Дивиденды "Газпрома" за 2025 год тоже под вопросом
Сегодня разберем последние отчеты компаний. Рынок акций близок к целевым зонам, на которых я готов покупать бумаги. И, конечно же, важно понимать, как обстоят дела в бизнесе компаний, что их может ожидать в будущем.
За последнее время отчитались, по сути, все компании у нас на рынке, отчёт за 2024 год большого смысла разбирать нет, т.к. большая половина любого отчёта там относится к еще хорошему периоду первого полугодия, а дальше как по спирали ситуация все ухудшалась. По факту в очень многих годовых отчётах текущая картина отражена буквально одним – двумя месяцами в году, ноябрь и декабрь. И то с ноябрем еще поспорить можно.
Но куда важнее понимание, что же сейчас происходит в той или иной отрасли, что происходит в определенных бумагах. И вот отчётность первого квартала сейчас очень показательна, и к ней уже можно подходить с пристальным анализом отчётности, анализом денежных потоков, стабильности компании на уровне издержек, а самое важное, что с долгами?
Даже по годовым отчётам очень сильно бросается в глаза повышение расходов на обслуживание долгов, а ситуация только-только набирает обороты, но об этом я снимал уже огромное количество роликов. Сейчас же взглянем на свежие отчёты компаний за первый квартал 2025 года.
Начнём со Сбера, как самого крупного игрока в экономике России.
Сбербанк в I кв. нарастил чистую прибыль по МСФО на 9,7% - до 436 млрд рублей
Рентабельность капитала 24%, за первый квартал вклад в дивиденд уже составляет 10 рублей на акцию, при учёте, что платится 50% от чистой прибыли. Достаточность капитала 14%, что сильно отличается от того же ВТБ, который недавно объявил дивиденд через, по сути, допку. По ВТБ я уже писал мысли свои в телеграмм канале. У Сбера с нормативами все ок.
Одна из важных метрик у банков – чистая процентная маржа. У Сбера на текущий момент показатель составляет 6.1%, это достаточно стабильный показатель у Сбера и надо отметить он достаточно высокий.
А вот что выглядит не хорошо – это рост резервов и соответственно стоимость риска. Совокупная стоимость риска выросла до 1.24%, при этом видно, что сильно выделяются кредиты физ лиц. Они достигли показателя 3.3%, что уже достаточно много на самом деле. На этом фоне банку приходится делать дополнительные отчисления на резервы под кредитные риски.
Тем не менее надо отметить, что Сбер даже при таких параметрах чувствует себя стабильно и выдает прогноз на год по чистой марже в районе 5.6%, и рентабельности в 22%.
Результаты Сбера выглядит достаточно сильно, и банк почти не замечает текущих сложностей с расходами на персонал.
Рост расходов с 227 млрд до 262, что равняется примерно 15% год к году. Это хоть и значимый прирост, но покрывается операционными метриками самого банка. Более того, в пример другим даже крупным компаниям, Сбер выдержал расходы на уровне 15%, а в очень многих компаниях рост расходов на персонал в среднем от 20-30% до 50% в ряде случаев. Т.е. Сбер и тут показал свою эффективность.
Что-то добавить к этому нечего, эмитент просто отличный, но нечасто даёт покупать себя с дисконтом. Хотя тут, пожалуй, вопрос к инвестору, что для него является дисконтом. На сегодня, к примеру, Сбер торгуется по 0.9 капитала, что подразумевает само собой 10% дисконт, ведь банки оцениваются по капиталу.
Правда, закладывая в модели расчёта справедливых цен надо учитывать и крайне высокую ключевую ставку и, как следствие, высокую безрисковую доходность. И при правильном фундаментальном подходе от Сбера хочется видеть дополнительный дисконт, но бумага и так всеми любима, все умеют её оценивать и понимают, где дорого, а где дешево. Плюс это в любом случае основная бумага у крупных фондов, где аналитики тоже пытаются ловить такие дисконты.
Зацепить Сбер дешево – это крайне тяжелое занятие, но иногда удаётся сделать. По моим метрикам сейчас Сбер чуть дороговат, хотелось бы дешевле, тем не менее я вчера, к примеру, его немножко подкупал на просадке рынка.
Второй отчёт – Магнит.
Я очень ждал отчёта на самом деле, бумажка стоит дешево, но прежде чем добавлять её в портфель важно было увидеть все же отчётность. И оказалось - не зря.
Для начала в общем по цифрам.
Выручка выросла до 3 трлн рублей, с 2,5 в прошлом году. Рост на 19.6% год к году, казалось бы, в целом то не плохо, но у нас есть очень яркий конкурент Х5, где рост выручки составил 24.2% год к году.
Себестоимость реализации выросла на такой же процент год к году как и выручка, соответственно валовая прибыль просто изменилась по объему бизнеса и не более.
Административные расходы выросли у Магнита до 586 млрд рублей, что, к слову, составило рост почти на 23%. Возвращаясь к отчёту Сбера, который смог удержать свои расходы, у Магнита этот параметр сильно хуже, но нужно отметить, что у конкурента Х5 рост расходов еще выше, на 23,4%, не сильно, но чуток выше. Это подчеркивает разницу между секторами экономики. Банки почувствовали этот эффект куда слабее, чем ритейл к примеру.
Ну и конечно же финансовые расходы. Рост составил с 85 млрд в прошлом году, до 102 млрд в этом году. Рост расходов почти 20% год к году, причем у Магнита долг не такой большой, относительно его выручки. Одна из самых больших статей расходов — это аренда.
Совокупным итогом стал финансовый результат Магнита за 2024 год – 44,3 млрд рублей чистой прибыли, против 58,7 в прошлом году. Падение уровня чистой прибыли почти на 25% год к году.
При этом опять же конкурент Магнита – Х5, при такой же конъектуре показал рост чистой прибыли с 78 до 104 млрд рублей. В процентах это рост на 32 с лишним процента, против падения у Магнита на 25% год к году.
При этом можно было бы предположить, что, наверное, Магнит тогда стоит дешевле, чем Х5, но нет. По мультипликаторам Х5 все равно стоит дешевле, чем Магнит. Поэтому идея покупки Магнита отпала просто сама собой. В Магните, кстати, сохраняется еще интрига с пакетом акций, но это вопрос не быстрый, однако в будущем может выйти интересная сделка. К этому надо будет вернутся сильно позднее.
Следующий отчёт – НОВАТЭК.
НОВАТЭК получил чистый убыток за I кв. по РСБУ в 35,3 млрд руб. против прибыли в 65,1 млрд руб. годом ранее
Причем, что интересно, операционно у компании все отлично. Да, это отчёт по РСБУ, он не отражает полной картины, но на уровне головы тут очень многое понятно. На самом деле отчёт неплохой, исключая вот этот вот пункт «прочие расходы». Новатэк просто взял и вписал туда что-то на 113 млрд рублей.
В остальном отчёт смысла нет даже ковырять.
Следующий отчёт – весьма неожиданный, но это Интер РАО.
Чистый убыток Интер РАО по РСБУ в I квартале составил 328 млн руб. против прибыли 4,36 млрд руб. годом ранее
Причем очень многие прекрасно знают, что Интер Рао это, по сути, огромная кубышка, но почему-то появился убыток.
В самом отчёте, опять же на операционном уровне все стабильно и отлично, но вот прочие расходы убили весь результат.
Комментарий компании по этому поводу звучит так:
Сальдо прочих доходов/расходов по итогам отчетного периода составило 1,2 млрд рублей против 5,4 млрд рублей за аналогичный период 2024 года. Преимущественное влияние оказали снижение объёма доступных для размещения денежных средств, а также динамика изменения стоимости группового пула на фоне высоких ставок размещения на рынке.
В общем, Интер Рао добила жесткая ДКП, что было крайне неожиданно, лично для меня. Я не сильно слежу за этими бумагами, они интересны становятся нечасто, и сейчас пока явно не время сектора электроэнергетики. Но ситуация достаточно интересная.
Еще один хороший пример, как в Новатэке – это Транснефть.
Чистая прибыль Транснефти по РСБУ в I кв. снизилась на 18,9%, до 34,6 млрд руб.
На операционном уровне у компании все крайне стабильно, но вновь появляется строчка прочие расходы, и результат по чистой прибыли весь насмарку сразу же.
Единственное, что компания тут раскрывает эти расходы, и они получились от валютной переоценки. Т.е. это не денежная статья, правда, частично. Из 7.3 млрд рублей переоценка сделана на 5,9 млрд рублей. Остальные расходы действительно понесены. Так что формально отчёт Транснефти нейтральный, но сама по себе бумага и не обладает какой-то серьезной переоценкой.
Сейчас предварительные расчёты говорят о диапазоне дивиденда в 180 – 200 рублей, что предполагает див доходность в районе 14 – 16% годовых. В ситуации, когда безрисковые инструменты дают сопоставимую цифру, а порой даже чуть больше – выглядит сомнительно.
Правда у Транснефти всегда есть своя когорта инвесторов, которые её защищают. Их основные тезисы будут сводиться к тому, что есть ежегодная индексация тарифов, плюс без рисковых инструментов в любом случае конечны во времени, а акция как инструмент подразумевает бесконечный денежный поток.
Тезисы конечно интересные, но есть ряд нюансов. Тарифы да, индексируют, но сейчас действует правило инфляция минус, т.е. индексация не покроет уровень инфляции. Второй тезис – что инструменты безрисковые конечны, блин, ну взять ту же длинную ОФЗ. Что-то мне подсказывает, что она может легко обогнать в доходности Транснефть, в которой в любом случае есть риски интереса государства, как мажоритария, а также производственных аварий.
Но доказывать я тут никому ничего не стремлюсь, я знаю, что есть часть инвесторов, которым бумага нравится, и это их право. В целом бумага неплохая, но для моих метрик не подходящая от слова совсем.
Ну и на последок отчёт Газпрома, который наделал шума на рынке.
Выручка компании 10,7 трлн рублей, с ростом год к году на секундочку в 25%, и это реально неплохо.
Чистая прибыль 1.2 трлн рублей, а после корректировок еще чуть выше, чисто математически сейчас получается, что в теории Газпром может даже заплатить дивиденд в 30 рублей на акцию и это 20% доходности.
Но не так все просто, да, сейчас Газпром освободили от налога в 600 млрд, но освободили его тоже не просто так. У Газпрома впереди большая стройка, и у Газпрома очень немаленький долг.
Общий долг достиг 6,7 трлн рублей, что является вообще рекордным показателем по размеру долга у нас в стране. Исключая естественно только Минфин.
По соотношению чистого долга к ebitda там конечно все адекватно, 1.8 показатель стал благодаря росту ebitda, но даже при таких результатах 1.8 ebitda и с такой ставкой рефинансирования – это достаточно дорогое удовольствие для компании.
Еще напрягает свободный денежный поток, он небольшой, всего 142 млрд рублей, и его не хватает на покрытие долга. На 2024 год эта цифра составила 770 млрд рублей. Плюс Газпром планировал увеличить немного инвестпрограмму, на 400 млрд.
Итого сам отчёт в целом неплохой, но общая ситуация в компании, а именно размер долга, ставка и инвестпрограмма пока напрочь убивают веру в то, что Газпром может выплатить дивиденды за 2024 год. Причем под вопросом и за 2025 год на самом деле, но ряд аналитиков в 2026 году уже ждёт выплат по компании. Я же пока придерживаюсь мнения, что стоило бы придержать кеш в компании, с таким долгом и таким уровнем ставки совсем не просто обслуживать свои обязательства.