Дивидендная доходность по акциям "Софтлайн" должна быть неплохой, но не в ближайшей перспективе
Софтлайн — крупный игрок на российском ИТ-рынке, предлагающий большой клиентской базе широкий спектр как собственных, так и сторонних решений. Недавно компания стала публичной и объявила о планах получить листинг на Московской Бирже. Торги акциями Софтлайн начнутся в сентябре, но инвесторы уже могут войти в ее капитал через ГДР Noventiq, с обменом одной расписки на три акции Софтлайн в соответствии с предложенной схемой.
Катализаторы роста: рост ИТ-рынка РФ; увеличение доли российских вендоров.
Риски: замедление экономики; длительный обмен ГДР; дефицит специалистов в сфере ИТ. Ведущий российский ИТ-маркетплейс. Софтлайн — среди лидеров ИТ-сектора РФ. Она предлагает большое число решений и продуктов как собственной разработки, так и от высококлассных поставщиков (которых насчитывается примерно 5 тыс.). Клиентская база включает в себя около 100 тыс. компаний (и крупный, и средний, и малый бизнес), а также 2,4 млн частных лиц. Софтлайн работает в таких сегментах, как программное и аппаратное обеспечение, а также предлагает ИТ-услуги, в том числе в сфере облачных технологий и кибербезопасности. В компании занято около 5 тыс. человек. Софтлайн — один из основных бенефициаров многообещающей трансформации российского ИТ-рынка благодаря своему опыту, масштабу, большой клиентской базе и широкому спектру продуктов и услуг.
Статус-кво Noventiq: высокая неопределенность для миноритариев из РФ. В 2022 г. группа Softline PLC отделила российский бизнес от глобальных направлений, продав его основателю группы Игорю Боровикову за 1 руб. в обмен на уменьшение его доли в глобальном бизнесе. Последний был переименован в Noventiq и получил листинг на Nasdaq с использованием компании специального назначения. В результате ГДР Noventiq, которые сейчас продолжают торговаться на Московской Бирже под тикером SFTL, технически представляюттолько нероссийскую часть бизнеса бывшей Softline PLC. Noventiq не ведет деятельность в России и в конце сентября планирует делистинг ГДР с МосБиржи. Соответственно, для российских держателей в этой ситуации нет гарантий реализации их акционерных прав в полной мере.
Акционерам Noventiq предлагается обменять их ГДР на акции Софтлайн (1/3). ПАО «Софтлайн», представляющее сейчас российский бизнес бывшей SoftLine PLC, приобрело публичный статус и получает листинг на МосБирже. Для повышения ликвидности своих акций, частичной компенсации рисков миноритариев бывшей SoftLine PLC и защиты интересов некоторых сотрудников, участвовавших в программах вознаграждения акциями, основной акционер Софтлайн предложил миноритариям Noventiq, у которых права на бумаги учитываются в НРД и СПБ Банке, обменять свои ГДР на акции Софтлайн с возможностью получения до трех таких бумаг на каждую ГДР: одной на первом этапе (с 28 августа по 22 сентября 2023 г.), еще одной — через год и еще одной — еще через год. Акции, полученные сотрудниками и миноритариями Noventiq, в итоге должны сформировать пул бумаг в свободном обращении, размер которого после первого этапа обмена может составить 10,7–16,6%.
Оценка стоимости. Мы оцениваем справедливую стоимость бизнеса Софтлайн в 38 млрд руб. на основе взвешенного целевого мультипликатора EV/EBITDA, рассчитанного на базе средних уровней по SoftLine PLC, с более высокими весами для последних лет. Это предполагает справедливую стоимость акции в 137 руб. Применяя ставку дисконтирования в 19,75% для двух дополнительно получаемых акций, мы получим оценку ГДР Noventiq на уровне 346 руб. при условии завершения всех трех этапов обмена акций, что предполагает потенциал роста в 48% от текущего уровня.
Динамика цены акций компании против индекса
АНАЛИЗ РЫНКА
Целевой рынок продолжит расти в среднесрочной перспективе
Российский ИТ-рынок переживает серьезную трансформацию. Основным трендом в прошлом году стал уход из РФ крупных мировых вендоров, включая в некоторых случаях полную остановку деятельности либо прекращение продаж новым заказчикам. Рынок адаптируется несколькими способами. Так, некоторые проекты цифровизации откладываются и увеличивается доля решений, разрабатываемых в России; растут случаи использования нелицензионного ПО; более широко используется ПО с открытым кодом и т. д. Таким образом, растет спрос как на отечественные ИТ-продукты, так и на российские ИТ-услуги, необходимые для внедрения новых решений или адаптации существующих систем к изменившимся условиям. Спрос на отечественные альтернативные решения в госсекторе, государственных или стратегических компаниях также поддержат нормативные требования, особенно в сегменте кибербезопасности. Кроме того, государство активно оказывает сектору и другую поддержку, например, предоставляя налоговые льготы.
В 2021 г. российский ИТ-рынок, по оценкам B1 (бывшая EY Russia), составил 1,4 трлн руб., а в 2022 г. он сократился на 6% до 1320 млрд руб. Примерно 79% российского ИТ-рынка, или 1041 млрд руб., в 2022 г. приходилось на сегменты B2B и B2G — целевые для Софтлайн. Рынок в основном равномерно распределился между пятью секторами, к которым относятся дистрибуция и торговля, госструктуры, финансовые услуги и производство, инфраструктура и добыча полезных ископаемых. Из общего объема рынка в 2022 г. 30% приходилось на ИТ-услуги, 28% — на ПК, 20% — на программное обеспечение, 17% — на инфраструктурное ПО.
В целом, несмотря на масштабную трансформацию в прошлом и нынешнем годах, в среднесрочной перспективе рынок, скорее всего, пойдет в рост благодаря дальнейшей цифровизации и восстановлению экономики. Увеличение спроса, вероятно, поддержит такие сегменты, как облачные решения, кибербезопасность и решения на основе новых технологий (большие данные, ИИ, «интернет вещей» и проч.). Доля ИТ-рынка в российском ВВП невелика по сравнению с другими странами, даже по меркам формирующихся рынков. В частности, в 2021 г. она составила всего 0,4% ВВП по сравнению с 0,6% у Китая и Бразилии, 1,4% в среднем по миру и 2,4% в среднем по развитым рынкам, по данным B1. Вероятно, этот процент будет постепенно расти по мере распространения информационных технологий. По оценкам B1, целевой рынок Софтлайн станет расти в 2023–2027 гг. среднегодовым темпом в 11% до 1759 млрд руб., в особенности сегмент IaaS (облачных сервисов) — с CAGR за указанный период в 18%. Самый низкий темп роста ожидается в сегменте ПК.
Конкуренция
Софтлайн, конкурирует в основном с другими российскими ИТ-компаниями (КРОК, ЛАНИТ, Т1), занятыми в сфере ИТ-услуг и разработки, а также с некоторыми дистрибьюторами решений сторонних поставщиков (МарвелДистрибуция, OSC Distribution). Основное преимущество Софтлайн перед другими компаниями сектора заключается в гораздо более широком спектре продуктов и услуг, которые компания может предложить, а также большей базе клиентов, с которыми у Софтлайн сложились прочные отношения. С другой стороны, Софтлайн может предложить и гораздо больше высококонкурентных ИТ-услуг, чем иные компании, распространяющие диверсифицированные решения.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Акции Софтлайн — редкая возможность инвестировать в российский ИТ-сектор
После начала торгов на Московской Бирже акции Софтлайн станут одной из достаточно редких возможностей для участников российского фондового рынка инвестировать в компанию, работающую в ИТ-секторе РФ. С учетом положения на рынке и масштабов деятельности Софтлайн станет одним из основных бенефициаров трансформации рынка и его роста в среднесрочной перспективе. При этом размер компании и предлагаемая схема обмена должны обеспечить в конечном счете достаточно высокую ликвидность акций. Для российских миноритариев Noventiq обмен — это привлекательная возможность получить акции Софтлайн и избежать рисков, связанных с прекращением листинга бумаг Noventiq на Московской Бирже.
Большая база партнеров и клиентов
Софтлайн эффективно сочетает бизнес-модели ИТ-компании, продающей собственные продукты и услуги, и маркетплейса, распространяющего решения многочисленных сторонних поставщиков. В результате компания предлагает клиентам очень широкий спектр решений и продуктов, которые могут быть интегрированы в индивидуальное решение под конкретные нужды. Такая возможность может стать неоценимым конкурентным преимуществом в текущей ситуации, когда рынок трансформируется и многие компании вынуждены перестраивать ИТ-инфраструктуру. С другой стороны, большая клиентская база и масштаб Софтлайн делают компанию привлекательным каналом сбыта для любых ведущих вендоров. Она сотрудничает примерно с 5 тыс. первоклассных поставщиков, а ее клиентская база насчитывает около 100 тыс. компаний (это и крупные, и средние, и малые предприятия), а также 2,4 млн частных лиц. Софтлайн работает в таких сегментах, как программное и аппаратное обеспечение, а также предлагает ИТ-услуги, в том числе в сфере облачных технологий и кибербезопасности. В компании заняты около 5 тыс. человек. В структуре оборота в 2022 г. на сторонние решения и продукты приходилось 91%, а на собственные — 9%, в структуре продаж — 88% и 12% соответственно. Доля рекуррентного оборота в прошлом году составила 50%, доля оборота, приходящегося на существующих клиентов, — 91% против 9% для новых клиентов.
Структура выручки «Софтлайн», сегмент сторонние решения в 2022 г., млрд руб.
Финансовое положение
В 2022 г. оборот Софтлайн достиг 71 млрд руб., а выручка — 56 млрд руб. Валовая прибыль составила 12,3 млрд руб., что соответствует валовой рентабельности в 17,4%. Скорр. EBITDA достигла 2,6 млрд руб., что предполагает рентабельность по этому показателю в 3%. В 1П23 оборот Софтлайн не изменился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, составив 30,5 млрд руб. — это достаточно хорошая динамика в нынешних условиях, с учетом высокой базы 1П22, когда на российском рынке еще работала большая доля иностранных вендоров и продажи зарубежного оборудования были аномально высоки в ожидании ограничений поставок. Потеря оборота в связи с уходом из РФ ряда иностранных вендоров была компенсирована ростом продаж продукции альтернативных поставщиков, а также собственных продуктов и услуг Софтлайн. Валовая прибыль у компании в 1П23 увеличилась на 26,3% г/г до 6,8 млрд руб., при этом рентабельность по валовой прибыли выросла на 4,7 п. п. в годовом сопоставлении до 22,1% благодаря увеличению маржи собственных продуктов. Скорр. OIBDA прибавила 3% г/г, составив 1,1 млрд руб. (рост сдерживался инвестициями в развитие бизнеса и единовременными расходами на выпуск облигаций и подготовку к получению публичного статуса).
На конец 1П23 чистый долг Софтлайн составил 2,6 млрд руб. или 1,0 в отношении к скорр. EBITDA за последние 12 месяцев (комфортный уровень долговой нагрузки).
Дивидендная политика
Дивидендная доходность по акциям Софтлайн должна быть неплохой, но не в ближайшей перспективе. В июне 2023 г. совет директоров утвердил дивидендную политику, согласно которой по итогам 2024 г. и последующих лет в качестве дивидендов должно распределяться не менее 25% чистой прибыли по МСФО, а за 2024 г. должно быть выплачено как минимум 1 млрд руб.
Риски
С фундаментальной точки зрения компания сталкивается с рядом общих макроэкономических и конкурентных рисков, поскольку рост ИТ-сектора может оказаться медленнее, чем ожидалось, и доля Софтлайн на рынке зависит от способности компании предлагать конкурентоспособные продукты и услуги. Быстрые технологические изменения в ИТ-индустрии также представляют собой риск, поскольку Софтлайн необходимо адаптироваться к ним. Дефицит ИТ-специалистов на рынке — некоторый риск в ближайшей перспективе, но полагаем, что со временем он станет управляемым.
Условия обмена ГДР Noventiq на акции Софтлайн
Недавно на сайте компании была опубликована оферта: инвесторам предложено обменять ГДР Noventiq на акции Софтлайн. Московская Биржа включает последние в котировальный список второго уровня 25 сентября, а 27 сентября прекращает торги ГДР Noventiq. Заявки от инвесторов на обмен депозитарных расписок Noventiq на акции Софтлайн принимаются с 28 августа по 22 сентября 2023 г. в соответствии с ориентировочным планом-графиком, ранее представленным ООО «Аталайя», крупнейшим акционером Софтлайн. Торги ее бумагами начнутся в конце сентября, но не ранее, чем расчеты в рамках обмена будут завершены.
ООО «Аталайя» предоставит часть принадлежащих ему акций для обмена. Ожидается, что в момент начала торгов доля акций Софтлайн в свободном обращении составит от 10,7% до 16,6%, в зависимости от количества ГДР Noventiq, предъявленных к обмену. В акции в свободном обращении войдут бумаги, полученные держателями ГДР Noventiq в рамках обмена и сотрудниками Софтлайн по программе долгосрочной мотивации.
На первом этапе (с 28 августа по 22 сентября 2023 г.) владельцы ГДР Noventiq могут получить в обмен на одну расписку Noventiq одну акцию Софтлайн. В рамках второго этапа, через 12 месяцев после завершения первого, участник обмена может получить еще по одной акции Софтлайн на каждую принадлежащую ему на этот момент акцию компании (но не более, чем было получено на первом этапе обмена). Аналогично, на третьем этапе еще через 12 месяцев можно будет получить по одной акции на каждую бумагу во владении, но не более, чем было получено на втором этапе. В итоге каждый участник обмена, при выполнении определенных условий, сможет получить до трех акций Софтлайн в расчете на одну ГДР Noventiq.