выручки в ближайшие несколько лет на фоне падения объемов техприсоединения. Инвестиционная программа при этом будет оставаться масштабной и в 2017-2020 гг. может составить около 387 млрд.руб. Вместе с тем, свободный денежный поток бизнеса, скорее всего, будет оставаться положительным.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ФСК ЕЭС рекомендацию "Держать".

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 140,3 тыс. км., трансформаторная мощность 939 подстанций превышает 336,4 ГВА. Выручка, достигшая 255,6 млрд руб. в 2016 г., в основном складывается от передачи электроэнергии, 66% в 2016 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (30%), оплаты труда (20%) и электроэнергии для собственных нужд (19%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%. Рыночная капитализация ФСК ЕЭС составляет 244 млрд руб.

Финансовые показатели

Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 2016 год. Выручка достигла рекордных 255,6 млрд руб. (+36,7% г/г). EBITDA увеличилась на 22,8% г/г до 120,6 млрд руб. Чистая прибыль составила 68,2 млрд руб. (+52,2%). На прибыль повлиял одноразовый доход 11,9 млрд руб. от прекращения деятельности "дочки" Нурэнерго, а также убыток от обесценения основных средств 38 млрд руб.

У ФСК ЕЭС есть пакет акций Интер РАО, учитываемый как ценные бумаги для продажи. Балансовая стоимость актива за год выросла на 53 млрд до 74,5 млрд руб.

Долг сократился на 5,3% г/г до 266,6 млрд руб. Чистый долг составил 144,1 млрд руб. или 1,19х EBITDA.

С июля 2017 г. рост тарифов по передаче э/э составит 5,5%, в 2018-2019 гг. – по 3%.

Мы ожидаем что среднегодовой темп роста выручки от основного бизнеса - передачи электроэнергии, составит 4% до 2020 г., но общая выручка ФСК ЕЭС по итогам 2020 г. тем не менее снизится до 204 млрд. руб. в связи с сокращением доходов от техприсоединения, которые в прошлом году составили почти 40 млрд руб. или 15% всей выручки.

Свободный денежный поток компании (FCFF) вырос на 45% г/г до 32,6 млрд руб. при капвложениях 78,9 млрд руб. В конце 2016 г. ФСК ЕЭС утвердила корректировки к инвестпрограмме на ближайшие несколько лет, и до 2020 г. программа будет оставаться дорогой. Суммарно вложения в основные средства в 2017-2020 гг. составят 387 млрд руб. или в среднем около 40% от прогнозной выручки.

Основные финансовые показатели за 2015-2016 гг.

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Ниже приводим исторические и прогнозные данные по инвестиционной программе ФСК ЕЭС.

_{Источник: Reuters, данные компании}

Дивиденды

Совет Директоров ФСК ЕЭС рекомендует направлять на дивидендные выплаты не менее 10% чистой прибыли после отчислений в резервный фонд, скорректированной на неденежные и одноразовые статьи. Компания может также выплачивать дополнительные дивиденды с учетом инвестиционной программы.

В 2011-2013 гг. дивиденды не выплачивались в связи с убытками, в 2014-2015 г. норма распределения сильно варьировалась. Ниже приводим дивидендную историю ФСК ЕЭС.

_{Источник: Reuters, данные компании}

В конце апреля менеджмент компании рекомендовал выплатить 50% скорректированной чистой прибыли по РСБУ. В прошлом году прибыль по РСБУ увеличилась в 6 раз до 106,1 млрд руб., скорректированная прибыль составила 59,17 млрд руб. При 50%-ом распределении дивиденд на 1 акцию может составить 0,0232 руб. на 1 акцию, что дает 12%-ую дивидендную доходность. Решение будет принято на Годовом Общем собрании акционеров. Точная дата ГОСА пока не известна, но это произойдет не позднее 30 июня. Дата закрытия реестра, скорее всего, будет в первой половине июля.

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. По выбранным мультипликаторам акции ФСК ЕЭС торгуются в среднем с дисконтом по отношению к аналогам порядка 14%. Целевая цена обыкновенных акций ФСК ЕЭС, по нашим оценкам, составляет 0,2182 руб.

На наш взгляд, сейчас акции торгуются по цене близкой к целевой стоимости, учитывая ожидания снижения выручки в ближайшие несколько лет и высокие капвложения. Акции интересны в среднесрочной перспективе прежде всего в связи с ожидаемой высокой дивидендной доходностью, которая сейчас составляет около 12%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам.

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

Акции ФСК ЕЭС смогли закрепиться выше 200-дневной простой скользящей средней и сейчас находятся в зоне сопротивления 0,19-0,20 руб. При пробитии локальных максимумов мы ожидаем роста до нашей целевой цены 0,2182.

_{Источник: Thomson Reuters}