Действия китайского правительства для Tencent не помеха

Онлайн-бизнес Tencent сталкивается с новыми сложностями на фоне ужесточения регулирования со стороны правительства Китая. Но топ-менеджмент компании уверен, что новые меры помогут оздоровить технологическую отрасль в долгосрочной перспективе. Tencent оперирует в самых актуальных и востребованных направлениях: облачные вычисления, решения для бизнеса в сфере цифровизации, финтех и мобильные платежи. Каждое из них на горизонте 3-5 лет может вырасти в несколько раз. Конкурентами Tencent зачастую выступают небольшие компании роста и технологические стартапы, тогда как Tencent уже давно является компанией стоимости - гигантом, которого сложно столкнуть с верного курса.

Мы присваиваем рекомендацию "Покупать" по акциям Tencent Holdings c целевой ценой HKD 548,20 на сентябрь 2022 года.

Tencent Holdings - китайский инвестиционный холдинг и одна из ведущих в мире технологических компаний со штаб-квартирой в городе Шэньчжэне. Tencent оперирует в таких направлениях, как социальные сети, онлайн-игры, онлайн-развлечения и повседневные сервисы, электронные платежи, облачные сервисы, цифровые решения для бизнеса, онлайн-реклама и пр. Компания является владельцем практически всех наиболее популярных мобильных приложений на территории материкового Китая.

По результатам II квартала 2021 года совокупная выручка компании увеличилась на 20,3% г/г и составила 138,3 млрд юаней. Доходы в сегменте FinTech & Business Services продемонстрировали наибольший рост на 40,3% г/г. По итогам квартала показатель EBIT и чистая прибыль зафиксировали рост более чем на 30% в годовом выражении. Разводненная прибыль на акцию составила 4,39 юаня по сравнению с 3,44 юаня за аналогичный квартал годом ранее. Согласно прогнозам, в 2021 году выручка компании увеличится на 20% г/г, и в следующие 2 года темпы роста останутся вблизи этого уровня. Показатель EBITDA по итогам 2021 года может вырасти на 13,3% г/г, а показатель EBIT - на 14,7% г/г.

Бизнес-модель Tencent позволяет генерировать стабильный денежный поток и создавать акционерную стоимость. В 2016-2020 гг. компания отличилась высокой маржинальностью и двузначным ростом ключевых финансовых показателей. Она сохраняет устойчивое финансовое положение, имея минимальный чистый долг. Инвестиции Tencent в стартапы начинают окупаться по мере выхода последних на биржу. В 2020 году справедливая стоимость вложений Tencent в публичные компании возросла в 3 раза и составила $ 185 млрд.

По мультипликаторам P / E NTM и EV / EBITDA NTM , а также прогнозным мультипликаторам P / E и EV / EBITDA на 2022 год акции Tencent торгуются с дисконтом в среднем на уровне 46% по отношению к аналогам в США. Мы считаем такой дисконт неоправданным и ожидаем, что он будет сокращаться благодаря росту таких отраслей, как облачные вычисления, финтех и мобильные платежи.

Ключевыми рисками для Tencent мы видим ужесточение регулирования деятельности технологических компаний со стороны правительства КНР, направленное на борьбу с монополиями, защиту интересов пользователей и их персональных данных в интернете. Новые правила, затрагивающие практически все направления деятельности Tencent, могут оказать негативное влияние на доходы компании и привести к росту операционных затрат в краткосрочной перспективе. Кроме того, правительственное регулирование накаляет градус конкуренции между крупнейшими технологическими компаниями страны.

Описание эмитента

Tencent Holdings , Ltd . - китайский инвестиционный холдинг и одна из ведущих в мире технологических компаний со штаб-квартирой в городе Шэньчжэне. Tencent оперирует в таких направлениях, как социальные сети, онлайн-игры, онлайн-развлечения и повседневные сервисы, электронные платежи, облачные сервисы, цифровые решения для бизнеса, онлайн-реклама и пр. Компания является владельцем практически всех наиболее популярных мобильных приложений на территории материкового Китая. Tencent основана в 1998 году, и с 2004 года ее акции котируются на Гонконгской фондовой бирже.

Tencent руководствуется принципом использования технологий во благо и ставит своей целью создание инновационных продуктов и услуг для улучшения качества жизни людей во всем мире и устойчивого развития общества.

Бизнес компании можно разделить на 3 ключевых сегмента: VAS (Value-added Services), Online Advertising, FinTech & Business Services.

Данный сегмент включает в себя услуги, оказываемые физическим лицам. В их число входят мессенджеры, социальные сети, развлекательные приложения для онлайн-игр, создания и просмотра видео, чтения новостей и книг, прослушивания музыки и стриминга, финансовые сервисы для управления личными финансами, осуществления электронных платежей, кредитования и инвестиций, а также служебные программы для управления сетевой безопасностью, быстрого просмотра, навигации, управления приложениями, чтения электронной почты.

Источник: данные компании

2. Online Advertising

К данному сегменту относятся услуги компании по размещению рекламы на своих онлайн-площадках и в своих приложениях, преимущественно образовательных и игровых.

3. FinTech & Business Services

В рамках данного сегмента компания предоставляет актуальные услуги для бизнеса - решения в сфере облачного хранения, маркетинга и цифровизации. Tencent Marketing Solution - одна из ведущих в Китае платформ для маркетинга больших данных. Платформа помогает клиентам онлайн и офлайн наладить связь между брендами и пользователями, креативное управление, стратегию размещения, управление цифровыми активами, конверсию и пр. Платформа Tencent Cloud предоставляет современные облачные продукты и услуги вкупе с облачными вычислениями, аналитикой больших данных, искусственным интеллектом, технологией IoT и кибербезопасностью. Tencent Cloud используется в таких отраслях, как финансы, образование, здравоохранение, розничная торговля, промышленность, транспорт, энергетика, радио и телевидение. Кроме того, платформа обслуживает ведущие компании и организации Китая, включая Bank of China, China Construction Bank, Народную страховую компанию Китая, Государственную сетевую корпорацию Китая, Коммерческую авиастроительную корпорацию Китая и др.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Можно сказать, что Tencent сконцентрирована в первую очередь на развитии бизнеса на территории материкового Китая и не имеет планов по глобальной экспансии. Компания и так оперирует в стране с высокой численностью населения, и по части технологических отраслей китайский рынок является одним из самых перспективных. С 2016 по 2020 год доля выручки Tencent, поступающей из-за рубежа, увеличилась лишь незначительно - с 5% до 7%.

По состоянию на 30 июня 2021 года:

• Платформа TencentCloud насчитывает более 1 млн платных подписчиков и занимает 2-е место среди облачных сервисов по объему выручки в Китае.
• Приложение TencentVideo насчитывает более 100 млн подписчиков и занимает 1-е место по популярности в Китае.
• Приложение для общения Weixin/WeChatнасчитывает более 1,2 млрд ежемесячно активных пользователей и занимает 1-е место по популярности в Китае.
• Количество транзакций через платежную систему WeixinPay / WeChat Pay составляет более 1 млрд ежедневно.
• Приложение TencentGames занимает 1-е место в Китае по количеству пользователей и 1-е место в мире среди игровых приложений по объему выручки.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Структура капитала

Компанией выпущено 9,6 млрд акций, 62,4% из них находятся в свободном обращении, оставшиеся 37,6% принадлежат стратегическим инвесторам - голландскому холдингу Prosus NV и основателю и председателю совета директоров Tencent Ма Хуатенгу (Ma Huateng).

Факторы привлекательности

1. Потребности бизнеса в цифровизации и облачных технологиях растут из года в год, т.е. спрос на облачные сервисы Tencent останется высоким в ближайшие годы. По данным Академии информационных и коммуникационных технологий Китая, в 2020 году рынок публичных облачных вычислений в стране расширился на 85,2% и достиг 127,7 млрд юаней. Что касается структуры рынка по виду предоставляемых услуг, 70% пришлось на сервисы IaaS (Infrastructure as a Service), 22% - на сервисы SaaS (Software as a Service) и 8% - на сервисы PaaS (Platform as a Service), причем наибольший рост наблюдается по новым направлениям IaaS и PaaS, которые обеспечивают конечным пользователям облачных сервисов их более широкое применение. По итогам I квартала текущего года выручка платформы Tencent Cloud возросла 40,7% г/г, до 3,4 млрд юаней. Доля Tencent на рынке облачных вычислений КНР составила 11,4%, выше только у Alibaba - 39,9%. С учетом новых трендов в секторе (смещение спроса и ассортимента продуктов от SaaS в сторону IaaS и PaaS) доля доходов от платформы Tencent Cloud в сегменте FinTech & Business Services увеличится с текущих 20% до более чем 30% к 2023 году, темпы роста самого сегмента останутся опережающими, а маржинальность в сегменте возрастет.
2. Tencent не уступит пальму первенства в отрасли онлайн-игр, даже несмотря на новое регулирование. Tencent рассчитывает сохранить лояльность текущих пользователей и привлечь новых игроков за счет внедрения новых жанров игры и современных трендов игровой индустрии. Недавно Tencent приобрела британского разработчика видеоигр Sumo Group за 919 млн фунтов стерлингов. В 2017 году китайское правительство взялось за регулирование отрасли онлайн-игр в стране, с тех пор Tencent активно способствует созданию здоровой игровой среды. В настоящий момент действует система, позволяющая родителям управлять игровой деятельностью несовершеннолетних, проверять настоящее имя игроков, контролировать игровое время и ограничивать расходы. Очередной блок нововведений анонсирован в августе 2021 года. Теперь игровое время для несовершеннолетних ограничено 1 часом в будни и 2 часами в официальные праздничные и выходные дни, а для игроков младше 12 лет запрещены внутриигровые покупки. В дальнейшем не исключено, что для последних будет закрыт доступ к определенным жанрам или играм, или введен полный запрет на игры. Однако в долгосрочной перспективе новые требования правительства КНР будут иметь для Tencent минимальные негативные последствия, поскольку на игроков в возрасте от 12 до 16 лет приходится 2,6% совокупной выручки игровой индустрии в Китае, а на игроков младше 12 лет - всего 0,3%.
3. Увеличение клиентской базы станет важным фактором роста доходов от подписок на развлекательные приложения. Согласно прогнозам, количество пользователей приложения для общения Weixin/WeChat превысит 1300 млн к началу 2022 года с текущих 1251 млн, а число платных подписчиков развлекательных приложений для просмотра видео и прослушивания музыки к концу 2023 года возрастет до 336 млн с текущих 229 млн при CAGR около 21%. В частности, ожидается, что количество подписок на музыкальный сервис Tencent Music Entertainment (TME) к концу 2023 году превысит 100 млн.
4. Электронные кошельки и мобильные платежи набирают популярность. По данным агентства iResearch, объем транзакций мобильных платежей в Китае во II квартале 2021 года составил 74,2 трлн юаней, а по итогам всего 2021-го может превысить 300 трлн юаней. Платежная система Weixin Pay / WeChat Pay является в Китае абсолютным лидером по популярности, количеству пользователей и числу транзакций, ежедневно через нее совершается более 1 млрд транзакций. Доля граждан КНР, использующих электронные кошельки, одна из самых высоких в мире. В 2021-2023 гг. рост отрасли финтех только ускорится, в том числе за счет внедрения цифрового юаня.
5. Темпы роста доходов в сегменте онлайн-рекламы останутся двузначными благодаря быстрому восстановлению отрасли после пандемии COVID -19 и возобновлению инвестиций в маркетинг со стороны бизнеса. В 2016-2020 гг. средние темпы роста выручки Tencentв сегменте онлайн-рекламы составили 32% в год, при этом в 2020 году в условиях пандемии компании удалось сохранить темпы роста на уровне 20%. По итогам I полугодия 2021 года доля Tencent на рынке онлайн-рекламы в Китае составила 11%, а на приложения Weixin/WeChat, QQ, Tencent Video и Tencent News пришлось 17% рекламы, размещенной на китайских интернет-платформах. Стоит добавить, что 36% всего времени, которое граждане КНР проводят в приложениях, они проводят в приложениях, созданных Tencent. Таким образом, возможности компании для монетизации рекламы достаточно обширны.
6. Бизнес-модель Tencent позволяет генерировать стабильный денежный поток и создавать акционерную стоимость. В 2016-2020 гг. компания отличилась высокой маржинальностью и двузначным ростом ключевых финансовых показателей. Она сохраняет устойчивое финансовое положение, имея минимальный чистый долг. Инвестиции Tencent в стартапы начинают окупаться по мере выхода последних на биржу. В 2020 году справедливая стоимость вложений Tencent в публичные компании возросла в 3 раза и составила $ 185 млрд.

* Денежные средства с учетом краткосрочных инвестиций. Совокупный и чистый долг без учета обязательств по лизингу.

Источник: данные компаний, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Риски

Руководство Tencent ожидает в будущем еще больше новых мер и ограничений со стороны китайского правительства и верит, что это пойдет на благо долгосрочного устойчивого развития интернет-индустрии в стране. Однако несколько уязвимых направлений у компании есть.

В июле 2021 года музыкальный сервис Tencent Music Entertainment получил распоряжение от Государственной администрации по регулированию рынка отозвать исключительные авторские права на онлайн-музыку, что лишает сервис уникальных прав на долю музыкального контента и предотвращает его монополию. Однако ожидается, что эффект будет краткосрочным.

В сентябре 2021 года Tencent получила распоряжение от регулирующих органов прекратить блокировку внешних ссылок в своих приложениях Weixin/WeChat и QQ. Ранее китайские технологические компании, в особенности Tencent, Alibaba и ByteDance, активно практиковали такую блокировку ссылок друг друга во избежание чрезмерного маркетинга приложений и сервисов конкурентов. Но, по мнению регуляторов, подобная политика ущемляет интересы и права пользователей. Для Tencent новые меры, возможно, означают усиление конкуренции в интернет-сервисах.

Замедление темпов роста выручки в сегменте онлайн-рекламы может произойти по двум причинам. Во-первых, Tencent сталкивается с высокой конкуренцией со стороны компаний ByteDance и Kuaishou по части коротких видео, на долю которых в I полугодии 2021 года пришлось 42,6% рынка онлайн-рекламы. Традиционно Tencent размещает рекламу в других своих приложениях (Weixin/WeChat, QQ, Tencent Video, Tencent News и др.) - на них пришлось только 17% рынка. Во-вторых, в июле 2021 года правительство Китая опубликовало заключение о необходимости снижения учебной нагрузки на школьников во внеучебное время, что сильно подкосило образовательные платформы, которые являются ключевыми заказчиками рекламы у Tencent. С мая по июль текущего года почти 12% доходов компании от рекламы приходилось на такие образовательные платформы, тогда как у конкурентов (Baidu, Kuaishou, ByteDance и NetEase) зависимость от образовательных платформ ниже.

В свою очередь, рост сегмента онлайн-игр может замедлиться из-за ужесточения правил и жесткой конкуренции на внутреннем рынке. Но Tencent готова рассмотреть экспансию игровых приложений на глобальный рынок: в настоящий момент четверть игровой выручки поступает из-за рубежа и есть возможности для ее увеличения.

Финансовый отчет

Операционные показатели

Во II квартале база ежемесячно активных пользователей экосистемы Weixin/WeChat увеличилась до 1251 млн чел. Также возросла вовлеченность и лояльность пользователей, что подчеркивает динамичность экосистемы. Объем транзакций, генерируемых мини-программами, увеличился более чем в 2 раза по сравнению со II кварталом 2020 года.

Количество платных подписчиков видеосервисов во II квартале выросло на 9% г/г, до 125 млн, за счет диверсификации контента по спорту, мультсериалам, драматическим сериалам и фильмам, а число платных подписчиков музыкальных сервисов стало больше на 41% г/г и составило 66 млн. Tencent отмечает возросшую готовность слушателей платить за прослушивание музыкального контента.

По мотивам онлайн-игры Honor of Kings снят сериал, который стал самым просматриваемым в приложении Tencent Video. Игра Clash of Clans после 9 лет существования сохраняет за собой место в топ-10 по количеству ежедневно активных игроков. Игра Valorant через год после создания насчитывает 14 млн ежемесячно активных игроков.

Количество ежедневно активных пользователей системы мобильных платежей и частота платежей продолжают стабильно расти из года в год. Новой целевой аудиторией финтех-сервисов выступает малый и средний бизнес - Tencent взимает с них низкую и в некоторых случаях нулевую комиссию за транзакции, способствуя тем самым более широкому распространению мобильных платежей.

Финансовые показатели

18 августа 2021 года Tencent Holdings опубликовала отчетность по итогам II квартала и 6 мес. 2021 года. Совокупная квартальная выручка увеличилась на 20,3% г/г и составила 138,3 млрд юаней.

За квартал в сегменте Value-added Services выручка возросла на 10,8% г/г за счет доходов от популярных игр Honour of Kings, PUBG Mobile, Valorant, Clash of Clans и Moonlight Blade Mobile и покупок в приложениях. Выручка в сегменте Online Advertising расширилась на 23,1% г/г благодаря растущему спросу на рекламу со стороны провайдеров и производителей циклических потребительских товаров. В свою очередь, выручка в сегменте FinTech & Business Services продемонстрировала наибольший рост на 40,3% г/г преимущественно за счет роста количества транзакций в системе мобильных платежей и высокого спроса на решения по цифровизации бизнеса со стороны представителей традиционных отраслей.

Небольшой вклад в выручку внесли и консолидированные результаты провайдера интернет-сервисов Bitauto, которого в 2020 году приобрела Tencent.

По итогам II квартала показатель EBIT составил 52,5 млрд юаней, а чистая прибыль оказалась на уровне 43 млрд юаней. Оба показателя зафиксировали рост более чем на 30% в годовом выражении. Разводненная прибыль на акцию составила 4,39 юаня по сравнению с 3,44 юаня за аналогичный квартал годом ранее.

Схожая динамика ключевых статей финансового отчета наблюдалась и за 6 мес. текущего года. Выручка достигла 273,6 млрд юаней, показатель EBIT - 108,8 млрд юаней, а чистая прибыль - 92 млрд юаней.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Финансовые прогнозы

За последние 5 лет среднегодовые темпы роста выручки Tencent составили 33%. Согласно прогнозам, в 2021 году выручка компании увеличится на 20% г/г, и в следующие 2 года темпы роста также останутся вблизи этого уровня. Показатель EBITDA по итогам 2021 года может вырасти на 13,3% г/г, а показатель EBIT - на 14,7% г/г.

Ожидается, что наибольший вклад в динамику финансовых показателей внесет сегмент FinTech & Business Services - доходы в данном направлении демонстрируют рост более 40% г/г на текущий момент, и, соответственно, доля сегмента в структуре выручки только увеличивается.

В свою очередь, наиболее медленными темпами, около 10% г/г, продолжит расти сегмент Value-added Services, поскольку его доходы напрямую зависят от количества пользователей и платных подписчиков. На краткосрочном горизонте присутствуют определенные риски замедления роста выручки в сегменте Online Advertising.

К 2023 году операционный денежный поток Tencent может увеличиться в 1,5 раза по сравнению с 2020 годом, а свободный денежный поток - в 2 раза. Один из важных факторов, которые будут этому способствовать - монетизация инвестиций и рост справедливой стоимости компаний с участием капитала Tencent. Стабильно высокими останутся показатели рентабельности и маржинальности.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Оценка

Для прогнозирования стоимости акций Tencent мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов предполагает целевую капитализацию $ 673 млрд и целевую стоимость акций HKD 545.

Оценка по собственным мультипликаторам P/E NTM (29,8х), P/E 2021Е (29,2х), EV/EBITDA NTM (21,4) и EV/EBITDA 2021E (21,4х) формирует целевую капитализацию $ 679,8 млрд и целевую стоимость акций HKD 550,90.

Комбинированная целевая цена на сентябрь 2022 года составляет HKD 548,20 с потенциалом 20,7% к текущей цене. Исходя из апсайда, мы присваиваем рекомендацию "Покупать" по акциям Tencent.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ" 

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена акций Tencent по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 652,10 (апсайд - 43,6% от текущих уровней), а рейтинг акций эквивалентен 4,3 (где 5 - Strong Buy, 3 - Hold, а 1 - Strong Sell).

Оценка целевой цены акций Tencent аналитиками Zephirin Group составляет HKD 350 ("Продавать"), Investec Bank - HKD 693 ("Покупать"), Founder Securities - HKD 652 ("Покупать"), CITIC Securities - HKD 613 ("Покупать"), Industrial Securities - HKD 630 ("Покупать"), Haitong Securities - HKD 808 ("Покупать"), China Renaissance - HKD 725 ("Покупать"), Yuanta Research - HKD 480 ("Держать"), ICBC International Securities - HKD 580 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

В течение последних 2 лет акции Tencent показывают опережающую динамику по сравнению с индексом Hang Seng, но отстают от отраслевого индекса Hang Seng Tech. После обвала рынка весной 2020 года, вызванного пандемией COVID-19 рост акций только ускорился. Однако с февраля технологические компании в Китае находятся под давлением из-за замедления темпов роста китайской экономики и действий китайского правительства.

Источник: Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Технический анализ

С технической точки зрения акции Tencent начинают формировать восходящий канал после полугодового снижения. Бумаги торгуются несколько ниже уровня 20-дневной и 50-дневной скользящих средних и имеют все шансы пойти к верхней границе канала. Текущие уровни выглядят интересными для покупки, но стоит иметь в виду, что акции характеризуются высокой волатильностью.

Источник: Reuters

*Цена указана на 21.09.2021.