Давление на ОФЗ нарастает. Итоги недели на рынке облигаций

Индекс RGBI к концу недели опустился в район 111,25 пункта, потеряв около 0,9%. Давление на рынок ОФЗ, таким образом, не только сохранилось, но и несколько усилилось. Инвесторы по-прежнему осторожно оценивают перспективы дальнейшего снижения ключевой ставки, а дополнительным фактором неопределенности остаются будущие объемы государственных заимствований на фоне обновленных параметров бюджета.

Инфляция и ОФЗ

Последний аукцион ОФЗ в III квартале оказался значительно более показательным для рынка, чем размещения предыдущих недель. 30 сентября Минфин предложил инвесторам ОФЗ-ПД 26228 с погашением в апреле 2030 года и купоном 7,65% годовых. Доступный для размещения объем составлял около 96,5 млрд рублей, однако в итоге ведомство признало аукцион несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым уровням цен.

При этом говорить об исчезновении спроса на государственный долг было бы неправильно. Скорее речь идет о заметно усилившемся ценовом конфликте между Минфином и инвесторами. Участники рынка были готовы покупать выпуск, но требовали более высокой доходности и дополнительной премии к вторичному рынку, тогда как Минфин предпочел отказаться от размещения. Для сравнения, еще в июне тот же выпуск размещался со средневзвешенной доходностью около 14,07%, тогда как к концу сентября его доходность на вторичном рынке уже находилась примерно в диапазоне 15,1–15,5%. Всего за несколько месяцев стоимость привлечения денег для государства по относительно короткой бумаге выросла более чем на процентный пункт.

На наш взгляд, это важное изменение относительно предыдущих недель. Ранее осторожность инвесторов наиболее отчетливо проявлялась в длинной части кривой, тогда как бумаги со средним сроком до погашения пользовались достаточно уверенным спросом. Теперь повышенную премию рынок начинает требовать уже и за выпуск с погашением примерно через три с половиной года. То есть проблема постепенно выходит за пределы исключительно длинной дюрации: инвесторы закладывают более высокую стоимость денег практически по всей фиксированной кривой.

Итоги III квартала также оказались слабее первоначального плана. Минфин привлек 1,264 трлн рублей при ориентире 1,5 трлн рублей, выполнив квартальную программу примерно на 84,3%. Недобор составил около 236 млрд рублей. За девять месяцев общий объем привлеченных через рублевые ОФЗ средств приблизился к 4,13 трлн рублей. Однако сам по себе недобор квартального плана теперь выглядит менее значимым, поскольку основное внимание рынка уже переключилось на резко возросшие будущие объемы предложения.

В IV квартале Минфин планирует привлечь около 2,45 трлн рублей, причем на весь квартал предусмотрено всего 11 аукционных дней. Это примерно на 63% больше квартального ориентира III квартала и почти вдвое превышает фактически привлеченный за июль–сентябрь объем. При этом около 1,2 трлн рублей предполагается привлечь в бумагах с дюрацией до десяти лет и еще 1,25 трлн рублей - в более длинных выпусках. Таким образом, давление первичного предложения не просто сохранится, а потенциально станет одним из главных факторов для вторичного рынка до конца года.

Еще более существенными выглядят параметры заимствований на следующий год. В 2027 году Минфин планирует разместить рублевые облигации примерно на 7,72 трлн рублей, против ранее предусмотренных для этого года около 5,39 трлн рублей. Таким образом, объем предложения может увеличиться более чем на 2,3 трлн рублей. Для рынка это означает, что высокий объем государственных заимствований становится уже не временным фактором конца текущего года, а потенциально долгосрочной особенностью долгового рынка.

Именно эти цифры во многом объясняют продолжающееся давление на RGBI. Даже если инвестор ожидает снижения ключевой ставки в среднесрочной перспективе, ему приходится учитывать, что впереди находится огромный объем новых бумаг. В такой ситуации нет необходимости спешить с покупкой уже обращающихся длинных ОФЗ: будущие аукционы могут предложить сопоставимую или еще более высокую доходность. Поэтому первичный рынок фактически формирует потолок для цен на вторичном рынке.

Инфляционная статистика на этой неделе также не дала рынку дополнительного повода для оптимизма. С 22 по 28 сентября потребительские цены выросли на 0,12% после 0,06% неделей ранее, 0,02% с 8 по 14 сентября и 0,05% в первую неделю месяца. С начала сентября рост цен достиг 0,25%, а с начала года - 4,93%. Таким образом, недельная инфляция ускоряется уже вторую неделю подряд.

Сам по себе показатель 0,12% еще нельзя рассматривать как признак резкого изменения инфляционного тренда, однако его направление для рынка сейчас не слишком комфортно. После летнего периода дефляции недельная динамика цен постепенно ускоряется, а значит, аргументов в пользу быстрого возвращения Банка России к активному снижению ставки пока не становится больше. В сочетании с резко возрастающими объемами заимствований это заставляет инвесторов сохранять повышенную требовательность к доходности ОФЗ.

Новые параметры бюджета при этом по-прежнему нельзя трактовать однозначно негативно с точки зрения денежно-кредитной политики. Первичный структурный дефицит на 2027 год оценивается примерно в 0,6% ВВП, то есть ниже уровня, который Банк России ранее использовал в своем базовом сценарии. Это означает, что непосредственно бюджетный импульс может оказаться менее проинфляционным, чем опасался рынок первоначально. Однако для самих ОФЗ сейчас возникает важное расхождение: то, что потенциально выглядит умеренно позитивно для будущей траектории ставки, одновременно может быть негативно для котировок из-за огромного объема нового предложения госдолга.

На наш взгляд, именно это становится главным противоречием рынка ОФЗ. Для устойчивого роста цен одной перспективы дальнейшего смягчения ДКП сейчас недостаточно. Инвесторам необходимо понимать, кто и по какой доходности будет поглощать 2,45 трлн рублей размещений уже в IV квартале, а затем существенно больший объем в 2027 году. Несостоявшийся аукцион ОФЗ 26228 показывает, что рынок пока не готов принимать эти объемы на условиях Минфина.

Поэтому ближайшие аукционы приобретают особое значение. Если Минфину удастся резко увеличить размещения без существенной премии к вторичному рынку, это будет свидетельствовать о наличии глубокого спроса на текущих уровнях доходности. Если же инвесторы продолжат требовать дополнительную компенсацию, перед ведомством фактически останется выбор между недовыполнением программы, более дорогим фиксированным долгом и увеличением доли флоатеров. Пока же именно ожидаемый масштаб предложения в сочетании с ускорившейся недельной инфляцией остается одним из главных препятствий для восстановления RGBI.

Рынок корпоративных облигаций

На уходящей неделе рынок корпоративных облигаций вновь оказался под давлением, причем главным фактором стала уже не столько общая переоценка кредитного риска, сколько фактические проблемы с исполнением обязательств отдельными эмитентами. Наиболее заметными событиями стали технический дефолт ГК «Самолет» по погашению облигаций и переход ситуации вокруг ООО «ПКФ» («Фабрикс») в полноценный дефолт.

Главной историей недели стал технический дефолт «Самолета» по выпуску БО-П20 объемом 2,5 млрд рублей. Компания должна была полностью погасить выпуск 28 сентября, однако первоначально на счета держателей поступила только часть номинала. При этом купон был выплачен полностью. Позднее «Самолет» сообщил, что необходимая сумма была направлена своевременно, а задержка возникла на этапе прохождения платежа. Уже на следующий день обязательство было исполнено в полном объеме.

Несмотря на быстрое устранение нарушения, реакция рынка оказалась крайне жесткой. После появления информации о техническом дефолте распродажа распространилась практически на всю линейку облигаций девелопера. Отдельные выпуски в моменте теряли десятки процентов, а по наиболее пострадавшим бумагам котировки опускались примерно к половине номинала. Доходности при этом взлетали до уровней, характерных уже не для обычного инвестиционного риска, а для сценария серьезных проблем с обслуживанием долга.

После подтверждения полного погашения БО-П20 часть бумаг начала восстанавливаться, однако котировки остались значительно ниже уровней, наблюдавшихся до технического дефолта. Это показывает, что сам факт последующего исполнения обязательства уже не способен полностью вернуть доверие рынка. Инвесторы воспринимают произошедшее в контексте более широкой картины: слабой конъюнктуры на рынке недвижимости, высокой стоимости фондирования, значительного объема долга и сохраняющейся необходимости его рефинансирования.

На наш взгляд, особенно важно разделять непосредственно причину технического дефолта и реакцию на него рынка. Если задержка действительно носила исключительно технический характер, она сама по себе не означает ухудшения платежеспособности компании. Однако для инвесторов подобное событие становится триггером для повторной оценки всего кредитного профиля эмитента. Когда вокруг компании уже существует повышенная неопределенность, даже краткосрочный сбой в проведении платежа способен привести к непропорционально сильной переоценке облигаций.

История «Самолета» также наглядно показывает, насколько быстро в стрессовой ситуации может исчезать ликвидность. Пока рынок уверен в исполнении обязательств, кредитный риск может долго отражаться лишь в умеренной премии к доходности. Но как только возникает сомнение в прохождении очередного платежа, инвесторы начинают закладывать уже совершенно другой сценарий, а котировки способны за несколько часов перейти на уровни, предполагающие значительную вероятность проблем с долгом.

Еще более однозначно негативная ситуация складывается вокруг ООО «ПКФ» («Фабрикс»). Компания ранее допустила технический дефолт по купонной выплате, однако на этот раз обязательство не было исполнено и после истечения установленного периода. В результате технический дефолт перешел в полноценный, а кредитный рейтинг эмитента был понижен до уровня D.

В отличие от ситуации с «Самолетом», где нарушение было устранено уже на следующий день, в случае «Фабрикса» речь идет именно о подтвержденной неспособности своевременно выполнить обязательство перед владельцами облигаций.

На наш взгляд, текущая ситуация еще сильнее меняет подход к анализу корпоративных облигаций. Самого кредитного рейтинга и текущей доходности становится недостаточно. Все большее значение приобретает платежный календарь эмитента: сколько средств необходимо направить на купоны, оферты и погашения в ближайшие месяцы, какой объем ликвидности находится на балансе, какие кредитные линии доступны и насколько компания зависит от постоянного рефинансирования.

Действуйте на опережение - получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство АКРА повысило кредитный рейтинг ООО «ИЛОН» с уровня BBB+ до A-, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг ООО «АЛТИМЕЙТ ЭДЬЮКЕЙШН» с уровня BBB до BB+, сохранив негативный прогноз

Первичные размещения

На текущей неделе активность на первичном рынке корпоративных облигаций вновь оставалась сдержанной. Количество новых размещений было небольшим, а календарь предложения по-прежнему выглядел заметно менее насыщенным по сравнению с более активными периодами. При этом ограниченное число новых выпусков не привело к выраженному дефициту предложения и не стало поводом для массовой переоценки бумаг вверх после начала вторичных торгов.

Большинство новых выпусков торгуется вблизи номинала либо уже ниже цены размещения. Фактически заметный положительный результат среди выпусков недели продемонстрировал только ЛОЭСК-001Р-01, тогда как по остальным бумагам выраженного апсайда не сформировалось. Это показывает, что даже на фоне небольшого количества первичных предложений инвесторы сохраняют крайне избирательный подход и не готовы автоматически покупать новые облигации выше номинала только из-за ограниченного предложения.

На наш взгляд, подобная динамика подтверждает, что первичный рынок окончательно перестал быть инструментом для относительно простого заработка на быстрой переоценке после размещения. Для появления заметного спроса выпуску необходимо либо предлагать ощутимую премию к собственной кривой эмитента и сопоставимым бумагам, либо обладать дополнительным фактором привлекательности — например, более комфортным сроком, интересной структурой купона или ограниченным объемом предложения. В противном случае цена после выхода на вторичный рынок достаточно быстро возвращается к уровням, которые инвесторы считают справедливыми.

Показательно и то, что сокращение числа размещений пока почти не изменило поведение покупателей. Это означает, что слабый апсайд новых выпусков объясняется уже не столько насыщенностью календаря, сколько общей осторожностью рынка и высокой альтернативной доходностью уже обращающихся облигаций. Пока инвестор может найти на вторичном рынке сопоставимый кредитный риск без необходимости участвовать в размещении, сам факт выхода новой бумаги остается недостаточным аргументом для ее покупки с премией к номиналу.

Подпишитесь на уведомления, чтобы первым узнать о ближайших размещениях и получать рыночную аналитику. Обращаем внимание, что неквалифицированные инвесторы не могут покупать некоторые виды облигаций.

Размещения недели