Дивиденды поддержат акции ОГК-2

Инвестиционная идея

ОГК-2 - крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт.

С момента рекомендации "Покупать" в марте акции ОГК-2 выросли на 46%. Текущая биржевая стоимость, на наш взгляд, близка к обоснованной, и мы понижаем рекомендацию до "Держать", но повышаем целевую цену на 12 мес. до 0,65 руб. Апсайд оцениваем в 4%.

• ОГК-2 увеличила прибыль акционеров в 1К 2020 на 27%, до 7,9 млрд руб., благодаря прибыли от продажи Красноярской ГРЭС-2 в размере около 4 млрд руб. Без учета этого фактора прибыль снизилась, по нашим оценкам, на 21%, до 4,9 млрд руб., под влиянием ухудшения операционных показателей.
• COVID-19 и кризис затронут все энергокомпании в этом году в той или ной степени. Мы считаем, что ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке (44% в 2019 году), низкой инвестпрограмме и развитию дивидендной истории. Объем прогнозной прибыли 2020П, около 12 млрд руб., предусматривает высокую рентабельность и дивиденды с привлекательной доходностью при норме выплат 50%.
• В этом году компания может перейти на коэффициент выплат 50% прибыли по МСФО, что станет позитивным моментом для долгосрочной истории ОГК-2. Прогнозный DPS 2019П 0,057 руб. (+54% г/г) с DY 9%.

Краткое описание эмитента

ОГК-2 - крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт. Доля в выработке электроэнергии ТЭС страны - 6%.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО "Газпром энергохолдинг", которое на 100% подконтрольно "Газпрому". Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций, выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free float обыкновенных акций на МосБирже - 18%.

Факторы привлекательности

- Участие в программе модернизации (КОММод). Компания выиграла тендер в 1-м отборе в программе ДПМ-2 для 2 объектов Киришской ГРЭС. После обновления суммарная мощность повысится на 15 МВт с текущих 110 МВт, и объекты начнут поставлять мощность с 1 июля 2022 года и 1 июля 2024 года соответственно. Предполагается, что вложения окупятся через повышенные платежи с базовой доходностью 14%.

- Оптимизация производственных мощностей улучшит рентабельность активов.

- В этом году компания перейдет на выплату дивидендов в размере 50% прибыли по МСФО, что мы считаем позитивным моментом для долгосрочной биржевой истории ОГК-2.

Ожидается, что дивиденды компании будут рекордными в этом сезоне и текущая доходность 9% является одной из лучших альтернатив в отрасли.

Финансовые показатели и события       

ОГК-2 увеличила прибыль акционеров в 1К 2020 на 27%, до 7,9 млрд руб., за счет отражения прибыли от продажи Красноярской ГРЭС-2 в размере около 4 млрд руб. Без учета этого фактора прибыль снизилась, по нашим оценкам, на 21%, до 4,9 млрд руб., под влиянием ухудшения операционных показателей.

Динамика операционных показателей ослабла в 1К 2020 на фоне выбытия Красноярской ГРЭС-2 (обеспечила 7% всей выработки в 2019 году), а также отраслевых тенденций - теплой зимы, меньшей загрузки ТЭС на фоне высокой водности, снижения цен на электроэнергию от высокой базы прошлого года (-2,5% г/г), уменьшения цен на новую мощность на 3,4% на фоне снижения доходностей по ОФЗ.

Чистый долг с учетом аренды сократился на 33%, до 35,8 млрд руб., или 1,1х EBITDA, в основном за счет поступления средств от продажи Красноярской ГРЭС-2 на сумму почти 10 млрд руб.

Продажа угольной Красноярской ГРЭС-2 позволит улучшить экологический профиль, что становится все более важным критерием для иностранных инвесторов.

Инвестиционная программа в 2020 году запланирована в объеме свыше 6 млрд руб. Невысокие капзатраты позволят нарастить денежный поток и улучшить ликвидность баланса. Мы считаем, что, несмотря на кризис, у компании есть финансовые ресурсы выплатить акционерам 50% прибыли по МСФО за прошлый год.

Прогноз по прибыли 2020П предполагает умеренное снижение до 11,6 млрд руб. на фоне уменьшения энергопотребления с учетом аномально теплой зимы и антивирусных мер, неблагоприятной ценовой динамики на спотовом рынке электроэнергии от высокой базы 1П 2019. На выручку также повлияет снижение цены на новую мощность и окончание ДПМ по одному из объектов Рязанской ГРЭС с мая этого года. Поддержку окажет оптимизация мощностей, улучшение топливного баланса, снижение долга и процентных расходов при низкой инвестпрограмме.

COVID-19 и кризис затронут все энергокомпании в этом году в той или ной степени, оказав влияние на прибыль и капитализацию эмитентов. Мы считаем, что ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке (44% в 2019 году), низкой инвестпрограмме и развитию дивидендной истории. Объем прогнозной прибыли, около 12 млрд руб., предусматривает по-прежнему высокую чистую рентабельность и дивиденды с привлекательной доходностью при норме выплат 50%.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

В прошлом году ОГК-2 выплатила акционерам 47% прибыли по МСФО, в этом сезоне компания может повысить коэффициент до 50% в рамках озвученных "Газпромом" планов в феврале перевести свои "энергодочки" на выплату 50% прибыли МСФО. Дивиденд, таким образом, может составить рекордные 0,057 руб. (+54% г/г) с доходностью 9% при среднеотраслевой DY2019П 7,5%. Закрепление 50%-й нормы выплат стало бы позитивным событием для долгосрочной биржевой истории ОГК-2.

^{Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"}

Оценка

С момента рекомендации "Покупать" в марте акции ОГК-2 выросли на 46%. Текущая биржевая стоимость, на наш взгляд, близка к обоснованной, и мы понижаем рекомендацию до "Держать", но повышаем целевую цену на 12 мес. до 0,65 руб. Апсайд мы оцениваем в 4% и 13% с учетом дивидендов.

По мультипликаторам акции OGKB торгуются с дисконтом по отношению к аналогам в среднем 17% с таргетом 0,73 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает целевую цену 0,70 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 годы 0,056 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (4,6х), EV/EBITDA LTM (2,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (3,2х) подразумевает таргет 0,53 руб. Агрегированная целевая цена - 0,65 руб. с потенциалом 4%.

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

Акции консолидируются после коррекционного роста. Уровень поддержки - 0,60, сопротивление - 0,66 руб.

^{Источник: Thomson Reuters}